Geldpolitik am Ende oder am Neuanfang?

Glaubt man den deutschen Medien, dann kamen die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) am vergangenen Donnerstag für Experten und Märkte „überraschend“. Dabei waren die jüngsten Nachrichten von der europäischen Preisfront bereits seit einigen Tagen bekannt. Zudem fügen sie sich nahtlos in das trübe Bild, das Preisentwicklung und Konjunktur in Europa seit Monaten abgeben. Selbst alle diejenigen, die die Aufgabe der EZB ausschließlich darin sehen, für Preisstabilität zu sorgen, und die es daher für angemessen halten, dass die EZB keinen Gedanken an Aufgaben in Hinblick auf Konjunktur und Arbeitsmarkt verschwendet, brauchen sich also nicht zu wundern. Denn die seit eineinhalb Jahren anhaltende und zunehmde Verfehlung des vertraglich in den EZB-Statuten vereinbarten Zielwertes für Preisstabilität (unter, aber nahe zwei Prozent) hat eine erneute geldpolitische Reaktion der Zentralbank nahegelegt.

Monat für Monat hat sich Mario Draghi in den EZB-Pressekonferenzen an den Strohhalm geklammert, die mittel bis langfristigen Inflationserwartungen seien fest bei 2 % verankert. Und Monat für Monat ist dieser Strohhalm immer unglaubwürdiger geworden. Denn was bedeutet „mittel- bis langfristig“? Wenn ein leichtes Unterschreiten des Inflationszielwertes, sagen wir, sechs oder auch zwölf Monate hintereinander eintritt, aber keine klare Tendenz in die Abwärtsrichtung zu erkennen ist, dann mag man die Inflationserwartungen als unverändert einstufen und deshalb eine geldpolitische Lockerung als Reaktion auf die Zielverfehlung als überflüssig ansehen. Wenn sich das Unterschreiten jedoch über 18 Monate in Folge hinzieht, die Abweichung vom Zielwert laufend größer wird und sich der aktuelle Wert der Preisänderungsrate immer stärker der Null nähert (er liegt inzwischen bei 0,3%), dann macht man sich lächerlich, wenn man die mittelfristigen Inflationserwartungen weiterhin als stabil bei zwei Prozent angesiedelt sieht und daraus ableitet, es bestünde kein Handlungsbedarf.

In der Pressekonferenz am 4. September 2014 gab die EZB erstmals die bisher dogmatisch jeden Monat verkündete Einschätzung auf, die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen seien „fest verankert“ entsprechend dem EZB-Inflationsziel von weniger, aber nahe bei 2 Prozent. Stattdessen gestand Mario Draghi zu, die Verankerung der Inflationserwartungen auf dem 2-Prozent-Niveau durch geldpolitische Maßnahmen „untermauern“ zu müssen. Mit anderen Worten: Die EZB gibt indirekt zu, dass die Inflationserwartungen nicht mehr fest bei 2% verankert sind. Das ist ein Fortschritt, wenn auch ein kleiner im Vergleich zu dem Problem, vor dem Europa steht.

Die Reaktion der EZB war also nicht so überraschend. Auf einem ganz anderen Blatt steht, was von den Maßnahmen zu halten ist. Sind sie geeignet, Preisstabilität in Europa wieder zu erreichen? Die Leitzinssenkung von 0,15% auf 0,05% ist nur symbolischer Natur, daran kann kein Zweifel bestehen. Die Verdoppelung des Strafzinssatzes für von Banken bei der EZB geparktes Geld auf -0,2% gleicht auch eher einem Hilfeschrei der EZB denn einem Wundermittel, durch das sich das Vertrauen zwischen den Banken erhöhen und damit der Interbankenhandel verbessern oder gar die Kreditvergabe an private Unternehmen stimulieren ließe. Insoweit ist die Kritik an den EZB-Maßnahmen, sie seien voraussichtlich wirkungslos und zeigten hauptsächlich die Hilflosigkeit der Zentralbank, durchaus berechtigt. Diese Art der Kritik setzt aber an einem ganz anderen Punkt an als diejenige, die die gegenwärtige Entwicklung des Preisniveaus als unbedenklich abtut und daher gegen jede weitere Lockerung der Geldpolitik als Grundlage einer Hyperinflation zu Felde zieht.

Doch was ist von der Ankündigung zu halten, europäische Unternehmenskredite aufzukaufen, sogenannte asset-backed securities (ABSs)? Technisch bedeutet der Kauf solcher „Wertpapiere“ durch die Zentralbank, dass private Banken ihre Forderungen, die bei der Vergabe von Krediten an private Unternehmen aus der Eurozone gegen eben diese Unternehmen entstanden sind, an die Zentralbank verkaufen und im Gegenzug dafür Geld erhalten. Dadurch werden die Banken das Risiko, das hinter diesen Krediten steht, los und ihre Liquidität steigt, was ihnen die Vergabe neuer Kredite erleichtert. Mario Draghi betont, dass die EZB ein breites Portfolio einfacher und transparenter ABSs kaufen will, also keine Papiere, deren Konstruktion undurchsichtig und deren Risiken damit unberechenbar sind. Die ABS-Papiere waren ja im Zusammenhang mit der Finanzkrise schwer in Verruf geraten, was deren Hoffähigkeit für eine Zentralbank eigentlich nahezu unmöglich machen sollte.

Aber nichts ist unmöglich, wenn es darum geht, einerseits Geld in die Wirtschaft zu pumpen und andererseits dafür zu sorgen, dass das keinesfalls über die öffentliche Hand, sprich: die Fiskalpolitik geschieht. Das Dogma, Staaten dürfe von der Zentralbank kein Geld in die Hand gedrückt werden etwa durch den Ankauf von Staatsanleihen, weil das den Reformdruck auf die Staaten mindere und diese dann nicht die unumgänglichen und langfristig so segensreichen Strukturreformen zügig in Angriff nähmen, dieses Dogma ist offenbar wichtiger als die Frage, ob die privaten Kredite, die sich die Zentralbank mit ABS-Papieren ans Bein bindet, tatsächlich so viel sinnvoller ausgegebenes Geld darstellen. In den Staaten der Eurozone entscheiden immerhin ganze Parlamente oder doch Ausschüsse demokratisch gewählter Abgeordneter über die Staatsausgaben, noch dazu öffentlich. In Unternehmen und Banken sind an der Vergabe von Krediten und der Mittelverwendung wesentlich weniger Köpfe beteiligt und sie sind auch keiner Öffentlichkeit Rechenschaft schuldig. Wieso sollten private Banken risikoarme Kredite von Schuldnern hoher Bonität weiterverkaufen, wenn sie dank der bisherigen Geldpolitik sehr leicht an frisches Geld kommen? Viel näher liegt es, dass sich private Banken in erster Linie von nicht ganz so risikolosen Forderungen trennen.

(Am Rande bemerkt: Das mag in letzter Konsequenz sogar eine halb verzweifelte und halb sinnvolle Maßnahme sein, wenn anderenfalls die Gefahr von Bankenpleiten verschärft würde. Und zwar von Bankenpleiten, die der Staat oder die Zentralbank ohnehin nicht geschehen lassen könnten, wenn aufgrund der Größe der betroffenen Bank anderenfalls dem gesamten Finanzsystem der Kollaps drohte. Viel sinnvollere Maßnahmen wären vor diesem Hintergrund allerdings noch mehr staatliche Interventionen gegen Kasinoaktivitäten und spekulative Risiken, die die Banken eingehen und die solche Probleme erst heraufbeschwören.)

Warum also diese Ankündigung der EZB bezüglich der ABS-Papiere? Unserer Meinung nach wollte die EZB demonstrieren, noch nicht am Ende ihrer Möglichkeiten angekommen zu sein, das Ziel der Preisstabilität zu verfolgen, gleichzeitig aber nicht den Meinungskampf mit denjenigen neoliberalen Kräften aufnehmen, die den Staat auf Nachtwächterformat schrumpfen und aus jeder gesamtwirtschaftlichen Steuerung heraushalten wollen, egal wie katastrophal es um die Privatwirtschaft steht.

Doch wird unserer Einschätzung nach der Ankauf von privaten Schuldpapieren die Sachinvestitionstätigkeit in Europa nicht spürbar anregen, denn es fehlt nicht an Geld zum Investieren, sondern an Leuten, die bereit sind sich zu verschulden. Natürlich spielt für Investitionsentscheidungen der Zinssatz eine Rolle, den die Rendite des Investitionsprojekts unter Berücksichtigung des Projektrisikos klar übersteigen muss. Nur: Wenn das Risiko der Projektrendite sehr groß ist, weil die Nachfrage nach dem mit dem Projekt realisierten Produkt enorm unsicher ist, dann nützt der niedrigste Zinssatz nichts, um potenzielle Investoren zum Investieren zu bewegen.

Will die Wirtschaftspolitik einen gravierenden Mangel an Nachfrage durch private Investitionen beheben, während sie gleichzeitig durch Austeritätspolitik und deflationär wirkende Arbeitsmarktstrukturreformen das Wachstum des gesamten Konsums und der öffentlichen Investitionen behindert, bewegt sie sich in einem tautologischen Teufelskreis. Denn dann besagt ihr Wunsch, Nachfrage durch private Investitionstätigkeit anzuregen, nichts weiter, als dass sie private Investitionen durch private Investitionen beleben will. Zu solchen Ideen gelangt, wer nicht wahrhaben will, dass der Zweck einer Investition der Konsum ist. Liegt letzterer brach, wird es auch mit ersterer nichts. Und der Konsum liegt brach, wenn die Einkommenserwartungen der Masse der Bevölkerung zusammengebrochen sind. Und dazu hat eine Politik geführt, die die Löhne nicht so steigen lässt, dass die Zielinflationsrate erreicht wird, die also die goldene Lohnregel missachtet. In Deutschland war das vor der Finanzkrise viele Jahre der Fall, in den Euro-Krisenstaaten ist es seit der Finanzkrise so.

Es ist zu begrüßen, wenn die EZB aus dem monetaristischen Elfenbeinturm auszusteigen beginnt und sich an die anderen Politikbereiche um Hilfe wendet, damit sie ihr Ziel der Preisstabilität wieder in den Griff bekommt: „it’s very difficult for us to reach the objective of an inflation rate which is below, but close to, 2% only based on monetary policy. You need growth. You need to lower unemployment. For doing that you need other things… You need fiscal policy.“ (Es ist schwierig für uns [Geldpolitiker], das Ziel einer Inflationsrate von unter, aber nahe bei 2% allein mit geldpolitischen Mitteln zu erreichen. Man braucht Wachstum. Man muss die Arbeitslosigkeit senken. Um das zu tun, braucht man andere Dinge … Man braucht die Fiskalpolitik) hat Mario Draghi am 4.9.2014 in der Fragerunde mit den Journalisten gesagt. Das ist der Anfang eines neuen geldpolitischen Verständnisses. Wenn die EZB dann aber keine klaren Worte findet, dass erstens die Austeritätspolitik schleunigst beendet werden muss und es zweitens nicht ohne den großen Stabilisator Lohnpolitik geht, der in den Überschussländern oberhalb der goldenen Lohnregel laufen muss, sondern weiter „Strukturreformen“ fordert, kämpft sie auf verlorenem Posten. Mit ihren geldpolitischen Mitteln ist sie dann tatsächlich am Ende, was die Erreichung von Preisstabilität angeht.

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