Archiv | 21.12.2015 (editiert am 25.05.2016)

„Lift off“ erledigt: Die Federal Reserve hat ihren Leitzins erhöht. Und jetzt?

Am Ende ist es dann tatsächlich geschehen: das Federal Open Market Committee (Bundesoffenmarktkommitee, FOMC), das Gremium, das die US-Geldpolitik bestimmt, hat bei ihrer Sitzung in der letzten Woche den Leitzins der Federal Reserve um 25 Basispunkte (0,25%) von zuvor 0 – 0.25% auf die neue Bandbreite von 0.25 – 0.5% erhöht. Das war die erste Zinserhöhung der Federal Reserve seit Juni 2006. Seit Dezember 2008, also seit satten sieben Jahren, hatte die 0 – 0,25% Bandbreite für den US-Leitzins bestanden und der Übernachtzins im Interbankenhandel de facto bei knapp über null gelegen. Bereits seit geraumer Zeit hatte die Federal Reserve ihre Absicht zum „lift off“ signalisiert, das tatsächliche Abheben des Leitzinses von null war dann aber aufgrund von Unsicherheiten über die Wirtschaftsentwicklung immer wieder hinausgezögert worden. Was bedeutet dieser Schritt? Und was passiert jetzt als nächstes? Letzte Zweifel und Unsicherheiten zum Liftoff haben sich nunmehr zwar erledigt, aber ansonsten bleibt der Ausblick kaum weniger von vielerlei Unwägbarkeiten und Unsicherheiten zur Lage der US- und Weltwirtschaft geprägt.

Am Ende war es dann wirklich keine Überraschung mehr. Federal Reserve Chairperson Janet Yellen hatte die geldpolitischen Absichten der Federal Reserve deutlich genug kommuniziert. Insbesondere die Arbeitsmarktberichte der letzten beiden Monate hatten dann das letzte Startklar zum Liftoff gegeben. So hatte die große Mehrheit der Marktakteure zuletzt fest mit der Entscheidung zum Jahresende gerechnet. Die Entscheidung des FOMC war dann sogar einstimmig ausgefallen. Da bis vor kurzem noch ein paar „Tauben“ gewisse Vorbehalte gehabt hatten, war auch das ein Erfolg für Yellen.

Für die praktische Umsetzung der Geldpolitik am Geldmarkt bedeutet die Anhebung des Leitzinses, dass die Federal Reserve zukünftig 0,5% statt zuvor 0,25% Zins auf die (Pflicht- und Überschuss-) „Reserven“, also der Einlagen der Banken bei der Federal Reserve zahlen wird. Dieser Zins auf Bankreserven stellt somit die Obergrenze der Bandbreite für den Leitzins dar. Es handelt sich hierbei um ein noch relativ neues geldpolitisches Instrument der Federal Reserve, welches erst in der Zeit seit der Finanzkrise zum Einsatz gekommen ist.

Die Untergrenze für den Leitzins wird die Federal Reserve dagegen über „reverse repurchase“ (RRP) Operationen (umgekehrte Wertpapierpensionsgeschäfte) sicherstellen. Sie wird also nicht Wertpapiere aus ihrem großen Bestand endgültig („outright“) am Markt verkaufen, was ihre Bilanz (und Geldbasis) entsprechend verkürzen würde, sondern diese nur über Nacht gegen Geld verleihen, um sie am nächsten Tag dann zum vereinbarten Kurs zurückzunehmen. Es handelt sich also lediglich um einen kurzfristigen Tausch auf der Passivseite ihrer Bilanz, Bankreserven gegen RRP Verpflichtungen, das gleichsam wie ein Mittel zum Abschöpfen überschüssiger Liquidität wirkt.

Den Umfang dieser Operationen kann und muss die Federal Reserve dazu täglich anpassen, um ein mögliches Absinken der „Federal Funds Rate“, des Übernachtzinses im Interbankenhandel in Zentralbankeinlagen unter 0,25% zu verhindern, für den sie das angestrebte Zielniveau als Ausdruck ihres geldpolitischen Kurses zurzeit per Bandbreite setzt. Auch der somit quasi dauerhafte Einsatz dieser RRP Operationen ist ein neuer Bestandteil ihres Umsetzungsverfahrens. Gewöhnlich operieren Zentralbanken in einem Umfeld, das durch eine strukturelle Liquiditätslücke im Bankensystem gekennzeichnet ist. Die Zentralbank stellt dann die zum Schließen dieser Lücke notwendige Liquidität zu einem von ihr bestimmten Preis – ihrem Leitzins – zur Verfügung. Mit dem Aufblähen der Bilanz der Federal Reserve im Zuge ihrer Politik der quantitativen Lockerung der letzten Jahre hat sich das strukturelle Gefüge im Bankensystem allerdings umgekehrt, die Banken sitzen auf gewaltigen „Überschussreserven“. Die Zentralbank schöpft diese – wiederum zu dem von ihr bestimmten Preis – mit geeigneten Mitteln ab.

Da es neben den Mitgliedsbanken des Federal Reserve Systems noch vielerlei andere Finanzinstitutionen (wie etwa Geldmarktfonds) gibt, die nicht den 0,5% Zins auf Bankreserven verdienen können und daher durch ihr Liquiditätsangebot auf den Geldmärkten den Übernachtzins unterhalb dieser Marke drücken werden, stellt die Federal Reserve durch flexible Liquiditätsabschöpfung per RRP Operationen sicher, das der Zins dabei nicht unter 0,25% sinken wird. Das ist aus traditioneller Zentralbanksicht also in gewisser Weise ein „verkehrte Welt“ Spiel. Es ist eben auch Ausdruck der Tatsache, dass die Federal Reserve sich aus dem langjährigen Prozess experimenteller, sehr expansiver Geldpolitik nicht abrupt verabschieden kann, ohne dadurch neue gewaltige Verwerfungen im Finanzsystem auszulösen.

Dieser Prozess begann bereits im Mai 2013 mit der eigentlich wenig überraschenden Bemerkung Ben Bernankes, dem damaligen Vorsitzenden der Federal Reserve, dass die Federal Reserve ihre Wertpapierkäufe zur quantitativen Lockerung nicht ewig fortführen würde. Allein dies auszusprechen genügte damals, die internationalen Finanzmärkte zu erschüttern, weil wohl so manche Marktakteure dabei unsanft aus ihren Träumen von einer ewigen Liquiditätsschwemme wachgerüttelt wurden. (Das war das sogenannte „taper tantrum“.) Ende 2013 begann die Federal Reserve dann tatsächlich das Volumen ihrer Ankäufe schrittweise zu reduzieren („tapering“) bis diese dann im Herbst 2014 ganz eingestellt wurde. Die Bilanzsumme des Federal Reserve Systems hatte sich mittlerweile auf rund 4,5 Billionen Dollar mehr als vervierfacht (s. JB, fe, 21. Mai 2014). Und weil die Federal Reserve etwaige fällige Papiere automatisch durch Neuanlagen kompensiert und ihre Bestände auch nicht verkauft, sondern nur verleiht, wird die Bilanzsumme auch bis auf weiteres auf jetzigem Niveau verharren. Zur Nervenberuhigung hatte die Federal Reserve damals beständig betont, dass ein Auslaufen von „QE3“ nicht mit sofortigen oder baldigen Zinsanhebungen einhergehen müsse, vielmehr würde sie „Geduld“ an den Tag legen. Erst auf der FOMC Sitzung im März dieses Jahres wurde dann das kritische Wörtchen „Geduld“ gestrichen (s. JB, fe, 26. März 2015). Die dann folgende Phase des Wartens und Zitterns, des Bangens und Rätselratens ging nun letzte Woche zu Ende.

Graphik 1: Einschätzungen der FOMC Mitglieder zur angemessenen Geldpolitik (Niveau des Leitzinses)

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Doch nach der Entscheidung ist auch gleichzeitig vor der (nächsten) Entscheidung. Die eigentlich kritische Frage bleibt weiterhin, wie zügig sich die Federal Reserve den „Zinsnormalisierungsprozess“ vorstellt und wo die Reise „am Ende“ hingehen soll. Die Kommunikation der Federal Reserve betont hierzu heute das Wort „gradual“ (allmählich, langsam). Janet Yellen unterstreicht regelmäßig, man wolle vorsichtig vorgehen. Die von den FOMC Mitgliedern begleitend zur jüngsten Zinsentscheidung veröffentlichten individuellen Prognosen zum weiteren Verlauf des Leitzinses (das sogenannte „plot chart“, s. Graphik 1) zeigen als Medianwert eine Erhöhung um einen Prozentpunkt im nächsten Jahr an (also in etwa jeweils ein 0,25% Zinsschritt pro Quartal).

Graphik 2: Projektionen der Federal Reserve zur Wirtschaftsentwicklung

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Diese Einschätzungen der FOMC Mitglieder basieren auf den in Graphik 2 zum Ausdruck gebrachten Projektionen zur Wirtschaftsentwicklung. Man rechnet danach mit einer vorübergehenden leichten Beschleunigung des Wirtschaftswachstums auf knapp über zwei Prozent. Die Arbeitslosigkeit soll im nächsten Jahr weiter sinken und die (Headline) Inflation recht deutlich auf knapp zwei Prozent ansteigen.

Die Federal Reserve war in den letzten Jahren regelmäßig im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum zu optimistisch gewesen. Auch heute bleiben die Finanzmärkte – ausgedrückt in den Preisen von Anleihen und Zinsderivaten – hinsichtlich der weiteren Zinsentwicklung skeptisch, unterstellen etwa zurzeit nur eine Erhöhung des Leitzinses um 0,5% im nächsten Jahr. Auch die längerfristigen Zinsen sind in Reaktion auf die Entscheidung der Federal Reserve in der Tendenz gesunken, die Zinsstruktur wurde also flacher. Entweder unterschätzen die Märkte die Inflationsrisiken oder sie halten die Wirtschaft weiterhin für eher fragil und von vielen Unsicherheiten belastet. In der Tat waren die Konjunkturmeldungen der letzten Wochen weiterhin eher durchwachsen. Dass die (Headline) Inflationsrate im nächsten Jahr ansteigen wird, ist dabei ausgemachte Sache; sofern Öl- und Importpreise allgemein nicht noch deutlich weiter abstürzen werden. Das liegt allein schon daran, dass der Ölpreisverfall vom letzten Jahr aus der Berechnung der laufenden Inflationsrate rausfallen wird (sogenannter Basiseffekt). Fragwürdig bleibt dagegen, ob vom Arbeitsmarkt etwaige Inflationsrisiken durch eine rasante Beschleunigung der Lohnentwicklung ergehen werden. In dieser Hinsicht scheint die Federal Reserve recht „optimistisch“ zu sein. Optimistisch erscheint hier vielleicht das falsche Wort, weil sich eine Zentralbank doch vermeintlich immer vor steigenden Löhnen fürchten muss. Eben nicht. Die Federal Reserve wünscht sich das tatsächlich – und bleibt hierzu auch optimistisch, optimistischer als die Märkte, scheint mir.

Interessant war auch die Reaktion der Aktienmärkte. Da nur wenige Marktakteure nicht mit einer Zinserhöhung gerechnet hatten, hätte eine nochmalige Vertagung des Liftoff von den Aktienmärkten als Vertrauensschwund der Federal Reserve in den Fortbestand des US-Aufschwungs angesehen werden können. In diesem Sinne hat die Federal Reserve also Klarheit verschafft und Unsicherheiten reduziert. So begrüßten die Aktienmärkte die Zinserhöhung mit einem Kursfeuerwerk, was zunächst unlogisch erscheinen mag. Wird die Zinserhöhung nicht die Finanzierung von Vermögensanlagen verteuern und das Wirtschaftswachstum drosseln? Sollte das nicht eigentlich die Aktienkurse eher unter Druck bringen? Eben nicht, wenn die Märkte die Zinserhöhung als Vertrauensausdruck der Federal Reserve in die Stärke der US-Wirtschaft ansehen – und sich in ihrem eigenen Vertrauen in die Stärke der US-Wirtschaft durch die Federal Reserven bestärkt sehen; was für sich gesehen Aktien attraktiver macht, selbst wenn der geldpolitische Zins dabei angemessen, also zur verbesserten Wirtschaftslage passend, leicht angehoben wird. Wie immer und überall lautet die kritische Frage also, ob der Zins zur Wirtschaftslage und sich abzeichnenden Entwicklung passt.

Die unmittelbare Reaktion wäre eine ganz andere gewesen, wenn die Aktienmärkte befürchteten, dass die Federal Reserve ihre Geldpolitik in einem Ausmaß und Tempo straffen wird, das den Wirtschaftsaufschwung zu untergraben droht. Zunächst einmal schien die Zinserhöhung eher ein Signal dafür zu sein, dass die Geschäfts- und Gewinnentwicklung freundlich bleiben wird. Allerdings ist das spontane Kursfeuerwerk dann schnell verpufft und schon am Folgetag machten sich erneut Ängste auf den Aktienmärkten breit.

Gründe zur Besorgnis gibt es meines Erachtens auch zur Genüge. In Amerika selbst sind es in erster Linie die Märkte für Unternehmensanleihen und Geschäftsimmobilien, die schon lange im Vorfeld des Liftoff Gegenwind bekommen haben bzw. wacklig erschienen. Auch im Rest der Welt waren es insbesondere die Unternehmen, die in den letzten Jahren die niedrigen Dollarzinsen zur vermehrten Kreditaufnahme nutzten – eben in einer Währung, die bei steigenden Zinsen nunmehr stark aufwertet. Auch hier haben wir bereits seit dem „taper tantrum“ im Frühjahr 2013 zunächst eine deutliche Abkühlung gesehen. Mittlerweile hat sich die Lage in vielen Entwicklungs- und Schwellenländern stark verschlechtert, die Kapitalströme haben sich umgekehrt und deren Wechselkurse sind teilweise sehr stark abgewertet worden. Auch der Fall der Rohstoffpreise belastet die Entwicklungsländer.

Im Grunde hat die Federal Reserve in der letzten Woche nur einen sehr kleinen Zinsschritt von 25 Basispunkten unternommen. So ganz klein war dieser Schritt aber in Wirklichkeit nicht, weil damit das Ende der Phase der sehr expansiven Geldpolitik begann. Die FED hat den ersten Schritt zur angestrebten „Normalisierung“ gewagt. Sind wir heute aber wirklich schon zurück auf dem Weg zur Normalität? Das ist eine offene Frage. Vielleicht werden wir auf den zweiten Schritt einige Zeit zu warten haben. Die Federal Reserve wird sehr, sehr vorsichtig handeln müssen.

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