Archiv flassbeck-economics | 07.05.2015 (editiert am 25.05.2016)

Haben niedrige Zinsen die Südeuropäer zum Über-die-Verhältnisse-Leben verleitet?

Wie konnte es sein, dass in den südeuropäischen Ländern jahrelang über die Verhältnisse gelebt wurde? Immerhin ist diese Frage bei der Suche nach den Ursachen der Eurokrise inzwischen zentral geworden. Das ist ein Fortschritt gegenüber den Debatten, in denen die Staatsschulden an sich oder die Bankenaufsicht oder ein Bündel von Faktoren wie die Länge der durchschnittlichen Arbeitszeit, das Rentenalter oder die Existenz von Katasterämtern als Schlüssel zum Verständnis der Misere in der Europäischen Währungsunion (EWU) angesehen wurden. Doch die Antworten auf diese zentrale Frage, die nichts anderes als die Frage nach den Handelsungleichgewichten innerhalb der EWU ist, gehen weiterhin oft am Kern der Problematik vorbei.

Wie schon vor einigen Tagen angesprochen, lautet eine verbreitete These: Mit der Übergabe der Verantwortung für die Geldpolitik von den nationalen Notenbanken in die Hände der Europäischen Zentralbank (EZB) fand eine massive Senkung der langfristigen Zinsen in den heutigen Krisenländern statt. Manche sehen sie als eine Art unverdienten Bonus an, den Südeuropa den strikt stabilitätsorientierten Ländern Nordeuropas zu verdanken hatte. Das niedrige Zinsniveau, so der weitere Gang der Erklärung, animierte sowohl Konsumenten als auch Produzenten in Südeuropa, mit Hilfe billiger Kredite mehr auszugeben, als sie erwirtschafteten. In der Euphorie über das auf diesem Wege erzeugte Wachstum (mancherorts nicht zuletzt im Immobilienbereich) wurden gemessen an der Produktivität recht hohe Lohnabschlüsse getätigt, die wiederum die Banken bei der Kreditvergabe an die privaten Haushalte großzügig vorgehen ließen. Schließlich, so die Einschätzung von Seiten der Banken, schien die Einkommensbasis der kreditnachfragenden Kunden straff aufwärts gerichtet und das Investitionsklima dank reger Gesamtnachfrage positiv. Auch die öffentliche Hand ergriff die Gelegenheit sich billig zu verschulden und heizte so nicht nur die Gesamtnachfrage an, sondern erhöhte auch den öffentlichen Schuldenberg. Auf diese Weise kam es zu dem jahrelangen Über-die-Verhältnisse-Leben ganzer Länder innerhalb der Währungsunion.

Bevor ich diese Zinsthese empirisch unter die Lupe nehme, möchte ich einen Gedanken vorwegschicken, der jedem Laien bei dieser Erklärung in den Sinn kommen könnte. Die Zinsthese bedeutet nämlich im Umkehrschluss: Hätte es keine einheitliche Geldpolitik gegeben, wären die langfristigen Zinsen in Südeuropa nicht so stark gesunken und hätte kein solcher kreditfinanzierter Nachfrageboom stattgefunden, folglich auch kein so starkes Über-die-Verhältnisse-Leben, also auch keine Eurokrise.

Wenn die Zinsthese tatsächlich die wesentliche Ursache der Eurokrise beschreibt, so fragt man sich, warum das Experiment einer europäischen Währungsunion überhaupt unternommen wurde. Vor Gründung der EWU war schließlich klar, dass es keine nationale Geldpolitik mehr geben würde, also auch keine kurzfristigen Zinssätze mehr, die den spezifischen Bedürfnissen der jeweiligen nationalen Wirtschaft entsprechen würden. Hatte man nicht damit gerechnet, dass sich die langfristigen Zinsen an den einheitlichen kurzfristigen orientieren und sich damit quasi automatisch einander angleichen würden?

Entweder hat man das bei der Gründung der EWU nicht für wahrscheinlich gehalten und sich deshalb keine Gedanken über Vorkehrungen für diesen Fall gemacht. Dann müsste die offenbar falsche Zinstheorie der EWU-Gründer hinterfragt werden. Außerdem müsste geklärt werden, ob und wie sich das entsprechende Konstruktionsdefizit in der EWU beheben ließe. Denn sonst braucht man gar nicht zu versuchen, die Währungsunion aufrecht zu erhalten, da eine solche Fehlentwicklung ja jederzeit wieder auftreten kann. Die jetzt installierte supranationale Bankenaufsicht und die verschärften fiskalpolitischen Regeln können jedenfalls nicht verhindern, dass bei etwa gleich hohen langfristigen Nominalzinssätzen in den einen EWU-Ländern mehr Kredite ausgegeben werden als in anderen. Wollte man das verbieten, weil man einem Über-die-Verhältnisse-Leben ganzer Länder von vornherein enge Grenzen setzen möchte, käme das nicht nur einer massiven Einschränkung der Marktwirtschaft gleich, es erforderte auch transparente Maßstäbe, die ein Kreditvergabeverbot in den einen Ländern und eine Kreditvergabeerlaubnis in den anderen nachvollziehbar machten. Diese Maßstäbe wird es aber niemals geben können, weil damit der Motor jeder Marktwirtschaft, die einzelwirtschaftliche Risikoübernahme durch private Investitionstätigkeit, sozusagen verstaatlicht würde.

Oder – das ist die andere Möglichkeit – die Gründer der EWU waren sich der potenziellen Fehlentwicklung, von der die Zinsthese ausgeht und die heute im Rückblick so leichter Hand als Erklärung angeboten wird, bewusst und haben die daraus erwachsende Gefahr für die Volkswirtschaften ignoriert. Dann wäre es aber vollkommen unverantwortlich gewesen, die EWU überhaupt ins Leben zu rufen. Sich darauf hinauszureden, bei der EWU habe es sich eben um ein hauptsächlich politisch motiviertes, ökonomisch aber wenig durchdachtes Projekt gehandelt, hilft nicht weiter. Man muss sich ja trotzdem überlegen, wie es jetzt weitergehen soll. Also kommt man nicht darum herum zu klären, ob und, wenn ja, wie eine Währungsunion auf Dauer erfolgreich zu managen ist.

Doch bereits ein Blick auf die Fakten zeigt, dass die Zinsthese bei der Ursachenanalyse der Eurokrise nicht weit trägt.

Zunächst sehen wir uns die langfristigen Zinsen ab den 1970er Jahren an (vgl. Abbildung 1). (Dabei ist zu beachten, dass die Vergleichbarkeit der Datensätze erst ab dem Jahr 1993 exakt gewährleistet ist, da erst ab diesem Datum für alle Länder Zinssätze auf zehnjährige Staatsanleihen in der Ameco-Datenbank vorliegen. Die vorausgehenden Werte beziehen sich teilweise auf kürzer laufende Staatspapiere, teilweise auch auf andere Wertpapiere. Eine genaue Beschreibung der verwendeten historischen Daten ist nach meinen Recherchen aktuell für die Ameco-Datenbank online nicht so verfügbar wie früher. Trotzdem dürfte eine hinreichende Vergleichbarkeit der Zeitreihen in dem Maße, das an dieser Stelle interessiert, nämlich ab der ersten Stelle vor dem Komma plus/minus ein paar Prozentpunkte, gegeben sein.)

Abbildung 1

Bild1

Die Grafik legt vordergründig die Vermutung nahe, dass es sich in den Jahren von 1998 bis 2008 für die südeuropäischen Länder wie auch für Deutschland und Frankreich um eine bis dahin noch nicht dagewesene Phase niedriger langfristiger Zinsen gehandelt hat. Das scheint die Überlegung zu stützen, hier habe eine enorme konjunkturelle Anregung in den zuvor von hohen Zinsen geplagten Ländern Südeuropas, ausgelöst durch die Gründung der EWU mit ihrer für alle gleichen Geldpolitik, stattgefunden.

Doch darf nicht außer Acht gelassen werden, dass für die konjunkturelle Wirkung des Zinsniveaus immer auch die Inflationsrate eine Rolle spielt: Erst das Niveau der realen langfristigen Zinsen gibt Auskunft darüber, wie anregend oder dämpfend die Situation am Kapitalmarkt bzw. die Geldpolitik (wenn man ihr einen Einfluss auf die langfristigen Zinsen zugesteht) auf die Wirtschaft eines Landes wirken. Bereinigt man die oben dargestellten Nominalzinsen um die Preisentwicklung des Bruttoinlandsprodukts, erhält man langfristige Realzinsen, die einen geradezu gegensätzlichen Eindruck der historischen Gegebenheiten vermitteln (vgl. Abbildung 2, bei der die gegenüber Abbildung 1 veränderte Skalierung zu beachten ist).

Abbildung 2

Bild2

Die Realzinsen lagen in den 1970er Jahren in Frankreich, Italien und Griechenland (für Spanien liegen Daten erst ab 1978, für Portugal erst ab 1985 vor) nicht nur wesentlich tiefer als im ersten Jahrzehnt der EWU, sie lagen sogar teilweise unter null und vor allem wesentlich stärker unter den deutschen Realzinsen als im Zeitraum 1998 bis 2008. Grund dafür waren im Vergleich zu Deutschland sehr viel höhere Inflationsraten und eine im Vergleich zu Deutschland weniger restriktive Geldpolitik. Trotz der Diskrepanz zu den deutschen Realzinsen kam es aber nicht zu vergleichbaren Handelsungleichgewichten wie in den 2000er Jahren. Zwar wies Deutschland auch damals schon Leistungsbilanzüberschüsse (in der Spitze bis zu vier Prozent seiner Wirtschaftskraft) auf, während Frankreich und die südeuropäischen Länder immer wieder Leistungsbilanzdefizite hatten. Doch deren Größenordnung ging kaum je über drei Prozent ihrer Wirtschaftskraft hinaus.

Wie war das möglich, wenn heute die Zinsthese die Eurokrise stichhaltig erklären soll? Offenbar muss das Risiko von Wechselkursänderungen (innerhalb des Europäischen Wechselkurssystems) verhindert haben, dass den Kreditnachfragern aus weniger stabilitätsorientierten Ländern so viel Kredit eingeräumt wurde wie zwischen 1998 und 2008, wo es das Wechselkursrisiko nicht mehr gab. Und das ganz ohne supranationale Bankenaufsicht und Fiskalpakt!

Das klingt absurd und ist auch absurd: Genau von der Beseitigung des Wechselkursänderungsrisikos mittels der Einführung einer gemeinsamen Währung hatte man sich ja eine positive Wirkung auf die wirtschaftliche Entwicklung Europas versprochen, namentlich eine Aufholjagd der weniger entwickelten Volkswirtschaften des Südens. Der freie, von keinen Devisenmärkten behinderte Kapitalfluss sollte den Aufbau des Kapitalstocks und damit die Steigerung der Produktivität im Süden fördern und die Anleger mit satten Renditen für ihre Risikobereitschaft belohnen. Wenn man heute behauptet, durch den Wegfall des Wechselkursrisikos sei in Südeuropa ein Kapitalzufluss ermöglicht worden, der zu Fehlinvestitionen und Kaufrausch geführt habe, beklagt man eine Wirkungskette, die vor 20 Jahren als Begründung für die Einführung des Euro angeführt wurde. Auf dieser gedanklichen Basis lässt sich weder ein Rezept für die Beendigung der Krise der Währungsunion finden noch eine Wiederkehr des Problems verhindern.

Wie Heiner Flassbeck erläutert hat, kommt man der Eurokrise nicht auf die Spur, wenn man sich nicht die Preisverhältnisse und die ihnen zugrunde liegenden Lohnstückkostenverhältnisse zwischen den EWU-Mitgliedsländern ansieht. Nur eine nationale Steuerung der Arbeitseinkommen gemäß der nationalen Produktivität und der gemeinsamen Zielinflationsrate setzt einer übermäßigen Kreditvergabe sinnvolle Grenzen. Sie erhält nämlich die Konkurrenzfähigkeit der Arbeitsplätze, durch die das Einkommen erwirtschaftet wird, mit dem die Kredite auf Dauer bedient werden können.

Wäre eine Koordination der nationalen Lohnentwicklung auf europäischer Ebene nicht von vornherein von den politisch Verantwortlichen in der EZB und der EU-Kommission aufgrund ihrer monetaristischen und marktgläubigen Grundhaltung abgelehnt worden, wäre es niemals zu einer solchen Krise der EWU gekommen. Und genau hier liegt auch der Schlüssel zur Beendigung der Krise und zu einer langfristig stabilen Währungsunion. Wer sich aber auf die Zinsthese als Erklärung der Eurokrise stützt oder sie zumindest als sehr einleuchtend ansieht, der muss sich entscheiden, ob er die EWU als langfristig unhaltbare Fehlkonstruktion ansieht und daher für ihre Auflösung plädiert, oder ob er ein Mittel weiß, das aus seiner Sicht entscheidende Zinsdilemma zu beheben, ohne die Marktwirtschaft an sich zu beseitigen.

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