Archiv flassbeck-economics | 16.10.2015 (editiert am 25.05.2016)

Wechselkursänderungen und der internationale Handel

Mit einer Anmerkung von Heiner Flassbeck

Der Internationale Währungsfond (IWF) hat gerade seinen jüngsten Bericht der Serie „Weltwirtschaftlicher Ausblick“ (World Economic Outlook) veröffentlicht. Die Wachstumsprognose für das laufende Jahr wurde vom IWF leicht auf nunmehr nur noch 3,1 Prozent nach unten revidiert, was auch einer leichten Verlangsamung im Vergleich zum letzten Jahr entspricht. Die langsamere Wachstumsdynamik geht auf Probleme in den Schwellen- und Entwicklungsländern zurück, während sich das Wachstum in den entwickelten Ländern, darunter auch in der Eurozone, nach Einschätzung des IWF leicht verstärkt hat. Die Weltwirtschaft befindet sich im Prozess der Anpassung an niedrigere Rohstoffpreise (was auch den Titel „Adjusting to lower commodity prices“ des IWF Berichts lieferte). Neben dem Rohstoffpreisverfall haben aber auch starke Wechselkursausschläge für Unruhe und Unsicherheiten in der Weltwirtschaft gesorgt. Für 2016 erwartet der IWF dennoch eine leichte Beschleunigung des Wachstums auf 3,6 Prozent, wobei allerdings deutliche Abwärtsrisiken gesehen werden.

Der IWF-Bericht enthält ein interessantes Kapitel, das sich der Beziehung zwischen Wechselkursen und internationalem Handel widmet. Es geht darin um die Frage, ob eine Abkopplung („disconnect“) zwischen beiden stattgefunden haben könnte. Es hat in den letzten Jahren sehr große Wechselkursbewegungen gegeben. Insbesondere die jüngsten Erfahrungen Japans haben in dieser Hinsicht für Rätsel gesorgt. Der japanische Yen hat, angetrieben durch die Politik der quantitativen Lockerung der Bank of Japan seit 2013 (als ein Bestandteil der sogenannten „Abenomics“ Strategie), sehr stark abgewertet. Die japanische Handelsbilanz hat darauf aber anscheinend kaum reagiert. Japan weist allerdings schon seit 2011 ein Handelsbilanzdefizit aus, was historisch in diesem Land eher die Ausnahme ist.

Die Bedeutung von Wechselkursschwankungen als wirtschaftspolitisches Instrument wird seit langem diskutiert. Heute ist beispielsweise umstritten, ob neue „Wertschöpfungsketten“ den Handel verzerren: Bei einer Abwertung der heimischen Währung, die Importe automatisch verteuert, sinkt der Preis von Exportprodukten möglicherweise nur wenig, wenn große Anteile der Vorleistungen, die in das Exportgut eingehen, importiert werden. Entsprechende Studien der Weltbank und der OECD liegen vor. Dieser Punkt könnte auch für die Eurozone von besonderer Bedeutung sein. Schließlich hängt die Wirksamkeit der Politik der quantitativen Lockerung der EZB teilweise vom Euro-Wechselkurs ab. Für den IWF selbst ist diese Frage von ganz zentraler Bedeutung. Denn etwaige Anpassungsprogramme in Krisenländern sehen für den Wechselkurs immer eine Schlüsselrolle vor. Und das gilt auch für die berühmt-berüchtigten „globalen Ungleichgewichte“, die man seit der globalen Krise im Rahmen der G-20 zu reduzieren versucht. Als relativer Preis zweier Währungen bestimmen Wechselkurse maßgeblich die internationale Wettbewerbsfähigkeit von Ländern – oder eben nicht mehr; das ist hier die Frage.

Die Untersuchung des IWF betrachtet eine breite Gruppe von 60 Ländern, die sowohl entwickelte Länder als auch Schwellen- und Entwicklungsländer enthält. Untersucht werden die letzten 30 Jahre. Es geht um die grundsätzliche oder typische Beziehung zwischen Wechselkurs und Handel in der historischen Erfahrung insgesamt, die auch als Benchmark für die weitere Frage dient, ob sich nämlich diese Beziehung im Zeitablauf verändert hat, ob sich etwa die Geschwindigkeit der Übertragung oder die langfristige Wirkung verringert haben.

Im ersten Schritt ermittelt der IWF die Durchschlagskraft von Wechselkursänderungen („exchange rate pass-through“) auf Import- und Exportpreise. Die geschätzten Parameter weisen für alle Länder das zu erwartende Vorzeichen aus. Im Durchschnitt führt eine zehnprozentige Abwertung zu 6,1 Prozent höheren Importpreisen und 5,5 Prozent niedrigeren Exportpreisen (in Fremdwährung). Im zweiten Schritt werden dann Preiselastizitäten, also die Reaktionen von Import- und Exportmengen auf Preisänderungen ermittelt. Im Durchschnitt findet der IWF, dass eine zehnprozentige Preisänderung langfristig eine rund dreiprozentige Mengenreaktion sowohl bei Importen wie bei Exporten auslöst; wobei das Gros der Anpassung innerhalb eines Jahres stattfindet. Für die Mengenreaktion findet der IWF allerdings zahlreiche Ausnahmen, also „falsche“ Vorzeichen, was heißt, dass die abgesetzte Menge bei sinkenden Preisen sinkt. Die Ausnahmen betreffen allerdings in erster Linie den Handel von Rohstoffen. Für den Einfluss der Gesamtnachfrage im Ausland und Inland auf Exporte und Importe findet der IWF dagegen durchweg die erwartete Beziehung: im Durchschnitt führt ein Anstieg der Gesamtnachfrage der Handelspartner um ein Prozent zu einer 2,3 prozentigen Erhöhung der Exporte, während eine Erhöhung der heimischen Gesamtnachfrage um ein Prozent um 1,4 Prozent höhere Importe bedingt.

Insgesamt ermittelt der IWF, dass eine Abwertung des realen effektiven Wechselkurses um zehn Prozent die realen Nettoexporte (also den Saldo von Exporten und Importen) um 1,5 Prozent erhöht. Dies ist jedenfalls der Durchschnittswert für alle Länder, im Einzelfall schwankt der Wert zwischen 0,5 Prozent und 3,1 Prozent. Die Gesamtanpassung braucht zwar einige Jahre bis zum Abschluss, doch bereits im ersten Jahr ist das Meiste vollzogen – das „expenditure-switching“ passiert somit recht schnell. Die IWF-Schätzungen bedeuten, dass die sogenannte „Marshall-Lerner Bedingung“ in der Regel erfüllt ist, das heißt, eine Abwertung verbessert in der Regel die Leistungsbilanz. In diesem Zusammenhang ist auch der international beobachtete Trendanstieg von Export- und Importquoten – als Ausdruck der Handelsglobalisierung – von Bedeutung. Denn die Wirksamkeit des Wechselkurses steigt auch mit dem Anteil des Handels am Bruttoinlandsprodukt.

Auch die weiteren Details der IWF-Studie, die sich auf Episoden mit großen Wechselkursabwertungen konzentriert, sind von großem Interesse. Der IWF findet, dass die herrschenden Ausgangsbedingungen wichtig sind. Bei hoher Unterauslastung der Ressourcen etwa können die Exporte stärker reagieren, während eine Bankenkrise wegen dadurch verursachter Kreditknappheit die Reaktion der Exporte mindern kann. Die Verbreitung globaler Wertschöpfungsketten ist von Bedeutung, sie scheint die Beziehung zwischen Wechselkursen und internationalem Handel wirklich etwas zu reduzieren, aber ein „disconnect“ hat es bislang nicht gegeben – und da sich die Ausbreitungsgeschwindigkeit der Wertschöpfungsketten seit der globalen Krise verlangsamt (oder sich der Prozess teilweise sogar umgekehrt) hat und der Großteil des Handels immer noch konventioneller Natur ist, ist auch weiterhin eine solche Abkoppelung nicht zu erwarten.

Was bedeutet das nun alles für die Weltwirtschaft heute? Der IWF jedenfalls schlussfolgert: „die Rolle flexibler Wechselkurse zur Erleichterung des Ausgleichs von Handelsungleichgewichten bleibt stark.“ („The role of flexible exchange rates in facilitating the resolution of trade imbalances remains strong.“) Genau das erscheint mir allerdings recht fragwürdig. Denn flexible Wechselkurse bewegen sich nicht notwendigerweise in die richtige Richtung, sie können daher – im Einklang mit den Ergebnissen der IWF-Studie – Handelsungleichgewichte auch vergrößern. Dies kann dann letztlich zu noch mehr Instabilität und neuen Krisen führen.

Abbildung 1

Bibow

Betrachten wir also die konkreten großen Wechselkursbewegungen der jüngsten Zeit etwas genauer. Abbildung 1 zeigt die von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich veröffentlichten „realen effektiven Wechselkurse“ einer Reihe von Ländern. Real bedeutet, dass die Zeitreihen inflationsbereinigt sind; effektiv bedeutet, dass die Wechselkurse (als Maß der Wettbewerbsfähigkeit) gegenüber einem (breiten und gewichteten) Korb von Währungen ermittelt wurden, die für den Handel der betroffenen Länder besonders wichtig sind. Als Basis wählten wir Januar 2006, also das letzte Jahr vor Beginn der globalen Krise.

Für den US-Dollar sieht man bis 2007 zunächst eine Abwertung, im Einklang mit dem sehr hohen Leistungsbilanzdefizit der USA in dieser Zeit. Zum Höhepunkt der Krise im Jahr 2008 bis Anfang 2009 erfuhr der US-Dollar dann eine kräftige Aufwertung: Trotz der zentralen Rolle der USA in der globalen Krise galt Amerika damals als „sicherer Hafen“. Ab 2009 erfolgte dann die erneute Abwertung des US-Dollars im Zuge der Politik der quantitativen Lockerung der Federal Reserve. Ab Mitte 2014 setzte dann die Aufwertung des US-Dollars auf breiter Flur ein. Nicht etwa, weil Amerika ein Leistungsbilanzüberschuss abbauen müsste, sondern weil sich der Wechsel im geldpolitischen Kurs der Federal Reserve abzeichnete.

Für Deutschland zeigt sich eine gegenüber 2006 zehnprozentige Abwertung, die natürlich der Tasache überhaupt nicht gerecht wird, dass globale und regionale Ungleichgewichte abgebaut werden müssen, denn gemessen daran braucht Deutschland eine kräftige Aufwertung. Eine noch viel stärkere Abwertung erlebte Japan, nachdem man dort zuvor für ein paar Jahre mit der Yen-Aufwertung leben musste, die sich nach dem Zusammenbruchs den Yen-Carry-Trades im Zuge der globalen Krise ergeben hatte. Japans Handelsbilanzdefizit in den letzten Jahren gilt angesichts der Yen-Abwertung, wie oben erwähnt, als rätselhaft. Der Atomreaktorunfall und sein Einfluss auf Japans Energiepolitik und Energieeinfuhr haben hierbei unter Umständen eine wichtige Rolle gespielt. Es kann aber auch sein, dass die japanischen Unternehmen die Abwertung für die Verbesserung ihrer Gewinnmargen genutzt haben. Zudem ist Japan besonders stark von der Abkühlung der chinesischen Wirtschaft betroffen, mit der Japan durch Handel und Direktinvestitionen stark verknüpft ist.

China selbst, das Land, das eben keinen flexiblen Wechselkurs hat, erfuhr über stetige und kräftige Lohnerhöhungen eine massive Aufwertung um rund 50 Prozent. Diese war als Mittel zum Ausgleich globaler Ungleichgewichte sehr wirksam. Ausgerechnet China ist allerdings vor kurzer Zeit erneut als vermeintlicher „Währungskrieger“ in die internationale, speziell die amerikanische Kritik geraten, weil die chinesischen Behörden die de facto Anbindung an den US-Dollar etwas gelockert (eben „flexibler“) gemacht hat, wobei es allerdings nur zu einer leichten Renminbi Abwertung gekommen ist, die die starke reale Aufwertung kaum gemindert hat.

Als Spiegelbild betrachte man nunmehr Brasilien, ein Schwellenland mit flexiblem Wechselkurs. Der brasilianische Real ist in der Tat sehr flexibel: starke Aufwertung bis zum Sommer 2008, krasse Abwertung zum Höhepunkt der globalen Krise, gefolgt von erneut rasanter Aufwertung bis 2011; also jene Phase, die der brasilianische Finanzminister damals als „Währungskrieg“ bezeichnete. Ab 2011 erfolgte dann erneute Abwertung, die im letzten Jahr rasante Züge angenommen hat. Brasilien ist heute in der Rezession. Die starke Verschuldung brasilianischer Unternehmen in US-Dollar in den letzten Jahren ist heute zur Geißel geworden. Brasilien steht hier auch stellvertretend für viele andere Schwellenländer.

Wechselkursänderungen sind für den internationalen Handelsausgleich nach wie vor wichtig. In der Eurozone gibt es sie nicht mehr – der Ausgleich per Lohndeflation ist qualvoll und mit großen volkswirtschaftlichen Kosten verbunden. Mein Fazit zur Rolle flexibler Wechselkurse unterscheidet sich trotzdem von dem des IWF, denn flexible Wechselkurse wirken nicht zwingend ausgleichend. Das nutzen die wahren Währungskrieger in Japan und der Eurozone auch schamlos aus – sehr zum Leidwesen der Weltgemeinschaft.

Anmerkung Heiner Flassbeck

Jörg Bibow hat es schon angesprochen, aber ich will noch einmal betonen, dass sich der IWF – wie immer in Währungsfragen in den letzten 40 Jahren – vor dem eigentlich wichtigen Thema drückt. Wann immer der IWF etwas zu Währungsfragen geschrieben hat, hat er vollkommen ausgeblendet, dass sich flexible Wechselkurse niemals so entwickeln wie es der Fonds und die neoklassischen Ökonomen im Allgemeinen erwarten. Eine massive reale Aufwertung wie die in Brasilien zu Ende der 2000er Jahre hätte es nicht geben dürfen, sie bedeutete nicht anderes als eine massive Fehlallokation ausgelöst von „den Märkten“.

Selbst als der IWF nach der großen Finanzkrise von 2008 anerkannte, dass es massive Fehlspekulationen an den Märkten gegeben hatte, blieb die Spekulation mit Währungen außen vor. Offensichtlich ist die Spekulation mit Währungen zu lukrativ, als dass sie von einer von den Europäern (Londoner City, vergessen sollte man auch nicht, dass die Deutsche Bank einer der größten Spieler am Währungsmarkt ist) zusammen mit den USA (Wall Street) kontrollierten Institution kritisiert werden dürfte. Es ist sicher keine Übertreibung zu sagen, dass der weitaus größte Schaden, der mit Finanzspekulation seit dem Ende von Bretton Woods verursacht wurde, von der Währungsspekulation kam.

Jeder Leser kann sich überlegen, was man von einer Institution zu halten hat, die auf ihrem ureigenen Gebiet (der Fonds ist zur Kontrolle der internationalen Finanzströme an den Devisenmärkten gegründet worden) so kläglich versagt hat. Übersehen sollte man allerdings auch nicht, dass sich weder vor Oskar Lafontaine noch danach je ein deutscher Finanzminister zu dieser skandalösen Fehlleistung der Märkte geäußert hat. Dass die Ökonomen auch hier vollständig versagen, muss man fast nicht mehr erwähnen, obwohl hier der Abstand zwischen den Vorhersagen der Mainstream-Ökonomen und der Wirklichkeit besonders eklatant ist.

 

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