Gespaltene Weltkonjunktur, Verletzbarkeit und Krisen gehen reihum

Das Übersichtskapitel des jüngsten Quartalsberichts der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) trägt die Überschrift „Verletzbarkeit der Schwellenländer rückt ins Zentrum der Aufmerksamkeit“ („EME vulnerabilities take center stage”). Im letzten Jahr hatte es sich bereits bei vielen Indikatoren abgezeichnet. Im Laufe dieses Jahres ist es dann zu einer nicht mehr zu leugnenden Realität geworden: Chinas Wirtschaft stottert. Und nicht nur das. Auch viele andere Schwellenländer schwächeln gewaltig oder befinden sich bereits in der Rezession, mögliche weitere Verschlechterung nicht ausgeschlossen. Der Begriff „Schwellenländerkrise“ wird daher zunehmend populärer.

Derselbe BIZ Quartalsbericht enthält auch einen sehr interessanten Aufsatz zu „Internationalen monetären Ausstrahlungseffekten“ („international monetary spillovers“). Die Autoren Boris Hofmann und Előd Takáts belegen darin empirisch, dass es einen starken internationalen Zinsverbund gibt, der sehr stark von der amerikanischen Geldpolitik bestimmt wird. Der von der Federal Reserve gesetzte Zins hat einen erheblichen Einfluss auf den geldpolitischen Kurs anderer Zentralbanken (das sind eben jene „internationalen monetären Ausstrahlungseffekte“). Der Kreis der untersuchten Länder enthält sowohl 8 entwickelte Länder als auch 22 Schwellenländer. (Die Länder der Eurozone wurden bei dieser Untersuchung bewusst ausgeschlossen, weil der Euro zumindest regional eine ähnliche Rolle wie der US-Dollar spielt.)

Die Gegenstände dieser beiden Aufsätze sind stärker miteinander verbunden, als man es aus der Lektüre des Quartalsberichts vielleicht zunächst vermuten würde. Die heutige Verletzbarkeit der Schwellenländer ist nämlich auch eine Spätwirkung der experimentellen Geldpolitik der Federal Reserve seit 2009. Die Federal Reserve versucht zwar mit der für dieses Jahr quasi-angekündigten ersten Zinserhöhung seit 2006 – die aber vergangene Woche wieder nicht beschlossen wurde – einen weiteren Schritt zum Ausstieg aus dieser Politik zu unternehmen. Die Erholung der US-Wirtschaft ist aber auch jetzt aus Sicht der Federal Reserve noch nicht hinreichend weit fortgeschritten, um diesen Schritt zu wagen. Eine rolle spielt dabei sicher auch, dass in vielen Schwellenländern, darunter auch in China die Entwicklung der Konjunktur sehr unsicher geworden ist.

Verletzbarkeit und Krisen scheinen reihum zu gehen: zunächst war es Amerika (2007-9), Japan und die Eurozone (beide sind seit 2010 bis heute in der Krise und ohne jede Lösung in Sicht), und nunmehr China und andere Schwellenländer. Das Problem ist, dass derzeit niemand wirklich stark genug, die zunehmende Fragilität in den Schwellenländern auszugleichen. Japan und die Eurozone sind extrem instabil und Amerika strotzt eben auch nicht, wie die Zinsentscheidung zeigt, vor lauter Kraft.

Die gründlich verfahrene weltwirtschaftliche Situation ist letztlich auch Ausdruck des dysfunktionalen Weltwährungssystems, das bei zunehmender internationaler Finanzintegration nicht das allgemeine Wachstum, sondern insbesondere die allgemeine Verletzbarkeit fördert. Der starke internationale Zinsverbund würde bei Vorliegen eines starken internationalen Konjunkturverbunds unter amerikanischer Führung wohl in Ordnung gehen. Doch diese Bedingungen werden schon lange nicht mehr erfüllt – und flexible Wechselkurse schaffen den versprochenen Freiheitsgrad für die kleineren Länder eben nicht. Sie sind keineswegs ausgleichender Mechanismus, sondern Teil der allgemeinen Verwundbarkeit und Instabilität.

Die Asienkrisen der späten neunziger Jahre waren das erste Signal dafür, dass die Epoche zunehmender internationaler Finanzintegration nach dem Leitbild der neoliberalen Ideologie Verletzbarkeit statt Stabilität schafft. In der Anschlusszeit suchten viele Schwellenländer Schutz vor internationaler Verwundbarkeit durch schwache Währungen und hohe internationale Wettbewerbsfähigkeit. Diese defensive Wechselkurspolitik sorgte für deflationären Druck im Leitwährungsland Amerika sowie Leistungsbilanzüberschüsse in den Schwellenländern. Im Anschluss an die „dot.com“ Krise stellte dies für Amerika eine besondere Herausforderung dar. Die Federal Reserve verfolgte dann auch eine im damaligen historischen Vergleich ausgesprochen expansive Politik. Anderswo wurden damals auch die Zinsen gesenkt, wie es die Analyse von Hoffmann und Takáts zeigt, aber daneben wurden bei dem Versuch, Aufwertungstendenzen einzudämmen, auch massiv Währungsreserven angehäuft. Die Weltkonjunktur brummte in dieser Zeit, begünstigt durch den rasanten Aufstieg Chinas und den scheinbar unendlichen Hunger Chinas nach Rohstoffen. Die Eurozone lebte lange in einer Sonderkonjunktur. Die EZB fuhr eine vermeintlich „vorsichtige“ Zinspolitik und nahm die starke Aufwertung des Euro hin.

Viele Schwellenländer waren zu Beginn der globalen Finanzkrise scheinbar in einer relativ guten Verfassung. Sie wiesen dank ihrer defensiven Politik in den Vorjahren solide finanzpolitische und außenwirtschaftliche Positionen auf und hatten dabei teilweise riesige Währungsreserven angehäuft. Die Federal Reserve war allerdings nach dieser Krise vor eine noch viel größere Herausforderung gestellt als in den frühen 2000ern, da die US-Fiskalpolitik – anders als unter Präsident George Bush – voreilig eine Kehrtwende zur Sparpolitik machte. Dadurch wurden, wie von den BIZ-Forschern gezeigt, die Schwellenländer vor ganz besondere Herausforderungen gestellt. Die Zinsen sanken weltweit sehr stark. Die Wechselkurse vieler Schwellenländer (Brasilien ist ein Beispiel, das wir immer wieder hervorgehoben haben, z. B. hier) werteten bei massiven Kapitalzuströmen dank carry trade (wir haben das hier ausführlich erklärt) stark auf, weil sie selbst viel höhere Zinsen hatten.

Der Begriff des damaligen brasilianischen Finanzministers Guido Mantega vom „Währungskrieg“ (currency war) machte die Runde. Denn es war absehbar, dass – obgleich die Federal Reserve aus nationaler Sicht zu ihrer Politik gezwungen war – die Aufwertung der Schwellenländerwährungen den Weg in die nächste Krisenrunde vorbereiten würde.

Und damit wären wir dann bei der heutigen Verwundbarkeit vieler Schwellenländer, dem Gegenstand des ersten Kapitels im BIZ-Quartalsbericht. Die Schwellenländer waren unter der Führung Chinas nach 2010 der wichtigste Motor der Weltwirtschaft. Die Verschuldung der Haushalte und Unternehmen dort ist aber in den letzten Jahren rasant angestiegen, vielfach in Fremdwährung (sprich: US-Dollar oder in Osteuropa in Euro)) denominiert. Die Leistungsbilanzposition vieler Länder schlug jedoch gleichzeitig wieder in Defizite um, teilweise sehr hohe Defizite (Spiegelbild hierzu war insbesondere die Entwicklung der Leistungsbilanzposition der Eurozone unter deutscher Führung und tatkräftiger Beteiligung – als Ausdruck des „stabilitätsorientierten“ Trittbrettfahrerverhaltens).

Die ersten Erschütterungen gab es dann im Frühjahr 2013 (das sogenannte „taper tantrum“), als die Federal Reserve zuerst das baldige Ende der Politik der quantitativen Lockerung ankündigte. Seit etwa einem Jahr und verstärkt in den letzten Monaten hat die Schwere der Erschütterungen zugenommen. Rohstoffpreise und Währungen sind (gegenüber dem US-Dollar) stark eingebrochen. Damit wird die Last der Fremdwährungsschulden schwerer, die Zahlungsfähigkeit speziell von Rohstoffexportnationen dagegen immer schlechter. Besonders Länder wie Brasilien, Russland und Südafrika werden so in die Zange genommen. Wenn dann auch noch China als Lokomotive ausfällt, ist eine Rezession in den Schwellenländern kaum zu verhindern. Anders als Ende der neunziger Jahre, ist der notwendige Ausgleich hierfür – boomende Binnenmärkte in Amerika und Europa – heute nicht in Sicht.

Bei globalisierten Märkten und hochgradiger globaler Finanzintegration sorgt das bestehende Weltwährungssystem keineswegs für eine ausgewogene Entwicklung der Weltkonjunktur. Flexible Wechselkurse schaffen kaum Freiräume und geldpolitische Unabhängigkeit, sondern in vielen Fällen größere Abhängigkeit. Sie verstärken zudem die globale Instabilität, die in den großen daraus entsteht, dass sowohl die privaten Haushalte (wegen fehlender Beteiligung am Produktivitätsfortschritt) als auch der Staat in vielen Fällen als Stabilisator der konjunkturellen Entwicklung ausfallen. Die Weltkonjunktur bleibt stark gespalten, Verletzbarkeit und Krisen gehen reihum. Man dreht sich im Kreis, aber eine runde Sache wird daraus nicht.

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