Sind Deflationsängste heute wirklich unbegründet?

Vor gut zwei Monaten veröffentlichten vier Forscher der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) einen Forschungsbeitrag, der die Kosten von Deflation untersucht – volkswirtschaftliche Kosten in Form verlangsamten Wirtschaftswachstums. Hierzu wurden die Erfahrungen von 38 Volkswirtschaften in der Zeitspanne von 1870 bis 2013 mittels einiger empirischer Tests ausgewertet. Die vier BIZ-Forscher unter der Federführung von Claudio Borio, dem langjährigen Mitarbeiter und heutigen Leiter des Währungs- und Wirtschaftsresorts der BIZ, geben unter dem Strich weitgehend Entwarnung (allerdings nicht offiziell im Namen der BIZ, sondern allein als persönliche Ansicht). Sie mutmaßen, dass die öffentliche Meinung vielleicht zu sehr vom Schreckgespenst der Großen Depression geprägt sei, speziell den verheerenden Erfahrungen mit Deflation in den USA. Allgemein ließe sich dagegen statistisch kaum belegen, dass Deflation, verstanden als sinkende Preise von Gütern und Dienstleistungen, mit geringerem (oder gar negativem) Wachstum einherginge. Historisch betrachtet war Deflation vielmehr im Durchschnitt, abgesehen von der Großen Depression, eher gutmütiger Natur.

Diese Botschaft erregte bei Erscheinen vor zwei Monaten einiges Aufsehen. Schließlich hatte das rasante Sinken der Inflation im letzten Jahr auf ein sehr niedriges Niveau oder gar bis hin zu leicht negativen Inflationsraten, etwa in der Eurozone zum Jahresende, in den Medien und auch unter Zentralbankern, der Klientel der BIZ, für besorgte Aufmerksamkeit bzw. erhöhte Alarmbereitschaft gesorgt. Für die Eurozone kündigte die Europäische Zentralbank (EZB) dann im Januar sogar ihr neues Programm der quantitativen Lockerung an, das die Inflation wieder auf Stabilitätskurs bringen soll, also auf eine Rate von „unter, aber nahe bei zwei Prozent“, der von der EZB gewählten Definition von Preisstabilität. Die Aufregung zum Thema Deflation hat sich zwar mittlerweile wieder etwas gelegt. Die Inflation ist aber heute immer noch sowohl in Europa als auch in Amerika nahe bei null, verharrt also weiterhin an der Grenzschwelle zur offenen Deflation. Soll man nun darüber besser beunruhigt sein oder vielleicht doch nicht so richtig? Ist Deflation immer und überall gefährlich und potenziell schädlich und daher besser wirtschaftspolitisch zu vermeiden bzw. zu bekämpfen – oder ist sie in der Regel eher gutmütig? Konkret bezogen auf die heutige Lage: Soll die Geldpolitik weiter auf’s Gaspedal treten oder ist das eher unnötig, wenn nicht vielleicht sogar schädlich?

Die BIZ-Forscher stellen zunächst einmal fest, dass die Ursache für fallende Preise sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite liegen könne. Sinkende Preise können einerseits Folge eines Nachfrageeinbruchs sein, der die Unternehmen zu Preissenkungen bewegt, etwa um möglichst schnell unerwünschte Lagerbestände abzubauen. Konkurrenzdruck sorgt bei allgemeiner Nachfrageschwäche für Druck auf die Gewinnmarge, verstärkte Bemühungen zur Kostensenkung und nicht zuletzt auch für Produktions- und Beschäftigungsabbau. Das muss vielleicht nicht gleich mit absolut sinkenden Preisen verbunden sein, aber, sofern die Unternehmen bei Nachfrageflaute Preiserhöhungen unterlassen, sinkt zumindest die Inflationsrate. Eine solche – nachfragebedingte – Deflation (bzw. sinkende Inflation) wäre grundsätzlich schlecht für Einkommen und Beschäftigung. Man würde also empirisch einen negativen Zusammenhang zwischen Deflation und Wachstum erwarten.

Andererseits können sinkende Preise aber auch Folge positiver „Angebotsschocks“ sein, also eines erhöhten Angebots. Die BIZ-Forscher nennen Produktivitätssteigerungen, verstärkten Konkurrenzdruck auf den Gütermärkten sowie billigere und üppiger vorhandene Produktionsfaktoren wie Arbeitskräfte oder Vorprodukte, etwa Öl. Sie unterstellen, dass angebotsseitige Deflation mit steigenden Einkommen und Produktion verbunden, also im Grunde positiv ist. Entsprechend würde man empirisch einen positiven Zusammenhang zwischen Deflation und Wachstum erwarten. Für den gesamten Untersuchungszeitraum und für alle Länder finden sie, wie gesagt, keinen empirischen Beleg für Kosten von Deflation in Form von Wachstumsverlangsamung. Vielmehr verweisen sie darauf, dass es insbesondere in der Zeit des klassischen Goldstandards (1870-1913) sehr viele Beispiele steigender Einkommen und Produktion bei sinkenden Preisen gegeben habe. Aufgrund dieser historischen Erfahrungen wurde auch die Vorstellung von der „gutmütigen Deflation“ geprägt.

Was bedeutet ein solcher Befund aber für die konkrete heutige Situation? Vorsicht ist geboten, irgendwelche empirischen Durchschnittswerte der letzten 140 Jahre, gewonnen durch Betrachtung einer Vielzahl verschiedener Länder unter sehr unterschiedlichen Währungsbedingungen, auf eine bestimmte Situation zu übertragen. Volkswirtschaften sind weder alle gleich noch homogen im Zeitablauf, wie Keynes betonte. Sie wandeln sich ständig, manchmal gemächlich, manchmal rasant und gravierend. Wie sah die durchschnittliche Volkswirtschaft der letzten 140 Jahre aus? Wie war das Währungssystem im Durchschnitt der letzten 140 Jahre beschaffen? Außerdem gilt, dass in der Ökonomie selten eine Ursache der allein bestimmende Faktor ist. Regelmäßig geht es in der Ursachenanalyse um ein Abwägen der relativen Bedeutung mehrerer Bestimmungsfaktoren.

Für Amerika und Europa gebührt heute mit Sicherheit der drastische negative Nachfrageschock von 2008-9 größte Bedeutung, die Große Rezession, gefolgt von der durch Politikregimemängel und krass kontraproduktive Makropolitik provozierten Eurokrise, die ihren bisherigen Höhepunkt in den Jahren 2011-13 erreichte, aber bis heute keineswegs überwunden ist. Das sorgte nicht nur jeweils kurzfristig für akut sinkende Preise. Nachfrageseitig bedingt hat sich die Inflation auch seitdem nicht wieder nachhaltig auf das normale – wirtschaftspolitisch angestrebte – Niveau von rund zwei Prozent erholt.

Angebotsseitig ist hier zunächst der Faktor Öl zu nennen, der phasenweise zu Inflationsauftrieb, zuletzt dagegen zu sinkenden oder gar negativen Inflationsraten beitrug. Der Ölpreis und ähnlich auch Wechselkursänderungen wirken dabei allerdings nur kurzfristig, ein bis zwei Jahre lang, inflationär bzw. deflationär auf die allgemeine Preisentwicklung. Mittel- und längerfristig ist dagegen die Produktivitätsentwicklung, und zwar relativ zur Lohnentwicklung, der wichtigste Faktor. Steigende Produktivität ermöglicht ein entsprechend steigendes Produktionspotenzial. Steigen die Löhne entsprechend der „goldenen Lohnregel“ (trendmäßiger Produktivitätszuwachs plus Inflationsziel), führt das dazu, dass die Arbeitnehmer das wachsende Sozialprodukt auch tatsächlich kaufen können und dass das Inflationsziel erreicht wird. Dann steigt die Nachfrage ausreichend stark, um ein zunehmendes Produktionspotenzial auch tatsächlich auszulasten. Natürlich kann man sich auch vorstellen, dass sinkende Preise dafür sorgen, dass die Reallöhne stark genug steigen, um eine ausreichende reale Nachfrage zu generieren. Aber warum sollte man Deflation riskieren, wenn man das gleiche Ergebnis mit weniger Risiken bei leicht steigender Inflationsrate haben kann?

Und genau das ist für die Geldpolitik heute der springende Punkt. Nur weil es historisch Beispiele gutmütiger Deflationen gegeben hat, heißt das noch lange nicht, dass etwaige heute beobachtete deflationäre Tendenzen gutmütig sein müssen. Perioden hoher Produktivitätssteigerungsraten verbunden mit Investitionsbooms, guter Beschäftigungslage und starkem Wachstum sind zwar grundsätzlich sowohl bei steigenden als auch sinkenden Preisen vorstellbar, Deflation kann allerdings plötzlich zu einem großen Problem werden, wenn nämlich die Zentralbank die Wirtschaft durch expansive Geldpolitik unterstützen muss, die Zinsen aber wegen der Deflation bereits auf sehr niedrigem Niveau sind.

Dies ist einer der entscheidenden Gründe dafür, dass moderne Zentralbanken heute eine niedrige positive Inflationsrate anstreben, quasi als Sicherheitsmarge, um nicht im Wirtschaftsabschwung sofort in die Bredouille zu geraten. Das Problem ist allerdings: Seit 2008 sind die Federal Reserve und EZB im Grunde aus dieser Bredouille nicht wieder herausgekommen und mussten zu extremen Mitteln greifen, weil sie zinspolitisch zu wenig Munition übrig hatten. Würde man heute in eine neue Rezession abgleiten, wäre die Herausforderung für die Geldpolitik daher auch noch erheblich unbehaglicher. Der ausscheidende Chefökonom des IWF Olivier Blanchard hat so auch kürzlich nochmals den Vorschlag in die Diskussion geworfen, Zentralbanken sollten in Zukunft vielleicht lieber ein Inflationsrate von vier Prozent statt nur zwei Prozent anstreben. Das würde ihnen entsprechend mehr Sicherheitsmarge und damit Munition verleihen. Zur Zeit des Goldstandards war die Inflation letztlich dem Zufall überlassen. Heute ist sie eine politische Entscheidung: Die moderne Zentralbank will die Inflation eben nicht dem Zufall überlassen, sondern auf niedrigem Niveau stabilisieren; vielleicht auf zu niedrigem.

Gibt es nun heute in Amerika oder Europa irgendwelche Hinweise auf eine eher „gutmütige Deflation“ aufgrund hoher Produktivitätswachstumsraten? Ganz im Gegenteil. In den letzten Jahren hat sich das Wachstum der Produktivität sowohl in Amerika als auch Europa deutlich abgeschwächt, was ja in jüngster Zeit auch immer mehr in den Mittelpunkt der Diskussion gerückt ist: die Sorge nämlich, die beobachtete Verlangsamung des Produktivitätsfortschritts könnte nachhaltig sein, so dass wir unsere Perspektiven auf steigende Lebensstandards entsprechend nach unten revidieren müssten. Kurz, in der Entwicklung der letzten Jahre eine „gutmütige Deflation“ zu vermuten, ist völlig abwegig.

Kernursache der niedrigen Inflation bei anhaltend erhöhter Wahrscheinlichkeit eines Abgleitens in die Deflation ist letztlich die nachhaltig viel zu schwache Lohnentwicklung. Das war im Grunde schon vor der Großen Rezession die Ausgangslage. Schließlich war die Krise auch nicht die Folge geldpolitischer Restriktion ausgelöst durch einen lohnbedingten Anstieg der Inflation gewesen. Die Krise hat den Druck auf die Löhne dann allerdings nochmals deutlich verstärkt, weil die Arbeitsmarktlage lange kritisch war (Amerika) oder immer noch ist (Eurozone), und weil die Wirtschaftspolitik speziell in der Eurozone ihr Heil beständig in der „Flexibilisierung“ der Arbeitsmärkte bei alleiniger Fokussierung auf eine Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit sucht. Nichts an dieser ganzen Entwicklung ist auch nur irgendwie gutmütig. Man verrennt sich nur immer weiter in der Sackgasse, die letztlich in die bösartige Deflation führt.

So ist es ernüchternd, dass dieser entscheidende Zusammenhang von den BIZ-Forschern völlig ausgeblendet bleibt. Zu groß scheint ihre Sorge zu sein, dass, angetrieben durch das Schreckgespenst der Großen Depression, Zentralbanken zu aggressiv und anhaltend auf’s Gaspedal treten und damit am Ende neue Instabilitäten im Finanzsystem provozieren könnten. Diese Sorge ist keineswegs unbegründet. Die Gefahr einer neuen Finanzkrise ist in der Tat gegeben. Und in diesem Zusammenhang sind hier auch die weiteren Details der historischen Analyse der BIZ-Forscher von Bedeutung. Sie versuchen nämlich zu differenzieren, inwieweit etwaige Kosten der Deflation allein durch fallende Güterpreise entstehen und inwieweit fallende Vermögenspreise, speziell bei bestehender hoher Verschuldung, der eigentlich kritische Faktor sind. Diese Differenzierung ist auch schon deshalb notwendig, weil es in der Nachkriegszeit kaum noch Beispiele von Deflation gegeben hat. Dieser Mangel an neueren Beispielen für eine statistisch fundierte Analyse verdanken wir natürlich der Deflationserfahrung der Großen Depression und der Revolutionierung der Makroökonomie sowie der Wirtschafts- und Währungspolitik, die Keynes mit seiner General Theory maßgeblich ausgelöst hat.

Was aber bedeutet nun wiederum der Befund, dass sinkende Vermögenspreise und hohe Verschuldung die eigentliche Gefahr für die Wirtschaftsentwicklung bei Deflation darstellen? Begreift man die Botschaft der BIZ-Forscher als Warnung, dass die Wirtschaftspolitik nicht einseitig allein auf extrem expansive Geldpolitik vertrauen sollte, so findet sie meine volle Unterstützung. Findet die Geldpolitik keine wirtschaftspolitische Unterstützung, könnten letztlich die Verwerfungen auf den Finanzmärkten schwerer wiegen als die eher begrenzten positiven Wirkungen auf Güter- und Arbeitsmärkte. Wer eine andere Geldpolitik will, der muss aber auch eine andere Wirtschafts- und Finanzpolitik wollen und sich darüber nicht ausschweigen – eine Wirtschafts- und Finanzpolitik, die steigende Löhne und Investitionen unterstützt, statt blind auf steigende Wettbewerbsfähigkeit durch Austerität und Lohndrückerei zu setzen. Solange hier nicht umgesteuert wird, bleiben nämlich Deflationsängste weiterhin sehr begründet. Eine weniger expansive Geldpolitik würde diese Gefahr nicht reduzieren.

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