Verliert die Federal Reserve diese Woche die Geduld?

In dieser Woche tagt das „Federal Open Market Committee“ (Bundesoffenmarktkomitee, FOMC), das geldpolitische Gremium des Federal Reserve Systems. Wie in jedem Quartal, werden dazu auch die für die geldpolitische Entscheidungsfindung wichtigen Projektionen zur US Wirtschaftsentwicklung aktualisiert. Heute werden dann die Kernpunkte der aktualisierten Lagebeurteilung sowie etwaige Politikbeschlüsse bekannt gegeben. Dabei wird mit Sicherheit keine sofortige Zinserhöhung herauskommen. Vielmehr richtet sich alle Spannung auf die Frage, ob das Wörtchen „Geduld“ – Geduld der Federal Reserve im Hinblick auf die sich bereits lange abzeichnende Zinswende – in der offiziellen Verlautbarung fallen gelassen wird. Damit wäre dann im Prinzip der Weg frei geräumt für die erste Zinserhöhung vielleicht bereits auf der übernächsten Sitzung des FOMC im Juni, wovon viele Beobachter ausgehen. Sonst käme dieser Schritt erst ein oder ein paar Monate später. Jedenfalls hat die Federal Reserve viele Signale für das „lift off“ (Abheben) des Leitzinses noch in diesem Jahr ausgesendet. Welche Bedeutung hat die nahende geldpolitische Straffung der Federal Reserve für Amerika und die Welt?

Sieht man einmal von den außergewöhnlichen Maßnahmen der letzten Jahre ab, von denen sich die Federal Reserve mit der nahenden Zinswende ein weiteres Stück verabschieden möchte, lässt sich zur Geldpolitik zunächst einmal folgendes anmerken. Unter normalen Umständen üben Zentralbanken nur auf den sehr kurzfristigen Geldmarktzins direkten Einfluss aus beziehungsweise setzen den Zins für Übernachtkredite unter Banken gewissermaßen als Parameter fest, an den sich das Finanzsystem und die Wirtschaft dann beständig neu anpassen müssen. Längerfristige Zinsen, Risikoprämien, Vermögenspreise und Wechselkurse bilden sich dabei auf den jeweiligen Finanzmärkten heraus, allerdings immer unter gehörigem Einfluss der Erwartungen der Marktakteure über den geldpolitischen Kurs in der Zukunft – der wiederum maßgeblich von der heute ungewissen zukünftigen Wirtschaftsentwicklung geprägt ist.

Von einer natürlichen Preisbildung am freien Markt kann also streng genommen selbst unter normalen Umständen keine Rede sein. Die Geldpolitik hat immer und überall einen prägenden Einfluss auf das Finanzmarktgeschehen. Genau deswegen träumte Friedrich August von Hayek auch von der Entmachtung der Zentralbanken durch die freie Konkurrenz privater Geldemittenten. Milton Friedman dagegen hielt zwar die staatliche Bereitstellung einer Geldbasis als nominalen Anker des Systems für notwendig, war aber so von der Macht unabhängiger Zentralbanker desillusioniert, dass er vorschlug, man sollte ihnen nur erlauben, eine bestimmte Geldmenge (Geldbasis) emittieren lassen, dann aber die Zentralbanktüren abschließen und den Schlüssel wegwerfen. Der Urvater des deutschen Ordoliberalismus Walter Eucken dagegen, der ähnliche Zweifel gegenüber Zentralbankern hegte, lebte mit der Vorstellung, man solle das Währungswesen und die Zentralbank so konstituieren, dass die Währungspolitik wie ein „automatischer Stabilisator“ funktionieren würde. Das Leitbild einer stabilisierend auf die Wirtschaft wirkenden Geldpolitik durchzeichnet auch das gesamte geldtheoretische Werk von John Maynard Keynes. Allerdings glaubte Keynes, dass eine Währung zwangsläufig vom Staat gelenkt werden müsse („a managed currency is inevitable“), und zwar aktiv. Denn einen strikten Währungsautomatismus hielt er in einer modernen Gesellschaft weder für wünschenswert noch praktikabel.

Der Streit darüber, ob die Geldpolitik am besten per Automatismus und Regelbindung bestimmt werden solle, oder ob sie weitreichende Ermessensfreiräume genießen solle, ist Jahrhunderte alt und wird wohl so schnell auch nicht enden. In der Realität unterliegt heute keine der wichtigen Zentralbanken einer strengen Regelbindung. Die Praxis der Geldpolitik ist vielmehr von zwei Dingen geprägt: Erstens, vom spezifischen geldpolitischen Auftrag der Zentralbank und zweitens davon, wie die Zentralbank ihre Geldpolitik der Außenwelt, speziell den Finanzmärkten „verkauft“, wie sie also mit den Märkten kommuniziert. Denn die Finanzmärkte sind, wie gesagt, ständig darum bemüht, die zukünftige Geldpolitik zu antizipieren. Sie müssen das auch, weil sie wissen, dass der Kurs der Geldpolitik weiterhin prägenden Einfluss auf die Renditen und Risiken von Finanzinvestitionen (bzw. -spekulationen) haben wird. Natürlich wissen auch die Zentralbanker, dass die Finanzmarktakteure ständig versuchen, ihre Geldpolitik zu antizipieren. Und natürlich wissen die Finanzmarktakteure wiederum, dass die Zentralbanker wissen, dass die Finanzmarktakteuren beständig die Geldpolitik zu antizipieren versuchen … usw. Kurz gesagt, bei der Geldpolitik handelt es sich um eine unablässige komplexe Interaktion, quasi ein andauerndes Spiel zwischen alten Bekannten.

Für die Finanzmarktakteure geht es dabei buchstäblich ums Geld, um Renditen und Risiken. Für die Geldpolitiker geht es um die Wirtschaft und die Erfüllung ihres Mandats. Die Geldpolitik wirkt über das Finanzsystem auf die Wirtschaft. Und für die Zielerreichung der Geldpolitik ist es ganz entscheidend, wie sie von den Finanzmärkten „verstanden“ wird. Die Reaktionen der Finanzmärkte können die Geldpolitik unterstützen, sie können sie aber auch konterkarieren. Keiner der großen Ökonomen hat diese Zusammenhänge so klar durchblickt wie John Maynard Keynes, der selbst auch ein Finanzmarktjongleur war, quasi ein Hedge Fonds Manager seiner Zeit (etwa als Finanzverwalter des Vermögens des Cambridger King’s College, das Keynes durch sein Wirken ungemein steigerte).

Auf den Punkt gebracht: Das Management der Finanzmarkterwartungen ist ein entscheidendes Moment für den Erfolg der Geldpolitik. Finanzmärkte neigen allerdings wegen des verbreiteten Herdenverhaltens zur Überreaktion auf bestimmte Ereignisse. Ein falsches Wort zur falschen Zeit von der Notenbank kann den Finanzmarkt krachen lassen. Speziell Janet Yellen, Chair der Federal Reserve, kann jederzeit durch eine unvorsichtige Bemerkung die globalen Finanzmärkte erschüttern. Zu Finanzmarkterschütterungen durch die Geldpolitik kann es aber selbst dann kommen, wenn die Zentralbank eigentlich gar nichts Überraschendes verlauten lässt, die Finanzmärkte aber eine eigentlich bekannte Botschaft der Zentralbank nur plötzlich in einem neuen Licht betrachten, etwa weil sich eine andere als die noch gestern erwartete Wirtschaftsentwicklung abzuzeichnen beginnt.

Geldpolitik ist immer im Verhältnis zur Wirtschaftsentwicklung zu sehen, der geldpolitische Kurs muss zur heutigen und der sich jeweils abzeichnenden zukünftigen Entwicklung passen, wenn die Notenbank ihren Auftrag erfüllen will. Man kann also auch sagen, dass die Finanzmarktakteure versuchen, die „Reaktionsfunktion“ der Geldpolitik auf die Wirtschaftsentwicklung zu begreifen. Und in dieser Reaktionsfunktion kann dann gewissermaßen auch eine Art geldpolitische Regelbindung gesehen werden. Wenn man sich dann allerdings wiederum eingesteht, dass über die zukünftige Wirtschaftsentwicklung und Wirtschaftspolitik naturgemäß immer mehr oder weniger Unsicherheit herrscht, dann sind damit auch die Grenzen einer antizipierbaren Geldpolitik aufgezeigt.

Eine strikt regelgebundene Geldpolitik hat sich aber praktisch nirgendwo durchgesetzt. Friedmans Idee vom Tür abschließen und Schlüssel wegwerfen, hat sich als historischer Irrtum erwiesen. Alle wichtigen Zentralbanken, zumal die Federal Reserve, folgen Keynes‘ Devise, nicht der von Friedman. Sie reagieren auf die Wirtschaftsentwicklung, versuchen aktiv darauf stabilisierenden Einfluss zu nehmen, wobei Finanzmarkterwartungen – Antizipationsversuche zukünftiger Geldpolitik – eine hervorgehobene Rolle spielen.

So kommt es jedenfalls, dass in dieser Woche so vieles an dem unschuldigen Wörtchen „Geduld“ hängt. Als ein Detail ihrer Erwartungssteuerung hat die Federal Reserve mit dem Ausklingen der Politik der quantitativen Lockerung im Herbst letzten Jahres ihre „forward guidance“ (Vorausführung) mit dem Wort „Geduld“ auf den Punkt gebracht: die Märkte müssten sich nicht vor sofortigen Zinserhöhungen der Federal Reserve fürchten, man müsse sich vor dem Beginn von Zinserhöhungen noch in Geduld üben, hieß es damals und seitdem immer wieder – bis heute.

Vielleicht ist es aber jetzt mit der Geduld der Federal Reserve zu Ende. Natürlich geht es dabei nicht allein darum, ob dies eine Wort – Geduld – nun tatsächlich fallen gelassen wird. Wichtig ist insbesondere auch, was die Federal Reserve zu ihrer Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung verlauten lässt. Und neue Einsichten wird es auch zu den von den einzelnen FOMC Mitgliedern abgegebenen Prognosen der Leitzinsentwicklung in den nächsten Jahren geben. Diese individuellen Prognosen klaffen momentan nicht nur weit auseinander. Im Durchschnitt liegen sie auch weit entfernt von den aktuellen (aus Finanzmarktpreisen abgeleiteten) Markterwartungen. Hierin zeigt sich nur einmal mehr, dass es sehr unsicher bleibt, wohin die Reise letztlich gehen wird.

Ich wage jedenfalls die Prognose, dass es weniger rasant zugehen wird als bei der letzten Zinsstraffung zwischen Juni 2004 und Juni 2006. Damals hatte die Federal Reserve in 17 aufeinander folgenden FOMC Tagungen Zinserhöhungen (allerdings in Trippelschritten) beschlossen (hier zu finden). Rasant steigende Zinsen passen jedoch überhaupt nicht in das heutige Umfeld, nicht in Amerika und nicht in der Weltwirtschaft insgesamt – die von der Federal Reserve wegen der internationalen Rolle des US Dollar immer noch stark beeinflusst wird.

Anmerkung Heiner Flassbeck:

Diesmal wird es interessant sein zu beobachten, ob die USA mögliche weitere Abwertungen des Euro im Zuge einer amerikanischen Zinsstraffung hinnehmen oder intervenieren werden. So ganz autonom sind die USA eben auch nicht. Wenn der Euro an den Märkten weiter fällt, konterkariert das die amerikanischen Bemühungen, selbst über Exporte Arbeitsplätze zu erhalten oder zu schaffen. Es kommt der Punkt – wie in den 80er Jahren -, an dem die USA nicht mehr bereit sind, steigende Leistungsbilanzdefizite einfach weiter hinzunehmen. Wie sie dann eingreifen, ist eine offene Frage. Sie können politisch intervenieren, verbal intervenieren (also den Dollar schwach reden) oder direkt intervenieren, also mit Dollars Euros kaufen. Doch machen wir uns nichts vor: Im Falle der USA genügt politische oder verbale Intervention allemal, um die Märkte davon zu „überzeugen“, dass die Reise nicht wie bisher weitergeht.

 

 

 

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