Spekulation mit Rohstoffen: Aus unhaltbaren Argumenten wird niemals ein haltbarer Standpunkt

Dieser Tage kann man wieder erleben, wie mit viel Aufwand versucht wird, aus falschen Argumenten einen unangreifbaren Standpunkt zu zimmern. Sowohl die Deutsche Bank als auch die Allianz-Versicherung beharren darauf, dass ihre Rohstoffgeschäfte keinesfalls die Rohstoffpreise erhöhen, sondern vor allem dazu dienen, die Geschäfte von Bauern (der Bauer als das Edle und Gute!) abzusichern, die ohne solche Termingeschäfte den Schwankungen der Rohstoffpreise hilflos ausgeliefert werden. Am Ende kommt dann heraus, dass Spekulation nicht für den Hunger in der Welt verantwortlich ist, womit man eine Dimension des Arguments „widerlegt“, die von vorneherein unsinnig und genau deswegen irrelevant ist.

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Die Argumentation zu Rohstoffpreisen und Spekulation ist allerdings komplett falsch, wie man ohne weiteres nachweisen kann. Dennoch gelingt es mit Hilfe der Medien (so wie der ZEIT am 24. Januar in einem unsäglich flachsinnigen Kommentar) und freundlich gesinnten „Wissenschaftlern“, den Eindruck zu erwecken, als sei diese Meinung der Interessenvertreter die Mehrheitsmeinung in der „Wissenschaft“ und die Mehrheit der Wissenschaft könne schließlich nicht irren, wie das in einem Diskussionspapier der Universität Halle tatsächlich behauptet wird1.

Die Sache ist im Grunde furchtbar einfach und die Argumente sind sonnenklar.

Erstens: Wenn tatsächlich die Mehrzahl der Rohstoffgeschäfte von Banken und Versicherungen Absicherungsgeschäfte wären, könnte man das am Volumen dieser Geschäfte und an der Menge der Kontrakte vermutlich gut ablesen. Das interessante Phänomen der letzten Jahre ist aber, dass das Volumen der reinen Finanzgeschäfte, worauf UNCTAD Ende vergangenen Jahres in einem Policy Brief erneut hingewiesen hat2, bei weitem größer, in der Größenordnung 20 bis 30 Mal größer ist als das der realen Geschäfte. Wie aber kann ein Finanzinstitut Geld mit einer Absicherung verdienen, die es gar nicht geben kann, weil dafür einfach die physischen Geschäfte fehlen.

Zweitens: Man weiß aus den Daten der Aufsichtsbehörden und anderen Statistiken ganz genau, dass sich ein Grossteil des Engagements der Finanzinstitute auch im Rohstoffbereich auf reine Geldanlagen bezieht. Bei den sogenannten Indexfonds oder bei Geldmanagern (money managern) steht allein das Interesse an dem Rohstoffpapier als neue Geldanlage (als asset class) im Vordergrund. Diese Rohstoffpapiere kauft man wie eine Aktie und verkauft sie wieder, wenn der Preis gestiegen ist. Das hat mit Absicherung von realen Geschäften von Anfang an einfach gar nichts zu tun. Nur dadurch, dass man Absicherungsgeschäfte und diese Geschäfte nicht sauber trennt, können interessierte Kreise immer wieder den Eindruck erwecken, bei der sogenannten „Spekulation“ mit Rohstoffen (Spekulation darf hier in der Tat nicht mit „investment“ verwechselt werden, dazu weiter unten mehr) ginge es vornehmlich um Geschäfte, die einen realen Bezug haben. Das ist nicht der Fall.

Drittens: Wenn der Terminmarkt wirklich eine effektive Absicherung gegen die Schwankungen der Rohstoffpreise bieten würde, müsste man feststellen können, dass die Terminkontrakte in etwa den tatsächlich zu beobachtenden Preis in der Zukunft vorwegnehmen. Das ist in den letzten Jahren an keinem dieser Märkte der Fall. Das Beispiel Öl in dem von mir bei meiner Zeit bei UNCTAD verwendeten Schaubild (siehe die PPT einer Präsentation auf einer Konferenz in Wien im Dezember 2012 weiter unten) zeigt, dass zu keinem Zeitpunkt der Terminmarkt den zukünftigen Preis auch nur annähernd vorhergesagt hat. Im Gegenteil, der Terminmarktpreis und der Spotmarktpreis folgen genau dem gleichen Muster mit unglaublichen Schwankungen in den vergangenen Jahren. Das heißt, wer beispielsweise um den Jahreswechsel 2007 bei einem Ölpreis von etwa 50 $ Öl absichern wollte, konnte einen 12 Monatskontrakt kaufen, bei dem er Öl zu 55 $ kaufen oder verkaufen konnte. Der tatsächliche Preis aber lag 12 Monate später bei 100 Dollar. Das Phänomen, um das es sich bei den dramatischen Schwankungen der Rohstoffpreise handelt, hat mit der Differenz von Kassa (oder Spot) und Termin- oder Futurespreisen überhaupt nichts zu tun. Die Differenz von Futures und Spotpreis schwankt vollkommen unsystematisch und nicht in Abhängigkeit von der Richtung, die der gesamte Preiskomplex beider Preise nimmt.

Viertens: Noch deutlicher wird die nicht vorhandene Funktion der Futures (deswegen der Titel des Bildes „no future in the futures“), die Zukunft vorherzusagen, im Bereich der Währungsinvestments, hier am Beispiel des brasilianischen Real. Da ist der Futurespreis vollkommen stabil und liegt immer in der gleichen Richtung im Verhältnis zu den Spotpreisen. Das liegt hier einfach daran, dass der sogenannte Futurespreis nichts anderes als die Zinsdifferenz abbildet, die zwischen den USA und Brasilien stabil positiv ist, also permanent höhere nominale Zinsen in Brasilien wegen dort permanent höherer Inflation als in den USA. Der sogenannte futures Preis ist nichts anders als das Ergebnis risikoloser Arbitrage bei gegebenen Zinsdifferenzen. Das hindert den Wechselkurs des Real aber in keiner Weise daran, über sehr lange Zeiträume aufzuwerten, was nichts anders heißt, als dass es ganz unabhängig vom Futuresmarkt Kräfte gibt, die hier sogar gegen die Fundamentaldaten (höhere Inflation in Brasilien) die Währung in eine Aufwertung treiben (das Geschäft heißt carry trade und wurde im Trade und Development Report von UNCTAD z. B. 2010 und in vielen meiner Veröffentlichungen in aller Klarheit beschrieben). Es tritt also genau und nachweisbar das ein, was von den Apologeten des Finanzinvestments bestritten wird: die massive Beteiligung von Finanzinvestoren treibt den Preis in die falsche Richtung und verzerrt massiv den internationalen Handel und die gesamte marktwirtschaftliche Allokation. Im Bereich der Rohstoffe ist dieser Effekt in gleicher Weise da, er ist nur weniger leicht direkt nachzuweisen, weil man die Fundamentaldaten weniger genau identifizieren kann als bei einem Währungsgeschäft.

Fünftens: Wie eng inzwischen der Zusammenhang zwischen reinen Finanzpreisen wie den Aktienkursen und den Rohstoffpreisen geworden ist, ist vielfach insbesondere von UNCTAD nachgewiesen worden, insbesondere in einer großen Studie im Jahre 2011, angeregt und teilfinanziert von der Arbeiterkammer Wien3. Wie die Schaubilder 1 und 2  in der PPT zeigen, gab es zwischen dem SP 500, also einem Aktienindex und dem Ölpreis (hier der WTI, also einem amerikanischem Öl) und einem Rohstoffindex noch vor zehn Jahren keinen Zusammenhang. 2012 aber verhält sich die Mehrzahl der Rohstoffmärkte wie ein Finanzmarkt. Wie kann das sein? Sind Angebot und Nachfrage der Mehrzahl der gehandelten Rohstoffe immer in Übereinstimmung mit Angebot und Nachfrage nach Aktien oder nach spekulativ gehandelten Währungen? Wer das nicht erklären kann, erklärt nichts. UNCTAD hat in hunderten von solchen Korrelationen nachgewiesen, dass es seit einigen Jahren völlig atypische Verhaltensmuster der wichtigsten Rohstoffpreise gibt. Die einzige Erklärung dafür, auf die ein normaler Mensch kommen kann ist die sogenannte Finanzialisierung dieser Märkte, also die weitgehende Dominanz des gewaltigen Finanzmarktes gegenüber den kleinen physischen Märkten. Inzwischen haben UNCTAD Mitarbeiter nachgewiesen, dass es einen strukturellen Bruch in diesen Korrelationen gibt, denn nach 2008 ist im Bereich des High Frequency Trade (HFT) eine besonders hohe Korrelation nachzuweisen (Bicchetti/Maystre 20114). Wie aber sollen Informationen über Angebot und Nachfrage nach Rohstoffen, die im Wochen- oder Monatsrhythmus vorliegen, HFT, das im Sekundenbereich agiert, steuern können? Zudem deuten noch neuere Studien darauf hin, dass man nachweisen kann, dass der Großteil der Entscheidungen in diesem Bereich rein endogen sind, sich also nach den Entscheidungen der anderen Herdenmitglieder richten und nicht nach Informationen über spezielle Märkte.

Sechstens: Man sieht, nichts, aber auch wirklich gar nichts kann eigenes Denken ersetzen. Vor allem keine abstrakten Verweise auf Literatur-Studien gepaart mit eigenem ideologischen Vorgehen. Was würde eine Literatur-Studie zum Thema Währungsspekulation erbringen? Sicher, dass die Finanzmärkte effizient sind, was sonst? Die eindeutig nachzuweisenden Falschpreise (Mispricing) am Währungsmarkt werden seit Jahren von der herrschenden Meinung in der sog. Wissenschaft und der Mehrzahl der internationalen Institutionen vollständig ignoriert, weil eine ehrliche Untersuchung ja hundertprozentig zum Ergebnis hätte, dass der Markt vollkommen versagt. Das darf aber nicht sein, weswegen wir es besser ignorieren. Sollen wir daraus folgern, dass es die irrsinnige Überbewertung des Brasilianischen Real nicht gibt (oder vor der Krise, die des ungarischen Forinth oder der isländischen Krone nicht gab)? Weil die „Wissenschaft“ nicht kritisch ist und nicht objektiv, genau deswegen ist eine Literaturstudie nicht das Papier wert, auf das sie geschrieben ist5. Dass dafür freilich besonders in den konservativen deutschen Medien (die FAZ brachte einen langen Artikel des Wirtschaftsethikers Ingo Pies) kräftig Wind gemacht wird, sagt alles über diese Medien, aber nichts über die Wirklichkeit.

Siebtens: Paradox ist, dass gerade die guten Marktwirtschaftler die Finanzmärkte kritisieren müssten. Herdenverhalten, wie es an den Finanzmärkten die Regel ist, hat genau nichts mit dem Markt zu tun, den sie meinen. Herdenverhalten ist das Gegenteil von dem atomistischen Markt mit voneinander unabhängigen Marktteilnehmern, den sie als Normalmarkt unterstellen und den etwa F.A. von Hayek, ihr großes Idol, beschrieben hat. Herdenverhalten führt dazu, dass Preissignale permanent so gedeutet werden, dass der Markt instabil wird (man kauft bei steigenden Preisen) und Überschießen die Regel ist. Aber das muss ich hier nicht weiter erklären, das kann man nachlesen in: „Die Marktwirtschaft des 21. Jahrhunderts“, an vielen Stellen, aber insbesondere auf Seite 164 ff.

1http://wcms.uzi.uni-halle.de/download.php?down=27396&elem=2624087
2 http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/presspb2012d1_en.pdf
3 http://unctad.org/en/Docs/gds20111_en.pdf
4 siehe: http://mpra.ub.uni-muenchen.de/37486/
5 Der Kern der Argumentation der Studie von UNCTAD über Herdenverhalten, ungeeignete Informationskanäle und die Korrelationen über verschiedene Finanzmärkte hinweg werden weder in der relativ alten Literatur (die Untersuchungen beziehen sich auf Zeiträume vor 2008) noch in der Literaturstudie erwähnt.

i_pdf1The impact of financialization on commodity prices

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