Gab und gibt es eine Alternative zur Freigabe des Schweizer Frankenkurses? – Und was sind die Lehren für Deutschland? (Teil 1)

Über die Schweizer Kapitulation in Sachen Stabilisierung des Franken haben wir berichtet und in Frage gestellt, dass es eine kluge Strategie war. Heute will ich mich der seither oft gestellten Frage widmen, ob und welche Alternativen es dazu gegeben hätte.

Eine grundsätzliche Bemerkung vorweg ist notwendig. Man kann die Handlungsmöglichkeiten einer Notenbank nicht verstehen, wenn man sie erstens wie ein normales Wirtschaftssubjekt betrachtet und zweitens an den Monetarismus glaubt. Notenbanken sind aber Wirtschaftssubjekte sui generis, die mit nichts anderem zu vergleichen sind, und der Monetarismus, das muss ich nicht mehr lange erklären, ist tot.

Notenbanken haben eine eigentümliche Bilanz. Bei ihnen steht auf der Passivseite (also der Seite, wo sonst die normalen Verbindlichkeiten stehen) das, was sie selbst herstellen, nämlich das Geld. Geld ist zwar formal die Verbindlichkeit der Zentralbank, aber sie bedient diese Verbindlichkeit immer wieder mit dem, womit man Verbindlichkeiten immer bedient, mit Geld, also mit dem, was sie selbst herstellt. Auf der Aktivseite stehen die Papiere, die sie für die Ausgabe von Geld erwirbt, also Devisen oder zinstragende Papiere, die sie von den Devisenerlösen gekauft hat.

Kauft eine Notenbank zum Beispiel sehr viel Papiergeld einer anderen Währung auf, wie es die Schweizer Nationalbank (SNB) getan hat, erhalten alle diejenigen, die z.B. Euros verkaufen, dafür Franken. Für die Franken können sie Schweizer Güter kaufen oder andere Wertpapiere oder wieder andere Währungen wie den US-Dollar. Die Masse derjenigen, die Euros in Franken tauschen wollen, ist aber nicht daran interessiert, Schweizer Güter zu kaufen, sondern diese Leute wollen von der Frankenstärke profitieren. Das machen sie, indem sie einfach Franken halten oder die Franken an andere weiterverkaufen, die ihnen dafür wiederum Wertpapiere verkaufen und selbst Franken halten wollen.

Das, sagen viele, muss doch den Umlauf an Franken ganz dramatisch erhöhen und zu Inflation führen. Diese Vorstellung entstammt dem Monetarismus und sie ist falsch. Erstens muss ein solcher Devisenkauf der SNB den Umlauf an Franken nicht über die Menge hinaus erhöhen, um die die Notenbank ihn ohnehin gern erhöht hätte, um ihr Zinsziel zu erreichen. (In einer wachsenden Wirtschaft wächst der Umlauf an Geld normalerweise, ohne dass man genau vorhersagen könnte, wie viel das Jahr für Jahr ist.) An welcher Stelle die Notenbank das Geld in den Kreislauf schleust – über den Kauf von ausländischen Währungen oder über den Kauf von Staatsanleihen, wie es die EZB jetzt plant –, ist vollkommen egal. Wichtig ist der Notenbank nur, dass es gelingt, die Zinsen auf dem Niveau zu halten, das sie der wirtschaftlichen Lage und der Inflations- oder Deflationstendenz für angemessen hält.

Da die Schweiz wie der Rest Europas unter deflationären Tendenzen leidet, hält die SNB die Zinsen extrem niedrig. Dahinter steht in der Tat der Wunsch, die Nachfrage nach in der Schweiz produzierten Gütern anzuregen. Denn dadurch, so die Hoffnung der Notenbank, wird Deflation vermieden. Bisher hat das aber nicht gereicht. Offenbar werden die Franken gehalten, obwohl der Zins extrem niedrig oder negativ ist. Selbst wenn die Notenbank dabei – nach monetaristischen Maßstäben – „sehr viel“ Geld in Umlauf bringt, ist das keineswegs notwendigerweise inflationär, wie Günther Grunert vergangene Woche in zwei Beiträgen gezeigt hat.

Schaut man im Lichte dessen an, was die SNB hätte machen können, war ihr Vorgehen keineswegs alternativlos. Ich hatte schon in meinem oben erwähnten Stück erklärt, dass sie den Frankenkurs ohne weiteres bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag hätte halten können. Muss sie dauernd intervenieren, bläht sich die Aktivseite der Notenbankbilanz in der Tat immer weiter auf, aber das ist genau das, was man (im Rahmen der derzeit modernen Auffassung von Notenbankpolitik beim quantitative easing) tut, um eine Deflation zu bekämpfen. Nichts anderes hat gerade die EZB beschlossen, und die amerikanische, japanische und die englische Notenbank haben es vorgemacht.

Drehen sich irgendwann die Verhältnisse, und das erwartet man natürlich dabei, kann man die Papiere wieder verkaufen und die Franken sozusagen wieder einsammeln (vernichten ist das richtige Wort, denn Geld, das zur Notenbank zurückfließt, existiert nicht mehr). Aber auch wenn das lange dauert, ist es kein Problem. Zahlen die Gläubiger der Papiere, die die Notenbank hält, pünktlich ihre Zinsen, macht die Notenbank noch einen Buchgewinn. Aber selbst wenn Papiere ausfallen oder im Wert sinken, ist das kein Beinbruch: Macht eine Notenbank Bilanz-Verluste, muss die niemand ausgleichen, die werden dann buchhalterisch so lange in die Zukunft geschoben, bis die Notenbank wieder Gewinne macht. Aber auch das ist nur die Buchhaltung. In Wirklichkeit kann eine Notenbank niemals insolvent werden, weil sie das Medium, mit dem sie offene Rechnungen begleicht, das Geld also, ja selbst herstellt.

Auch nach der Freigabe des Kurses kann die SNB natürlich jederzeit wieder einen Kurs herstellen, der ihr vernünftig erscheint. Kommt sie bei Prüfung der Verhältnisse nach der Aufwertung zu dem Ergebnis, dass die Aufwertung zu weit gegangen ist (bei Parität zum Euro etwa), kann sie ohne weiteres einen Kurs von beispielsweise 1,10 (Franken für einen Euro) wieder herstellen und verteidigen. Zwar hat ihre Glaubwürdigkeit gelitten und sie muss unter Umständen mengenmäßig noch heftiger intervenieren. Den Kurs aber, den sie anstrebt, erreicht sie auf jeden Fall. Selbst 1,20 sind machbar.

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