Archiv flassbeck-economics | 07.07.2015 (editiert am 25.05.2016)

Welch ein Spektakel: Die internationalen Währungsbehörden streiten über die US-Geldpolitik

Vor rund einem Monat schloss der Internationale Währungsfond (IWF) seine jährliche Artikel 4 Konsultation für Amerika ab und legte darin der Federal Reserve nahe, mit etwaigen in diesem Jahr in Aussicht gestellten Zinserhöhungen besser doch noch bis zur ersten Jahreshälfte 2016 abzuwarten (s. hier). Das Wachstumsmomentum hätte sich erneut abgeschwächt, die US-Wirtschaft sei doch noch nicht für höhere Zinsen reif. Auch im Hinblick auf mögliche negative Spillover-Effekte auf den internationalen Finanzmärkten zeigt man sich beim IWF sehr besorgt und will diese Herausforderung lieber weiter vertagen. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) dagegen warnt in ihrem gerade veröffentlichten Jahresbericht insbesondere vor den Risiken einer zu lange, zu akkommodierenden Geldpolitik, spricht sich deshalb allgemein für eine möglichst schnelle Rückkehr zur geldpolitischen Normalität bei höheren Zinsen aus (s. hier). Da Amerika im internationalen Konjunkturverbund anderen Ländern voraus ist, ist dieser Ratschlag insbesondere als ein Aufruf an die Federal Reserve zu verstehen, endlich die amerikanischen Zinsen zu straffen. Auf wessen Rat sollte die Federal Reserve, die ja noch im März selbst über eine erste Zinserhöhung schon in diesem Monat laut nachgedacht hatte, inzwischen aber wieder zögerlich geworden ist, nun besser (nicht) hören?

Die gegensätzlichen Politikratschläge der beiden internationalen Institutionen beruhen meines Erachtens weniger auf allzu gegensätzlichen Lageeinschätzungen als auf verschiedenen Analysemodellen.

Der IWF bezieht seine Weisheiten aus eher traditionellen Mainstream-Modellen, wobei zumindest für die kurze Frist zur Zeit auch beim IWF eben noch Keynes regiert – oder jedenfalls das, was der Mainstream für „keynesianisch“ hält. Weil die Inflation in den USA seit geraumer Zeit zu niedrig und die negative Produktionslücke immer noch nicht geschlossen ist, sei weiterhin extrem akkommodierende Geldpolitik geboten. Ein ebenfalls kürzlich erschienenes IWF-Arbeitspaper mit dem Titel „Lower for longer: Neutral rates in the United States“ (s. hier) lieferte dazu passend auch noch den empirischen Befund, dass nämlich der „Gleichgewichtszins“ in Amerika aufgrund der globalen Finanzkrise nachhaltig gesunken sei. Eine niedrigere Potentialwachstumsrate sowie die (vor einigen Jahren vom damaligen Federal Reserve Chairman Ben Bernanke identifizierte) „globale Ersparnisschwemme“ seien hierfür verantwortlich.

Wenn ich die Idee von der „globalen Ersparnisschwemme“ einmal wohlwollend als Synonym für eine allgemeine Nachfrageschwäche interpretiere, die sich speziell für Amerika bei aufwertendem Dollar auch durch Druck auf die amerikanischen Exporte äußert, so ist dies im Grunde das nachfrageseitige Argument für eine akkommodierende Geldpolitik zur Stützung der privaten Binnennachfrage. (Ich sage hier „wohlwollend“, weil da natürlich keine Ersparnis in der Weltgeschichte umher schwabbeln, um von der Federal Reserve durch niedrige Zinsen eingesammelt und in Investitionen verwandelt zu werden. Keynes hat die „Theorie der ausleihbaren Fonds“, welche die theoretische Grundlage für Bernankes „saving glut hypothesis“ lieferte, vor über 80 Jahren als inkonsistent entlarvt. Das kann man übrigens auch hier nachlesen). Woher aber rühren die angebotsseitigen Probleme Amerikas, die seit der Krise stark gesunkene Potentialwachstumsrate? Das IWF Arbeitspapier sagt hierzu herzlich wenig aus, man vertraut den für diese Periode geschätzten Parametern einer neoklassischen Produktionsfunktion. Das tatsächliche Wachstum war mager, also muss das Potentialwachstum entsprechend niedrig gewesen sein, so scheint es aus dieser Sicht. Amerika hat seit der Krise zwar wieder viele Arbeitsplätze geschaffen, aber irgendwie werden die Arbeitskräfte seit Jahren kaum noch produktiver. Woran aber liegt das?

Die Kapitel 4 Konsultation des IWF enthalten einige treffliche Anmerkungen, die in diesem Zusammenhang von Bedeutung sind, speziell zur Fiskalpolitik. Der IWF spricht dort, ohne ein Blatt vor dem Mund zu nehmen, von einer „Fehlfunktion“ der Fiskalpolitik und äußert Sorgen hinsichtlich der weiteren Entwicklung: „Die Unfähigkeit des U.S. Kongresses und der Exekutive gemeinsam einen Haushalt und die entsprechenden Haushaltsgesetze zu verabschieden führt zu einem Ausmaß von fiskalpolitischer Unsicherheit, das die Wirtschaft schädigt. Die Möglichkeit einer Unterbrechungsstörung, entweder durch eine Regierungsschließung oder durch eine Pattsituation im Zusammenhang mit der gesetzlichen Obergrenze der öffentlichen Schulden, stellen wichtige (und vermeidbare) Abwärtsrisiken für Wachstum und Arbeitsplatzschaffung dar, die sich im späteren Jahresverlauf 2015 erneut in den Vordergrund bewegen könnten.“ („The inability of the Congress and the Executive Branch to collectively pass a budget and corresponding appropriations bills creates a level of fiscal uncertainty that is damaging to the U.S. economy. The potential for disruption from either a government shutdown or a stand-off linked to the federal debt ceiling represent important (and avoidable) downside risks to growth and job creation which could move to the forefront, once again, later in 2015.”) Der IWF verweist dann zwar auch auf mittelfristigen Konsolidierungsbedarf hin, betont aber, dass in der kurzen Frist ein gewisser Spielraum bestünde zur Finanzierung von „angebotsseitigen Maßnahmen, die zukünftiges Wachstum, Arbeitsplatzschaffung sowie Produktivität fördern.“ („supply-side measures that support future growth, job creation, and productivity“.) Und zwar nennt der IWF hier insbesondere: Infrastrukturinvestitionen, Subventionen für Kindertagesstätten, Anreize für private Innovationen, verstärkte Bildungsausgaben sowie verbesserte Programme zur Unterstützung der Arbeitsplatzsuche.

Man bemerke hier also, dass diese finanzpolitischen Maßnahmen gleichzeitig sowohl Nachfrage- als auch Angebotspolitik darstellen: der Staat soll nicht nur einfach seinen bestehenden Spielraum zum mehr Geld ausgeben nutzen (etwa durch die jüngst sehr populären „Helikopter-Geldregen“), sondern das zusätzliche Geld investiv zur Stärkung der Produktivkräfte einsetzen. Gegen eine solche Fiskalpolitik kann man eigentlich kaum etwas sagen. Der IWF gibt der US-Wirtschaftspolitik hier sehr vernünftige Ratschläge. Nur möchte die republikanische Mehrheit im Kongress lieber den Staat schrumpfen, also aus Prinzip schon eher weniger als mehr Geld ausgeben (abgesehen natürlich von der Verteidigung, die an allen Schauplätzen der Welt stattfinden soll), weil das staatliche Sparen bei den Ausgaben – laut „trickle down economics“ Märchen – mittels Steuersenkungen den allgemeinen Wohlstand am besten fördern soll. Die Obama Administration (Exekutive) teilt diese Ideen nicht. Daher auch die vom IWF korrekt identifizierten Konfliktpotentiale in Sachen Fiskalpolitik. Im Ergebnis gilt allerdings: Eine Geldpolitik, die von der Finanzpolitik keinerlei Unterstützung erhält, vielmehr von ihr vielleicht sogar noch untergraben wird (krasses Beispiel Eurozone), muss nur umso mehr zu leisten versuchen, jedenfalls sofern sie ihr Mandat ernst nimmt.

Das kann die Geldpolitik letztlich überfordern. Der Versuch die private Nachfrage mittels extrem niedriger Zinsen anzuregen kann sich unter Umständen als nur begrenzt wirksam erweisen. Es wäre bei schwacher Konjunktur nur natürlich, wenn der Staat auch direkt – durch die Finanzpolitik – die Gesamtnachfrage unterstützt. Schließlich helfen die niedrigen Zinsen auch dem Staat als Schuldner, die staatliche Schuldenlast sinkt mit dem Zinsniveau. Da diese Zinszahlungen Einkommen der Privaten sind, schwächt dieser Effekt sogar die private Nachfrageentwicklung. Um die Nachfrage zu unterstützen, muss der Staat also den durch niedrige Zinsen geschaffenen Spielraum auch selbst durch zusätzliche Ausgaben ausnutzen, am zwar besten investiv, um dabei auch die Angebotsseite zu stärken. Wie gesagt, entzieht sich der Staat dieser Verantwortung, zwingt er die Zentralbank letztlich zu noch niedrigeren Zinsen für noch länger – was auf Dauer mit steigenden Risiken für das Finanzsystem und möglichen neuen Finanzkrisen einhergeht.

Genau dieses Risiko steht im Visier der BIZ. Man fürchtet sich dort weniger vor zu niedriger Inflation oder gar Deflation (s. hier), sondern vor der überschüssigen und prozyklischen Elastizität des Finanzsystems („excess financial elasticity“), die nach Ansicht der BIZ bei einer zu lange, zu akkommodierenden Geldpolitik fast zwangsläufig in neue Exzesse, Ungleichgewichte und Krisen münden wird. Die BIZ verwirft etwaige Hypothesen zur „globalen Ersparnisschwemme“ oder „säkularen Stagnation“. Der schwache Aufschwung erklärt sich nach Ansicht der BIZ durch die von der letzten Krise verursachten Bilanzschäden bei zu hoher Verschuldung; Ansichten, die mit den Theorien von Keynes und Minsky und auch den Vorstellungen von Richard Koo zur „Bilanzrezession“ durchaus im Einklang stehen. Wie bereits vor der Finanzkrise, kritisiert die BIZ auch heute noch oder wieder den Mainstream dafür, die Bedeutung des Finanzsystems für die Makroökonomie und die Wirtschaftsentwicklung nicht hinreichend zu würdigen – ebenfalls eine aus Keynes’scher Sicht sehr treffliche Kritik. Das niedrige Produktivitätswachstum erklärt sich laut BIZ aber auch durch etwaige Verwerfungen in den Produktionsstrukturen, die ein Nachlass der Finanzblase aus der Zeit vor der letzten Krise sind; Überlegungen, die eine gewisse Verwandtschaft mit den Österreichern von Mises und von Hayek aufweisen. Das Analysemodell der BIZ hat also recht gemischt-heterodoxe Wurzeln, und im Blickfeld stehen eher die mittel- und langfristigen Entwicklungen von Wirtschaft und Finanzsystem.

Die BIZ äußert in ihrem jüngsten Jahresbericht dabei auch einige wenige Worte zum Thema Fiskalpolitik. Am wichtigsten sei laut BIZ, dass die Fiskalpolitik antizyklisch agiere und im Fall schwerer Krisen genügend Spielraum zur Verfügung hat. Länder, die heute fiskalpolitischen Spielraum besitzen und diesen nutzen müssen, sollten diesen gezielt investiv einsetzten, um Produktivitätswachstum sowie die Reparatur privater Bilanzen zu fördern. Ansonsten müsse aber grundsätzlich die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen im Vordergrund stehen. Und wenn Fragezeichen über der langfristigen Wirtschaftsentwicklung stünden, wäre es laut BIZ ohnehin unvorsichtig, auf expansive Fiskalpolitik zu setzten. Den Fehler hätte man in der Vergangenheit schon zu oft begangen. Nicht deutlich wird aus diesen Anweisungen, ob ein Land wie Deutschland, das reichlich fiskalpolitischen Spielraum hat, diesen heute auch nutzen müsste. Nicht klar ist auch, ob die BIZ für die USA überhaupt fiskalpolitischen Spielraum sieht. In den Anmerkungen der BIZ deutet sich nur sehr zaghaft an, dass eine nicht hinreichend unterstützende Fiskalpolitik zu einer Überforderung der Geldpolitik beitragen kann – der eigentlichen Hauptsorge der BIZ. Was ist also laut der BIZ zu unternehmen, um die Geldpolitik nicht noch länger zu überfordern?

Als wichtigste Implikation ihrer Analyse sieht die BIZ die Notwendigkeit, die Wirtschaftspolitik neu auszurichten: „weg von der Steuerung der Gesamtnachfrage hin zu Initiativen, die mehr struktureller Natur sind. Es ist wahr, das ist politisch schwierig. Aber es besteht kein anderer Weg nachhaltig die Produktion und das Produktivitätswachstum zu steigern und die Schuldensucht abzuschütteln. Die spezielle Mischung von Maßnahmen wird dabei naturgemäß länderspezifisch sein, aber im allgemeinen geht es darum, die Flexibilität von Produkt- und Arbeitsmärkten zu erhöhen, ein Umfeld bereit zu halten, das Unternehmertum und Innovation fördert und die Beschäftigungsrate zu erhöhen.“ („away from aggregate demand management to initiatives that are more structural in character. True, this is politically difficult. But there is no other way to sustainably raise output and productivity growth and to shake off debt addiction. The specific blend of measures will naturally be country-specific, but it will generally involve improving the flexibility of product and labour markets, providing an environment conducive to entrepreneurship and innovation, and boosting labour force participation.”)

Aha, also Strukturreformen auf Arbeits- und Produktmärkten statt expansiver Geldpolitik bzw. Nachfragepolitik allgemein? Die Nachfragepolitik hat ihren Beitrag zur Bewältigung der Krise geleistet, kann heute anscheinend nur noch schaden, statt der Wirtschaft dienen. Jetzt muss die Angebotsseite reformiert und gestärkt werden. Dann wird das Wachstum wieder anspringen, und zwar ohne dabei mit neuen Verwerfungen im Finanzsystem und neuen finanziellen Ungleichgewichten verbunden zu sein. Die BIZ will weg von den Sorgen der kurzen Frist, die weiterhin im Mittelpunkt der Analyse des IWF stehen. Ist das realistisch, ist das realisierbar?

In Europa ist die Idee, die Nachfragepolitik in den Hintergrund zu stellen und stattdessen allein auf Angebotspolitik zu vertrauen, natürlich unter Führung der Bundesbank seit Jahrzehnten das Motto der Wirtschaftspolitik überhaupt gewesen. Aktive Geldpolitik zur Konjunkturankurbelung ist laut Bundesbank immer strikt zu vermeiden gewesen. Sehr zum Leidwesen Europas ist genau das dann auch zum Leitbild der anderen Frankfurter Zentralbank geworden. Und die Eurozone ist Deutschland daher ja auch in Sachen Konjunkturmotor immer ähnlicher geworden: Der Wirtschaftsaufschwung kommt nicht von der Binnennachfrage durch den gezielten Einsatz der Makropolitik, er kommt, wenn er denn kommt, allein vom Export, also der Makropolitik der Handelspartner. Das ist so wunderbar bequem, weswegen Merkantilisten diese Argumentation über alles lieben. Der Staat kann sich im Prinzip aus allem heraushalten, wenn er nur genug „Strukturreformen“ zur Steigerung von Flexibilität und Konkurrenzfähigkeit durchgesetzt hat.

Was aber kann man weltwirtschaftlich und für die Stabilität des globalen Finanzsystems erreichen, wenn man auch Amerika zu dieser Strategie überredet? Es gibt sicher in jedem Land und zu jeder Zeit die Möglichkeit sinnvolle Strukturreformen zu unternehmen; wobei sinnvolle Strukturreformen eben auch von zusätzlichen investiven Ausgaben geprägt sein können. Aber jene mythenhafte „Flexibilisierung“ der Märkte, die als Ersatz für die Makropolitik begriffen wird, die ist am Ende nichts als ein bequemer Mythos – und gehöriger Unfug! Denn je schneller die Preise bei Eintritt eines negativen Schocks sinken, umso schneller muss die Makropolitik gegensteuern – nicht andersherum. Oder soll eine Zentralbank wirklich passiv einer Deflation zusehen, weil Deflation das Wachstum anregt? Da Amerika aber gemeinhin ohnehin als beispielhaft in Sachen „flexibler“ Marktstrukturen gilt, wird sich die Federal Reserve kaum auf den Deal „Strukturreformen gegen Zinserhöhungen“ einlassen wollen. Was soll man nur tun, wenn man schon wunderbar flexible Märkte hat, um die der Rest der Welt einen beneidet?

Kurz gesagt, die Ratschläge der BIZ, die, was die Analyse der Risiken für die Stabilität des Finanzsystems angeht, zutreffend sind, helfen der Federal Reserve aktuell nicht wirklich weiter. Die Federal Reserve hat das Mandat für Vollbeschäftigung bei Preisstabilität zu sorgen. Die Analyse des IWF zur Dysfunktionalität der US-Fiskalpolitik ist ebenfalls zutreffend, nur ist leider auch hier keine Besserung in Sicht. Man hat in Amerika zwar die krassesten Dummheiten der Eurozone vermieden, aber dennoch zu früh auf Sparpolitik umgeschaltet. Der Preis war ein nur schwacher Aufschwung – und trotzdem weiter steigende Verschuldung bei extrem niedrigen Zinsen. Man fühlt sich an dieser Stelle an das Urteil von Keynes vom Juli 1940 erinnert: “Es scheint, als wäre es politisch unmöglich in einer kapitalistischen Demokratie Ausgaben in einem Umfang zu organisieren, das für das große Experiment notwendig ist, das meine Position bestätigen würde – außer unter Kriegsbedingungen.“ (“It is, it seems, politically impossible for a capitalist democracy to organize expenditure on the scale necessary to make the grand experiment which would prove my case – except in war conditions.”) Die US-Mobilisierung zum 2. Weltkrieg hat die Große Depression in Amerika überwunden. Auf letztlich sinnlose Ausgaben kann man sich einigen, auf eine sinnvolle Fiskalpolitik zu Friedenszeiten dagegen nicht. Zu dumm.

Fazit: Eine Normalisierung der US-Geldpolitik ist bei allen Risiken bislang ausgeblieben, weil auch eine Normalisierung der Konjunktur bei unnormaler Fiskalpolitik bislang ausgeblieben ist. IWF und BIZ mögen weiter über die US-Geldpolitik streiten. Am Ende zählt die Konjunktureinschätzung der Federal Reserve. Ich werde hier in Kürze ein Update zur US-Konjunkturlage liefern.

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