Macht und Ohnmacht der Zentralbanken

Das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB), mit dem sie und nationale Notenbanken zwischen März 2015 und Ende September 2016 monatlich Wertpapiere über 60 Mrd. Euro aufkaufen wollen und das mit „Quantitative Easing“ (QE) bezeichnet wird, hat hierzulande eine ebenso hitzige wie kontroverse Debatte über Sinn und Unsinn dieser Maßnahme ausgelöst. In diesem Zusammenhang wurden einige Fragen an flassbeck-economics gerichtet, die sich sowohl auf die Darstellung der Funktionsweise der Zentralbank in den Medien als auch auf die diskutierten Folgen des QE beziehen. Zudem entwickelte sich auf der Facebook-Seite von flassbeck-economics eine Diskussion vor allem über die behaupteten Inflationsgefahren.

Insbesondere drei Fragen tauchten mehrfach auf und sollen deshalb im Folgenden kurz beantwortet werden.

  1. Druckt die Zentralbank wirklich Geld, um damit Wertpapiere zu kaufen?

In den deutschen Medien wird häufig der Eindruck erweckt, die EZB drucke nicht nur „bildlich gesprochen“ Geld, um im Rahmen ihres Kaufprogramms z.B. Staatsanleihen von Euroländern zu erwerben, sondern erzeuge zu diesem Zweck tatsächlich Papiergeld: „EZB wirft die Notenpresse an“ (dw), „die Europäische Zentralbank schmeißt die Gelddruckmaschine an“ (n-tv), „EZB wirft Notenpresse für den Frischdruck von 1 Billionen Euro an“ (tarifometer 24), „illegale und unsolide Staatsfinanzierung durch die Notenpresse“ (Hans-Werner Sinn), „Draghi lässt einfach mehr Euro drucken“ (taz), „Draghi druckt Europa in den Bankrott“ (Handelsblatt) – so oder ähnlich lauteten die Kommentare, nachdem die EZB ihr Anleihekaufprogramm im Januar dieses Jahres angekündigt hatte, während in der Fernsehberichterstattung immer wieder Geldnotenpressen „in Aktion“ gezeigt wurden.

Ob solche Darstellungen aus reiner Unkenntnis resultieren oder aus dem Grund, bewusst (Inflations-) Ängste in der Bevölkerung zu schüren, soll hier nicht erörtert werden. Klar ist jedenfalls, dass sich mit Erinnerungen an die deutsche Hyperinflation Anfang der 1920er Jahre, als die Menschen bei fast stündlichen Preisanpassungen am Ende mit Schubkarren voller Geldstapel zum Bäcker gingen, um Billionenbeträge für Brote zu bezahlen, trefflich Panik verbreiten lässt. Die EZB – so wird suggeriert – wiederhole jetzt den Fehler der Reichsbank, die damals auch zu viel Geld gedruckt habe. Das Ergebnis werde folglich das gleiche sein.

Natürlich ist das grober Unfug. Eine Zentralbank druckt real kein Geld, wenn sie Staatsanleihen kauft. Um das wirkliche Vorgehen zu verstehen, muss man wissen, dass die Geschäftsbanken Reservekonten bei der für sie zuständigen Zentralbank führen, auf denen sie Einlagen, sogenannte Bankreserven, halten. Diese Reservekonten bei der Zentralbank erfüllen für die Geschäftsbanken im Prinzip eine ähnliche Funktion wie die Girokonten bei Banken für private Haushalte oder Unternehmen: Über diese Reservekonten werden Überweisungen zwischen Banken abgewickelt, so wie das mit Überweisungen zwischen Privatleuten und Firmen über Girokonten läuft.

Kauft nun eine Zentralbank auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen, so schreibt sie den Geschäftsbanken die entsprechenden Geldbeträge auf deren Reservekonten gut. Letztendlich findet nur ein Anlagentausch („asset swap“) statt: Staatsanleihen im Besitz des Privatsektors werden gegen zusätzliche Bankreserven eingetauscht und wechseln so den Besitzer, sie gehören jetzt der Notenbank.[1] Wichtig ist, dass durch diese Aktion das Nettogeldvermögen des Privatsektors[2] lediglich umstrukturiert wird, seine Höhe aber unverändert bleibt. Weder gelangt zusätzliches Geldvermögen in das System, noch wird eine Gelddruckmaschine angeworfen.

  1. Aber wird es nicht trotzdem zu einer steigenden Inflation im Euroraum kommen?

Das wäre zunächst einmal eine gute Nachricht, da die EZB mit ihrem Programm ja gerade anstrebt, die Inflation zu erhöhen und eine ausgeprägte Deflation zu verhindern.

Die Frage ist nur, wie diese Inflation entstehen soll. Wenn durch den beschriebenen „asset swap“ Geld (in Form von Bankreserven) geschaffen, aber nicht verliehen und ausgegeben, also nicht tatsächlich nachfragewirksam wird, gibt es keinen Marktmechanismus, der automatisch und auf wundersame Weise die Güterpreise verändert. Mit Bankreserven lassen sich keine Waren und Dienstleistungen kaufen, d.h. sie stehen nicht für Konsum oder Investitionen zur Verfügung. Diese Reserven werden nur zwischen Banken verliehen; Kunden ist der Zugang zu den Reservekonten bei der Zentralbank verwehrt. Wenn Geschäftsbanken Kredite an Unternehmen oder private Haushalte gewähren, verleihen sie keine Reserven. Die Kreditvergabe wird für die Banken nicht einfacher, wenn sie mehr Reserven halten, und sie wird bei weniger Reserven nicht schwieriger.

Das sehen die Anleihekaufgegner anders: Ihrer Meinung nach benötigen Banken Reserven, bevor sie Kredite geben können, und das Bankensystem wandelt eine ursprüngliche Reserveaufstockung (also jeden Euro an neuen Reserven, der einer Bank zufließt) in ein Vielfaches an neuen Einlagen um. Dabei sei es der sog. „Geldschöpfungsmultiplikator“, der Veränderungen in der Geldbasis (der Summe aus Bankreserven und Bargeld) in Veränderungen der Geldmenge übertrage: Bei einem Geldschöpfungsmultiplikator von 10 etwa könnten die Banken aus jeder zusätzlichen Geldeinheit an Reserven, die dem Bankensystem zugeführt werde, letztendlich zehn Geldeinheiten an zusätzlichen Einlagen „schöpfen“ – dann sei die Obergrenze erreicht.

Da nun die Zentralbank die Geldbasis kontrolliere – so die Argumentation –, sei sie folglich in der Lage, die Geldmenge zu steuern. Unterstellt man nun noch einen stabilen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau, so lässt sich eine einfache Wirkungskette konstruieren: Die EZB erhöht mit ihren Anleihekäufen die Geldbasis (d.h. das QE stellt in großem Ausmaß Reserven bereit), was über eine zu stark wachsende Geldmenge eine steigende Inflation auslöst.

Es ist an anderer Stelle gezeigt worden (vgl. hier und hier), dass in der Realität weder zwischen Geldbasis und Geldmenge noch zwischen Geldmenge und Inflation ein solcher fester Zusammenhang besteht. Gäbe es diese Zusammenhänge, wäre es natürlich einfach, eine zunehmende Inflation zu erzeugen: Die Zentralbank brauchte nur mehr Reserven in das System zu schleusen, die starke Ausweitung der Bankreserven würde dann zu einem starken Anstieg der Geldmenge führen und schon wäre die gewünschte Inflation da. Das einzige Problem bestünde darin, darauf zu achten, dass die Inflation nicht aus dem Ruder läuft. Als im Jahr 2001 in Japan das erste offizielle QE-Programm startete, gab es wegen seines großen Umfangs entsprechend Warnungen orthodoxer Ökonomen vor einer Inflation, die außer Kontrolle geraten könne, ja sogar vor einer Hyperinflation. Nichts davon ist eingetreten. Japan verharrte ganz im Gegenteil auch in den Folgejahren – trotz weiterer Runden von umfangreichen Staatsanleihekäufen durch die japanische Zentralbank – in oder am Rande einer Deflation, die das Land erst im vergangenen Jahr überwunden zu haben scheint.

Es ist also für eine Notenbank alles andere als ein Kinderspiel, aus eigener Kraft die Inflation in einem Land anzufachen. Die Macht der Zentralbanken ist hier deutlich geringer, als gemeinhin vermutet wird.

  1. Kann eine Zentralbank pleitegehen?

Das von der EZB angekündigte Programm zum Ankauf von Staatsanleihen hat zu der Sorge geführt, dass am Ende die Zentralbank selbst pleitegehen könnte, wenn nämlich die Länder, deren Anleihen die EZB kauft, nicht in der Lage wären, ihre Schulden zurückzuzahlen. Statt aufzuklären (oder wissen sie es nicht besser?) hatten unsere Qualitätsmedien natürlich nichts Besseres zu tun, als mit entsprechenden Berichten die vorhandenen Ängste noch zu verstärken. „Der 1.140.000.000.000-Euro-Plan“ titelte etwa die Süddeutsche Zeitung, wohl wissend, dass sich mit solch schwindelerregenden Zahlen trefflich Stimmung erzeugen lässt.

Tatsächlich sind die Sorgen völlig unbegründet: Die EZB ist Emittent des Euro; ihr kann nicht die von ihr selbst und von ihr allein geschaffene Währung ausgehen. Sie kann in beliebiger Höhe Liquidität (Zentralbankgeld) schaffen und niemals (in inländischem Geld) zahlungsunfähig werden, da sie stets die Zahlungsmittel selbst erzeugen darf, die sie braucht, um alle gegen sie gerichteten Forderungen zu begleichen. Wie alle Notenbanken ist die EZB folglich auch in der Lage, jede Wirtschaftseinheit durch Ausgabe von Zentralbankgeld zu retten, sofern sie es denn will und soweit die Verbindlichkeiten der gefährdeten ökonomischen Einheit nicht in Fremdwährung denominiert sind. Der EZB wäre es also aufgrund ihrer unbegrenzten Ressourcen theoretisch durchaus möglich, z.B. alle Schulden des griechischen Staates aufzukaufen und anschließend zu streichen (d.h. die durch den Ankauf erworbenen Forderungen gegenüber dem griechischen Staat abzuschreiben), ohne dass dies weitreichende Konsequenzen für Deutschland oder die anderen Euroländer hätte, wie erst jüngst Paul Steinhardt in einem Beitrag sehr klar gezeigt hat.

Um dies näher zu erläutern, ist in Abbildung 1 die stark vereinfachte Bilanz einer Zentralbank aufgeführt. Auf den ersten Blick scheint sich die Zentralbankbilanz nicht von der „normalen“ Bilanz eines Unternehmens zu unterscheiden, mit den Vermögenspositionen auf der linken, als „Aktiva“ bezeichneten Seite, den Verbindlichkeiten auf der rechten, mit „Passiva“ bezeichneten Seite und dem Eigenkapital als Differenz zwischen den beiden. Die Verbindlichkeiten weisen aber eine Besonderheit auf: Die Passivposten 1 und 2 bilden nämlich zusammen das Zentralbankgeld und dieses kann von den Zentralbanken selbst geschaffen werden (und zwar nur von den Zentralbanken, also nicht von privaten Banken).

Abbildung 1: Vereinfachte Bilanz einer Zentralbank

Aktiva Passiva
1. Währungsreserven 1. Bargeldumlauf
2. Kredite an Geschäftsbanken 2. Bankreserven (Einlagen von Geschäftsbanken)
3. Wertpapiere 3. Sonstige Passiva
4. Sonstige Aktiva 4. Eigenkapital

 

Dass es sich hierbei um inhaltsleere Bilanzeinträge handelt, die allein dem Zweck dienen, eine ausgeglichene Bilanz mit zwei gleich langen Seiten zu erstellen (wie das bei einer Bilanz sein muss), lässt sich am einfachsten am Bargeldumlauf zeigen. In alten Zeiten, als Banknoten noch durch Gold gedeckt waren, konnte man diese Banknoten bei der Zentralbank in Gold umtauschen; es handelte sich somit noch um eine „echte“ Verbindlichkeit der Geld ausgebenden Notenbank. Heutzutage lässt sich eine Banknote, die formal für ihren Besitzer eine Forderung gegenüber der Zentralbank darstellt, nur noch gegen andere, gleichwertige Banknoten einwechseln.

Wichtiger aber ist etwas anderes: Da die Zentralbank für die Vermögenspositionen auf der Aktivseite ihrer Bilanz nur von ihr selbst geschaffenes Geld ausgegeben hat, kann sie auch hohe Verluste aufgrund eines Ausfalls oder eines deutlichen Wertverlustes einiger ihrer Wertpapiere (Aktivposten 3 in ihrer Bilanz) mühelos verkraften. Niemand muss diese „Verluste“ ausgleichen, schon gar nicht der Steuerzahler. Die Zentralbank kann einfach den Verlust als „Verlustvortrag“ in ihre Bilanz einstellen, ihn auf ewige Zeiten in den Büchern halten oder aber in den Folgejahren mit dann anfallenden Gewinnen verrechnen.

Letzteres ist – wie Jens Berger in einem lesenswerten Beitrag zeigt – keine bloße Theorie: So erwirtschaftete die Deutsche Bundesbank in den 1960er und 1970er Jahren häufig Verluste, weil sie aufgrund der DM-Aufwertungen gegenüber dem Dollar gezwungen war, ihre Dollar-Devisenreserven niedriger zu bewerten: In der Zeit zwischen 1961 und 1979 überwies die Bundesbank nur in vier Jahren Geld an den Bund, weil sie in den anderen Jahren Verluste erzielte oder aber ihre Verlustvorträge durch Überschüsse abbaute. Dies führte aber nie dazu, dass Steuergelder an die Bundesbank flossen, um die Verluste der Bundesbank auszugleichen.

Das oft zu hörende Argument, dass die Anleihekäufe der EZB mit erheblichen Risiken für die staatlichen Haushalte der EWU-Länder verbunden seien, da bei einem Zahlungsausfall der Anleihen das Eigenkapital der EZB reduziert oder ganz aufgezehrt werde und die Euroländer dann verpflichtet seien, neues Kapital nachzuschießen, ist nicht stichhaltig. Eine Zentralbank kann – anders als eine normale Geschäftsbank – problemlos auch ohne Eigenkapital und sogar mit negativem Eigenkapital operieren. Ein Nachschuss von Kapital von Seiten der Euroländer ist deshalb nicht erforderlich, ganz gleich, wie hoch die Abschreibungen sind, die die EZB auf ihre Aktiva vornimmt.

Hier besitzt die Zentralbank, die nicht den üblichen Bilanzierungsregeln unterworfen ist, also eine Macht, die sie von allen anderen ökonomischen Einheiten abhebt und die in der Öffentlichkeit oft unterschätzt wird. Niemand – keine andere staatliche Organisation und erst recht nicht der Steuerzahler – muss einer Institution, die nach Belieben Liquidität schaffen und niemals Konkurs gehen kann, aus einer wie auch immer gearteten wirtschaftlichen Notlage heraushelfen.

[1] Beim „Quantitative Easing“ versucht die Zentralbank häufig, in erster Linie Staatsanleihen von Nicht-Banken-Finanzunternehmen wie Versicherungen oder Pensionsfonds zu kaufen. Da z.B. ein Pensionsfonds kein Reservekonto bei der Zentralbank unterhält, tritt dann die Geschäftsbank, bei der er ein Bankkonto hält, als Vermittler auf. Die Bank des Pensionsfonds schreibt dem Pensionsfonds im Austausch gegen die Staatsanleihen einen entsprechenden Geldbetrag auf dessen Konto gut. Die Zentralbank kauft dann die Staatsanleihen auf, indem sie der Bank des Pensionsfonds auf deren Konto bei der Zentralbank Reserven gutschreibt. Für die Geschäftsbank bedeutet dies einen Aktivtausch; sie erhält eine Zentralbankgutschrift im Gegenzug für Staatsanleihen.

[2] Unter „Geldvermögen“ ist der Gesamtwert der Forderungen eines Wirtschaftssubjekts oder eines Sektors (hier des Privatsektors) gegenüber der jeweiligen Umwelt zu verstehen. Zum Geldvermögen zählen also nicht nur Bargeld und Sichteinlagen, sondern auch Termin- und Spareinlagen, festverzinsliche Wertpapiere, Aktien etc. Bei Subtraktion der Verbindlichkeiten vom Geldvermögen erhält man das Nettogeldvermögen.

 

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