Geduld verloren, aber nicht ungeduldig

Die Federal Reserve hat letzte Woche tatsächlich Ernst gemacht: Sie hat ihr Versprechen aufgekündigt, weiterhin Geduld zu üben, bevor es zur ersten Zinserhöhung seit der schweren Krise kommt. Federal Reserve Chair Janet Yellen erklärte in der Pressekonferenz im Anschluss an die FOMC (Federal Open Marktet Committee) Tagung dazu: „… nur weil wir das Wort „Geduld“ aus unserer geldpolitischen Erklärung gestrichen haben, bedeutet dass nicht, dass wir ungeduldig sein werden“. Was bedeutet der jüngste Schritt der Federal Reserve dann konkret?

Zunächst einmal bedeutet er ein Stück mehr geldpolitische Normalität. Eine Zentralbank, die keiner Wechselkursbindung unterliegt, fesselt ihre Hände in Sachen Zinspolitik gewöhnlich nur ungern. Zentralbanken bevorzugen es, jederzeit flexibel auf Veränderungen in der sich abzeichnenden Wirtschaftsentwicklung reagieren zu können. Sie befürchten sonst in die Lage geraten zu können, erst zu spät der Entwicklung hinterher eilen zu müssen und dabei ihren Auftrag zu verfehlen, also zum Beispiel eine gravierende Zielverfehlung bei der Inflationsrate zu lange zu tolerieren und – aufgrund der verspäteten Bekämpfung – einen schärferen Restriktionskurs fahren zu müssen, als es sonst erforderlich gewesen wäre.

Die Tatsache, dass die Federal Reserve im letzten Jahr mit ihrem Gedulds-Versprechen von dieser allgemeinen Zentralbank-Weisheit abgewichen ist, war zum einen in ihrer Einschätzung der Risiken für die Wirtschaftsentwicklung begründet, die sie für eher asymmetrisch verteilt hielt. Sie schätzte damals die Gefahren einer erneut enttäuschenden Entwicklung der Wirtschaft bei weiter sinkender Inflation höher ein, als die Möglichkeit einer überraschend positiven Wirtschaftsentwicklung mit akuten Gefahren eines rasanten Inflationsanstiegs. Mit anderen Worten, sie hielt die Beine des Aufschwungs für etwas wackelig. Heute sieht die Federal Reserve die Risikoverteilung dagegen eher ausgewogen. Sie hat mehr Vertrauen darin, dass der Aufschwung der US Wirtschaft und das Wachstum der Beschäftigung anhalten werden und mittelfristig die Inflation nicht weiter sinken, sondern wieder steigen wird.

Zum anderen ging es der Federal Reserve schlichtweg um die Beruhigung der Finanzmärkte. Die hatten sich in den letzten Jahren so sehr an die unkonventionelle Geldpolitik (Nullzinspolitik plus quantitative Lockerung) gewöhnt, dass die Gefahr nervöser Reaktionen und starker Kursausschläge als sehr hoch eingeschätzt wurde. Kritiker würden sagen, die Federal Reserve hatte die Märkte von der Droge quantitativer Lockerung abhängig gemacht. Cold Turkey (also eine überraschende Wende) würde daher einen Crash geradezu provozieren. Zeiten einer Zinswende, gleich ob nach oben oder unten, sind gewöhnlich von besonderer Marktnervosität begleitet. Diesmal ist das ganz besonders Maß der Fall, eben weil man extreme Maßnahmen auslaufen lässt. Folglich tut man das lieber schrittweise als per Knalleffekt.

Für das Management der Markterwartungen bedeutet der jüngste Schritt jedenfalls einen Regimewechsel. Keynes hat in der General Theory in seiner Analyse der Geldpolitik zwei Situationen unterschieden. Bei der ersten liegen die Marktakteure mit ihren Erwartungen und Informationseinschätzungen eher nahe beieinander, bei der zweiten herrscht eine große Spannbreite der Erwartungen vor und neue Informationen werden unterschiedlich eingeschätzt. Im ersten Fall (Herdenverhalten) kann es leichter zu starken Kursänderungen kommen, ohne dass dazu hohe Umsätze notwendig wären. Im zweiten Fall dagegen, kann neue Information hohe Umsätze auslösen, ohne dass dabei große Kursbewegungen auftreten müssten.

Im Hinblick auf die praktische Geldpolitik argumentierte Keynes, dass die Zentralbank die langfristigen Zinsen sowohl über gezielte Erwartungssteuerung als auch durch tatsächliche Transaktionen am offenen Markt beeinflussen könne. Die Wirkung auf die Zinsen über die Erwartungssteuerung versucht, die Markterwartungen und -meinungen gezielt und überzeugend in eine Richtung zu bewegen, also etwa die Marktakteure allgemein davon zu überzeugen, dass ein bestimmter Kurs (z.B. Nullzins) lange bestehen bleiben wird. Offenmarktgeschäfte dagegen wirken auf den Preis auch ohne allgemeine Erwartungsänderungen, indem etwa Käufe der Zentralbank als zusätzliche Nachfrage einige Akteure zum Ausstieg aus ihrem Engagement bewegen, also einige „Bullen“ (Erwartung steigender Preise) in das Lager der „Bären“ (Erwartung sinkender Preise) übersiedeln lassen. Natürlich kann eine Zentralbank beides zugleich unternehmen, sie kann ihre Kommunikation durch Offenmarktgeschäfte in die gleiche Richtung untermauern, und damit, sofern sie ihre Politik erfolgreich an die Märkte „verkauft“, ihre Wirksamkeit verstärken. Genau das hat die Federal Reserve in den letzten Jahren ja auch massiv und mit Erfolg so gemacht, und neuerdings hat selbst die EZB damit begonnen, dem auf den Finanzmärkten sehr wirksamen „whatever it takes“ Versprechen von Mario Draghi aus 2012 Taten folgen zu lassen.

Das Problem ist, dass sich die Zentralbank bei einer Politik, wie die Federal Reserve sie in den letzten Jahren betrieben hat, sehr sicher sein muss, genau das Richtige zu tun. Denn wenn sie die ganze Herde der Finanzakteure massiv in die eine Richtung zu treiben versucht, läuft sie schon bei leichter Kursänderung oder Zweifel an der Kursrichtung Gefahr, massive Verwirrung und schockartige Reaktionen auszulösen. Es entsprach den Zielen der Politik, viele mutige Käufer zu motivieren. Es würde heute keiner Politik dienen, die Marktakteure gleichzeitig alle ins Lager der Bären (Verkäufer) zu treiben. Vielmehr gilt es, behutsam einen gewissen Grad an Unsicherheit über die zukünftige Geldpolitik wieder herzustellen und damit eine ausgewogenere Streuung von Markterwartungen zu nähren. Das hilft die Gefahr krasser Markt- und Kursreaktionen zumindest zu reduzieren.

So erklärt sich auch die extreme Behutsamkeit, mit der die Federal Reserve versucht hat, die Zinswende einzuleiten. Mit dem „Ende ihrer Geduld“ ist der erste Zinsschritt zwar näher gerückt, aber es herrscht heute auch wieder mehr Unsicherheit darüber, wann genau die Federal Reserve ihren Zins erhöhen wird. Einige Marktakteure werden ihr Portfolio in der Erwartung gestalten, der erste Zinsschritt werde schon im Juni kommen. Andere werden auf spätere Termine setzten. Damit werden jedenfalls nicht fast alle gleichzeitig auf dem falschen Fuß erwischt werden.

Was die weitere Zinsentwicklung nach dem „lift off“, dem ersten Zinsschritt, angeht, hat die jüngste FOMC Tagung übrigens auch eine neue Entwicklung gebracht. Die FOMC Mitglieder geben vierteljährlich ihre individuellen Einschätzungen zur Entwicklung des Leitzinses der Federal Reserve ab. Zuvor hatte sich eine sehr große Lücke aufgetan zwischen dem Mittelwert dieser individuellen FOMC Einschätzungen und den aus Marktpreisen abgeleiteten Markterwartungen zum Kurs der Geldpolitik. Diese Lücke ist nunmehr deutlich kleiner geworden, weil die FOMC Einschätzungen spürbar gesenkt wurden. Für Ende des Jahres liegt der Mittelwert nunmehr bei nur noch gut 0,5 Prozent, Ende 2016 bei knapp 2 Prozent, Ende 2017 bei gut 3 Prozent und langfristig laut neuester Einschätzung bei etwa 3,75 Prozent. Wie die Federal Reserve betont, würde dieser Kurs, sofern sich die erwartete positive Wirtschaftsentwicklung denn auch wirklich einstellt, eine weiterhin sehr akkommodierende Geldpolitik bedeuten. Man wird sehen. Ich vermute übrigens, dass die veröffentlichten FOMC Zinseinschätzungen selbst auch Bestandteil der Erwartungssteuerung sind. Zuvor hatte man Geduld bei der ersten Zinserhöhung versprochen, aber im weiteren Verlauf implizit eine mögliche Zinsentwicklung angedeutet, die deutlich über den herrschenden Markterwartungen lag. Nunmehr herrscht Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt des näher gerückten ersten Zinsschritts, aber für den weiteren Verlauf wird dafür heute mehr Geduld und Behutsamkeit signalisiert.

Interessant war jedenfalls auch, wie ausführlich sich Janet Yellen in der Pressekonferenz zur Dollarentwicklung und ihrer Bedeutung geäußert hat. Traditionell hält sich die Federal Reserve zum Dollar eher zurück. Der Dollar gehört zum Verantwortungsbereich des US Schatzamtes. Die Federal Reserve hat nur Verantwortung für die Geldpolitik. Yellen sagte, dass das FOMC internationalen Entwicklungen große Aufmerksamkeit gewidmet hätte. Man ginge davon aus, dass die Nettoexporte eine spürbare Bremswirkung auf die US Wirtschaft haben werden, aber die private Binnennachfrage als hinreichend stark eingeschätzt würde, dies auszugleichen. Federal Reserve Vize-Chair Stanley Fischer sagte hierzu vor kurzem, die neue Geldpolitik der EZB würde unter dem Strich auch dem US Exportgeschäft helfen. Die Wirkung der durch den Dollaranstieg verlorenen Preiswettbewerbsfähigkeit würden durch ein schnelleres Wachstum in Europa mehr als ausgeglichen werden. Auch das halte ich für eine sehr mutige Einschätzung, sofern man nicht in Europa auch zu einer anderen Fiskalpolitik findet, die das Wachstum wirklich unterstützt.

Für realistischer halte ich es leider, dass sich die Wechselkurswirkungen der EZB Geldpolitik als reines Nullsummenspiel entpuppen werden: In der Eurozone bedeuten sie zwar eine leichte Wachstumsunterstützung, in den USA lösen sie aber entsprechende Bremswirkungen aus. Beide Zentralbanken sind heute sehr optimistisch, was die Wirtschaftserholung angeht. Meines Erachtens könnten beide enttäuscht werden. Die Finanzmärkte wurden jedenfalls bis auf weiteres bei guter Laune gehalten.

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