Archiv flassbeck-economics | 05.06.2015 (editiert am 25.05.2016)

Wo steht Mario Draghi im Schuldenstreit mit Griechenland und damit in der Eurokrise?

Die Verhandlungen zwischen Griechenland auf der einen und dem Internationalen Währungsfonds (IWF), der Europäischen Zentralbank (EZB) und der EU-Kommission auf der anderen Seite über die Auszahlung von Hilfskrediten und daran geknüpfte Bedingungen nähern sich dem Zeitpunkt, an dem das Hilfspaket ausläuft und Griechenland Milliardenzahlungen leisten soll, die es derzeit aus eigener Kraft nicht finanzieren kann. Gestern habe ich die Neigung zu Kompromissen von fünf der sechs wichtigsten Akteure in diesem Drama beschrieben. (Tatsächlich scheint sich ein Einlenken der „Institutionen“ abzuzeichnen.) Fehlt noch die Stellungnahme zur Haltung des sechsten Akteurs in der Runde, der EZB bzw. ihres Präsidenten Mario Draghi.

Wenn man die Rede nachliest, die Mario Draghi auf der Konferenz der Notenbankchefs in Jackson Hole im August letzten Jahres zum Thema „Unemployment in the euro area“ hielt, und mit dem vergleicht, was er vor Kurzem in Portugal unter der Überschrift „Structural reforms, inflation and monetary policy“ auf einem Forum der EZB sagte, fragt man sich, wo der EZB-Präsident nun wirklich steht. Beide Reden haben deshalb sehr viel mit den Verhandlungen der „Institutionen“ und Griechenland zu tun, weil es in ihnen um die Überwindung der Eurokrise geht, sozusagen dem Eisberg, dessen Spitze Griechenland darstellt.

Im vergangenen August äußerte sich Mario Draghi vor den Chefs der anderen Notenbanken auf internationalem Parkett unter anderem so:

The most recent GDP data confirm that the recovery in the euro area remains uniformly weak, with subdued wage growth even in non-stressed countries suggesting lacklustre demand. In these circumstances, it seems likely that uncertainty over the strength of the recovery is weighing on business investment and slowing the rate at which workers are being rehired.“ (Seite 3)

Der EZB-Chef sprach hier zwei wichtige Punkte unverblümt an: zum einen den gleichgerichteten Zusammenhang zwischen Löhnen und Nachfrage, zum anderen den zwischen Nachfrageerwartungen („die Unsicherheit über die Stärke des Aufschwungs“) und Investitionen und damit Beschäftigung. Angewendet auf Griechenland kann man aus diesen Aussagen nur schlussfolgern, dass Mario Draghi sehr wohl sieht, dass ein Land, dessen Aussichten bei der Binnennachfrage dank internen Lohndrucks und bei der Auslandsnachfrage dank unzureichender externer Lohnentwicklung schlecht sind, keinen wirklichen Aufschwung bei Investitionen und Beschäftigung zustande bringen kann. Dass ein solches Land der Gefahr der Zementierung seiner Misere (im Fachjargon spricht man von Hysteresis-Effekten) ausgesetzt ist, je länger die schwache Nachfrage selbst und die schlechten Nachfrageaussichten anhalten, spricht Mario Draghi etwas später in derselben Rede an:

Demand side policies … are also relevant because, given prevailing uncertainty, they help insure against the risk that a weak economy is contributing to hysteresis effects. Indeed, at present the … risks of “doing too little” – i.e. that cyclical unemployment becomes structural – outweigh those of “doing too much” – that is, excessive upward wage and price pressures.“ (Seite 6)

Unsicherheit muss also durch Nachfragepolitik überwunden werden, damit sich die Wirtschaftsschwäche nicht verfestigt. Unter Nachfragepolitik verstehen die meisten Leute Fiskalpolitik, deren Anregungsmöglichkeiten in Europa bekanntlich durch den Fiskalpakt eingeschränkt sind, wenn auch nicht so stark, wie das die deutsche Regierung mit ihrem Streben nach der Schwarzen Null im Bundeshaushalt handhabt. In den Krisenländern sind fiskalpolitische Anregungen dagegen so gut wie ausgeschlossen, weil aus der hohen Verschuldung ein strammer Sparkurs der öffentlichen Hand abgeleitet wird. Die Geldpolitik mit ihren Möglichkeiten, Investitionen durch niedrige Zinsen anzuregen, ist prinzipiell ein weiteres Instrument der Nachfragepolitik. Doch Mario Draghi wies im August 2014 auf die Grenzen der Wirksamkeit der Geldpolitik hin:

… due to the zero lower bound constraint, there is a real risk that monetary policy loses some effectiveness in generating aggregate demand.“ (Seite 6)

Was bleibt dann anderes übrig, als die Nachfragebremse Nummer 1 zu lockern, die zu schwache Lohnentwicklung? Und zwar insbesondere in den oben vom EZB-Präsidenten selbst angesprochenen „non-stressed countries„, den nicht von der Krise gebeutelten Ländern, allen voran Deutschland? Diese nicht direkt geäußerte, aber indirekt ableitbare Botschaft an Deutschland konnte man Mario Draghis Rede entnehmen, die selbstverständlich auch die gängigen Überlegungen zu Arbeitsmarktrigiditäten und deren Beseitigung durch Reformen, angefangen bei Qualifizierungsmaßnahmen über Arbeitszeitflexibilisierung bis hin zu Lohnsenkungen („downward wage adjustment“, Seite 5), enthielt. Es schien sich ein Silberstreif am Meinungshorizont der EZB abzuzeichnen, wie wir das auch in unserem Beitrag vom 1. September geschrieben hatten.

Doch wie lauten Mario Draghis Empfehlungen zur Überwindung der Eurokrise ein Dreivierteljahr später? Gibt es für ihn den Zusammenhang zwischen Unsicherheit bzgl. der Nachfrageperspektive und Mangel an Investitionen und Beschäftigung noch? Lässt sich diese Unsicherheit mit etwas anderem als „Generierung von Gesamtnachfrage“ bekämpfen? Und für wie wirksam hält er die Geldpolitik dabei derzeit? Brauchen die Krisenländer in der Eurozone also Hilfe durch die Lohnpolitik in den Nicht-Krisenländern der EWU oder können sie sich aus eigener Kraft regenerieren?

Heute schätzt der EZB-Chef die Situation gemäß seiner Rede in Portugal ganz anders ein als noch im August 2014:

The economic outlook for the euro area is brighter today than it has been for seven long years. Monetary policy is working its way through the economy. Growth is picking up. And inflation expectations have recovered from their trough. (Seite 10)

Aus dieser veränderten Sicht ergibt sich mühelos, dass eine zusätzliche Anregung der Nachfrage offenbar nicht mehr nötig ist bzw. durch die Geldpolitik wieder erfolgreich in ausreichendem Maße bewerkstelligt wird. Folglich ist von den Löhnen an keiner Stelle auch nur versteckt mehr die Rede. Obendrein begegnet Mario Draghi Sorgen, durch Strukturreformen könnten die erreichte konjunkturelle Aufhellung und das Abwenden einer offenen Deflation kurzfristig wieder zunichte gemacht werden, mit einer langen Erklärung, warum es nur auf die Art, die Glaubwürdigkeit und das konsistente Zusammenspiel von Reformen ankäme, damit sie keinen negativen oder sogar einen positiven Effekt auf die kurzfristige Nachfrage hätten. Wörtlich steht in der Zusammenfassung der Rede auf Seite 1: „If structural reforms are credible, their positive effects can be felt quickly even in a weak demand environment.” Das ist eindeutig ein Rückfall hinter die Linien, die der EZB-Präsident in Jackson Hole vorsichtig gezeichnet hatte.

Draghis Rede in Portugal endet mit den Sätzen:

But what the cyclical recovery does achieve is to provide near perfect conditions for governments to engage more systematically in the structural reforms that will anchor the return to growth. Monetary policy can steer the economy back to its potential. Structural reform can raise that potential. And it is the combination of these demand and supply policies that will deliver lasting stability and prosperity.“ (Seite 10)

Stellt man Draghis Einschätzung der konjunkturellen Lage in der EWU den aktuell verfügbaren Daten gegenüber, muss man sich wundern. Über die Entwicklung der Wirtschaftskraft der Eurozone insgesamt und die der EWU-Ländergruppe ohne Deutschland ist aktuell folgendes bekannt (vgl. Abbildung 1):

Abbildung 1

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Die Eurozone insgesamt hat gerade einmal die Wirtschaftsleistung von Anfang 2011 wieder erreicht, also das, was sie nach der Finanzkrise 2008 zustande gebracht hatte, bevor sie erneut in die Rezession abrutschte. Lässt man Deutschland außen vor, ist noch nicht einmal dieser Stand wieder erreicht – das Bruttoinlandsprodukt des Euroraums ohne Deutschland liegt real auf dem Niveau von 2010. Vor allem aber ist das Tempo, mit dem die Eurozone ihren Konjunkturtiefpunkt von Anfang 2013 hinter sich lässt, so quälend langsam, dass von Aussichten „aufgehellter als in den letzten sieben Jahren“ nicht im Mindesten die Rede sein kann. Die Erholung im Euroraum von 2009 bis 2011 verlief zügiger als die von 2013 bis heute, und zwar mit und ohne Deutschland gerechnet.

Auch ein Blick auf die konjunkturellen Indikatoren führt, wie Heiner Flassbeck in seinem jüngsten Konjunkturbericht erläutert hat, nicht zu einer wirklich hoffnungsvollen Einschätzung. In den meisten Ländern kann von einer konjunkturellen Wende basierend auf einer fundamental besseren Einschätzung der Einkommensentwicklung nicht die Rede sein. Weltweit bahnt sich eine erneute Abschwächung an.

In der EZB-Pressekonferenz am Mittwoch klang Mario Draghi übrigens nicht mehr ganz so euphorisch („Looking ahead, we expect the economic recovery to broaden.“ und später „There has been some loss of momentum … coming from global trade“). Da der schwache Eurokurs und niedrige Ölpreise die beiden einzigen handfesten Faktoren sind, die derzeit die Nachfrage für die Eurozone spürbar stützen, bedeutet ein Nachlassen der Nachfrage aus dem Nicht-EWU-Raum schlechte Nachrichten. Trotzdem hält der EZB-Chef daran fest, Strukturreformen das Wort zu reden und sogar ihrer zu langsamen Umsetzung die schwache Wirtschaftsentwicklung der Eurozone anzulasten: „economic growth in the euro area is likely to continue to be dampened by the necessary balance sheet adjustments in a number of sectors and the sluggish pace of implementation of structural reforms.“

Wie der Präsident der EZB davon sprechen kann, dass sich die Geldpolitik wieder ihren Weg durch die Wirtschaft bahnt, dass sie die Auslastung der Wirtschaft wieder normalisieren könne („steer the economy back to its potential„), bleibt sein Geheimnis. Zwischen August 2014 und heute hat die EZB geradezu verzweifelte Maßnahmen ergriffen, um die Liquiditätslage der Banken in der EWU noch weiter zu verbessern und so den Investitionsprozess in der Realwirtschaft anzuregen. Das einzige, was die Geldpolitik geschafft hat, ist, den Wechselkurs des Euro so zu schwächen, dass die merkantilistische Strategie nach deutschem Muster dem Euroraum durch Außenhandelsüberschüsse gegenüber dem Rest der Welt ein wenig Luft verschafft. Ein spürbarer und vor allem nachhaltiger Erfolg dieser Politik hat sich gemessen an der privaten Investitionstätigkeit in der EWU bislang nicht eingestellt. Wie sollte er auch, wenn es doch am entscheidenden Faktor für eine dauerhaft positive Investitionsneigung, den Nachfrageaussichten innerhalb der EWU, weiterhin weitgehend hapert?

Und so gehen die Aussichten, dass endlich die eigentlichen Ursachen der Eurokrise abgestellt werden und auf diesem Wege Griechenland eine echte Chance erhält sich zu regenerieren, gegen Null. Strukturreformen mögen hier und da die Produktivität und damit das Potenzial einer Wirtschaft steigern helfen, das Ausschöpfen des Potenzials können sie gerade nicht bewirken, das kann nur die tatsächlich am Markt geäußerte Nachfrage. Und die lässt sich nicht durch Gefühle wie „Vertrauen“ und „Glaubwürdigkeit“ erzeugen, wenn ihr gleichzeitig bedingt durch schwache Lohnentwicklung und öffentlichen Sparzwang im In- und Ausland ganz real die Basis entzogen wird.

Wie nachgiebig sich die drei europäischen „Institutionen“ zusammen mit der französischen und deutschen Regierung gegenüber der griechischen Regierung bei den Verhandlungen auch zeigen mögen, so dass ein Austritt Griechenlands aus der EWU zunächst abgewendet werden kann, eines ist klar: Niemand aus der Runde traut sich bisher, gegen den deutschen Merkantilismus anzugehen und seine Nachahmung durch die EWU abzustellen, nicht einmal Mario Draghi, der die Zusammenhänge sicher versteht.

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