Jackson Hole 2015: Zu den Rätseln und Herausforderungen der niedrigen Inflation

Letzte Woche fand das wirtschaftspolitische Jahressymposium von Jackson Hole statt. Die Federal Reserve Bank von Kansas City lädt dazu traditionell im Spätsommer auserwählte wirtschaftspolitische Prominenz aus den USA und dem Ausland in die Wildnis von Wyoming ein.

Im letzten Jahr war die Rednerliste mit Federal Reserve Vorsitzender Janet Yellen, EZB Präsident Mario Draghi und dem Governeur der Bank of Japan Haruhiko Karuda besonders hochkarätig gewesen. In der Regel gibt das Symposium den Rednern die Chance dazu, ein wenig Abstand zu nehmen vom aktuellen geldpolitischen Tagesgeschäft und auf grundlegendere Themen und Herausforderungen einzugehen. Wir erinnern uns noch, dass etwa Mario Draghi seine Jackson Hole Rede im letzten Jahr dazu nutzte, die öffentliche Diskussion und wirtschaftspolitische Auseinandersetzung auf die von ihm betriebene EZB Politik der „quantitativen Lockerung“ (kurz: „QE“) vorzubereiten. Er nahm sich damals sogar heraus, einen kleinen Seitenhieb in Sachen Fiskalpolitik in Richtung Berlin zu verteilen. Länder mit finanzpolitischem Spielraum sollten diesen auch nutzten, argumentierte er damals.

QE ist seit rund einem halben Jahr auch in der Eurozone zur Realität geworden. Und das Hyperventilieren verwirrter deutscher Geister über die vermeintlich drohende neue Hyperinflation hat sich inzwischen vielleicht etwas gelegt. Fiskalpolitisch dagegen passiert nichts. Die Geldpresse dreht sich, aber die Wirtschaft bewegt sich kaum. Denn in Berlin bleibt alles beim Alten – der Sparstarrsinn regiert wie eh und je. Weil er nicht zu unbequem sein will, aber wohl auch um etwaigen an die EZB gerichtete Anklagen zur „monetären Finanzierung“ von Staatsausgaben keinen neuen Vorschub zu geben, hält Draghi hierzu auch wieder schön die Klappe. Nicht alles, was in Jackson Hole gesagt wird, hat dann auch praktische Konsequenzen.

Das Thema in diesem Jahr lautete jedenfalls „Inflationsdynamik und Geldpolitik“ (“Inflation dynamics and monetary policy“). Von der Federal Reserve war Vize-Vorsitzender Stanley Fischer der hochrangigste Vertreter. Die EZB entsandte diesmal Victor Constâncio. Daneben waren auch der Governeur der Bank of England, Mark Carney, der Governeur der Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, sowie Thomas Jordan von der Schweizerischen Nationalbank und Rodrigo Vergara von der Zentralbank Chiles unter den Rednern. Hinzu kam dann noch eine Reihe von Forschungsbeträgen, die sich mit den Rätseln der Inflation seit der Krise beschäftigen. Und davon gab es ja durchaus einige: Warum war die Inflation nach dem Höhepunkt der Krise nicht noch stärker und schneller gefallen? Warum ist sie dann in den Jahren danach nicht stärker gestiegen? Warum etwa ist die Inflation in Amerika auch heute noch, also im siebten Jahr der Wirtschaftserholung, deutlich unter der Zielmarke der Federal Reserve von zwei Prozent?

Der theoretische Hintergrund für diese Rätsel und Fragen ist die sogenannte „Phillips-Kurve“. Die wurde vor über 50 Jahren zunächst von US-Keynesianern wie Paul Samuelson und Bob Solow popularisiert. Sie beschreibt einen inversen Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit: bei sinkender (steigender) Arbeitslosigkeit soll die Inflation danach steigen (sinken). Der Kerngedanke hier ist auch verwandt mit dem Konzept der „Produktionslücke“: wenn die Kapazitäten eng werden und der Arbeitsmarkt leer gefegt ist, dann sollte dies Löhnen und Preisen tendenziell Anschub geben.

Dieser Gedanke an sich macht ja auch durchaus Sinn. Nur deutete der empirische Befund schon lange vor der Krise auf eine bei niedriger Inflation sehr „flache“ Phillips-Kurve hin. Helmut Schmidt hatte in den Siebzigern noch die saloppe Ansage gemacht „lieber 5 Prozent Inflation als 5% Arbeitslosigkeit“, so, als gäbe es ein einfaches Menu der Politikziele, aus dem die Politiker auswählen können. Vertreter des Monetarismus dagegen argumentierten, die Beziehung sei nicht stabil, die Phillips-Kurve würde sich vielmehr verschieben, wenn eine „künstlich“ zu niedrige Arbeitslosigkeit zu steigender Inflation und Inflationserwartungen führte.

Bei der Bundesbank machte sich eine sehr spezielle – merkwürdig asymmetrische – Variante dieser Lehre breit: für Vertreter der Bundesbank war man im Aufschwung immer nur um Haaresbreite von der Hyperinflation entfernt, im Abschwung dagegen wollte man von Deflationsrisiken nie etwas wissen. Dank Otmar Issing wurde diese Marotte von der EZB dann sogar als stabilitätsorientierte Weisheit für die Eurozone übernommen; mit verheerenden Konsequenzen. Erst Mario Draghi unternahm ernsthafte Versuche diese pathologische Geisteshaltung endlich abzulegen. In Amerika dagegen wurde die gegenteilige Sorge häufig viel ernster genommen: Wenn man in der Rezession Deflationsgefahren nicht kraftvoll bekämpft, könnte die Arbeitslosigkeit dauerhaft auf erhöhtem Niveau verharren; Geldpolitik könnte dann auch langfristig reale (negative) Wirkungen haben. So mancher amerikanischer Ökonom vermutete solche „Hysterese-Effekte“ als teilweise Erklärung der Arbeitsmarktentwicklung in Europa seit den achtziger Jahren. Sowohl Greenspan als auch Bernanke vermieden daher eher das Risiko vorzeitiger geldpolitischer Straffung, selbst wenn die Arbeitslosigkeit bereits auf ein sehr niedriges Niveau gesunken war.

In den Modellen der Mainstream-Ökonomen spielte die inverse Phillips-Kurvenbeziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation weiterhin eine ganz zentrale Rolle. Doch unter den wichtigsten Zentralbanken der Welt waren für den wachsamen Beobachter wichtige Unterschiede im Verhalten erkennbar. Im Ergebnis war der Befund einer bei niedriger Inflation sehr flachen Phillips-Kurve ein weitverbreitete Vorstellung: Seit der Zeit weltweit sehr niedriger Inflation in den neunziger Jahren ist die Inflation im Wirtschaftsabschwung kaum gefallen, aber im Aufschwung auch nie wirklich spürbar nach oben ausgebrochen.

Das wiederum wurde dann auch als Ausweis kompetenter Geldpolitik verstanden. Unter anderem hätte der Erfolg bei der Bekämpfung der Inflation die Inflationserwartungen stabilisiert, was wiederum als Ergebnis einer erfolgreichen Geldpolitik begriffen wird. Die Zeit der „Great Moderation“ (Periode stabiler Wirtschaftsentwicklung bei stabiler, niedriger Inflation) war eine wunderbare Zeit – bis die „Great Recession“ über die Welt hereinbrach und die Schlafwandler erwachen ließ.

Heute scheint in Sachen Inflationsdynamik nichts mehr beim Alten zu sein. Oder aber man nimmt die Rätsel hierzu endlich einmal ernst! Eines der Forschungspapiere mit dem Titel „The myth of normal: the bumpy story of inflation and monetary policy“ stellt hierzu erfrischend fest, dass die Vorstellung einer einfachen „normalen“ zyklischen Inflationsdynamik, die sich ganz schlicht und einfach für die geldpolitische Steuerung ausbeuten lässt (vielleicht sogar mittels einer einfachen Regel wie der sogenannten „Taylor-Regel“) nie mehr als nur ein Mythos war. Meines Erachtens nehmen Zentralbanker diese Rätsel heute ernst, weil sie ausgesprochen nervös und besorgt sind über die unerwünscht niedrige Inflation bei weiterhin fragiler weltwirtschaftlicher Lage. Sie haben allen Grund dazu!

Kein prominenter chinesischer Zentralbanker war in Jackson Hill anwesend. Aber die jüngsten Entwicklungen in China haben tiefe Schatten über das Jackson Hole Symposium geworfen. Stan Fischer gab zu, dass man zurzeit den Entwicklungen in China und ihren möglichen Auswirkungen auf andere Volkswirtschaften besondere Aufmerksamkeit schenken würde. Er gab sich dennoch zuversichtlich, dass die Aufwärtsentwicklung in Amerika anhalten würde. Viele Beobachter sehen den ersten Zinsschritt der Federal Reserve noch in diesem Monat (das FOMC tagt am 16.-17. September). Ein Wirtschaftseinbruch nach vielen Jahren der Nullzinspolitik (und Politik der quantitativen Lockerung) würde die Zentralbanker vor ganz neue Rätsel und Herausforderungen stellen. Ein spannendes Thema für das Jackson Hole Symposium im nächsten Jahr hätte man dann schon mal.

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