Zur Diskussion über das neue Maßnahmenpaket der EZB – viel Lärm um wenig

Der EZB-Rat unter Leitung von Mario Draghi hat Ende letzter Woche beschlossen, das EZB-Anleihekaufprogramm in Höhe von monatlich 60 Mrd. Euro um ein halbes Jahr bis März 2017 zu verlängern. EZB-Chef Draghi kündigte zudem an, dass er notfalls auch den Ankauf weiterer, alternativer Wertpapiere (z.B. die von Städten und Kommunen) ins Auge fassen werde. Zudem wolle die EZB dafür Sorge tragen, dass die vorhandene Liquidität nicht bei der Fälligkeit von Anleihen zurückgehe – sie werde deshalb den Gegenwert der Anleihen, die fällig würden, reinvestieren. Den Leitzins belässt die EZB bei 0,05 Prozent; den Einlagenzins, den die Banken abführen müssen, wenn sie bei der Zentralbank kurzfristig Geld „parken“ möchten (auch „Strafzins“ genannt), senkt sie hingegen auf künftig minus 0,3 Prozent.

Die „Märkte“ hatten offenbar weit mehr erwartet – etwa eine Absenkung des „Strafzinses“ auf minus 0,4 Prozent oder eine Ausweitung des Anleihekaufprogramms auf 75 Mrd. oder 80 Mrd. Euro monatlich – und reagierten negativ: Der Dax etwa brach zwischenzeitlich regelrecht ein, der Euro legte in einer Gegenbewegung gegenüber dem Dollar zu. Die Antwort in den deutschen Medien war heftig: „Draghi verliert seine Zauberkräfte“ (Handelsblatt), „Draghi enttäuscht die Märkte“ (Frankfurter Rundschau), „Euro Krise – Draghi-EZB liefert weniger als erhofft“ (Investor Verlag), so oder ähnlich lauteten die Schlagzeilen.

Aus diesen Reaktionen könnte man schließen, dass dem EZB-Anleihekaufprogramm bzw. seiner Ausweitung eine immense Bedeutung für die Preis- und Konjunkturentwicklung zukommt (die EZB will mit ihrer Aktion die Deflationsgefahr bannen und die Inflation wieder in Richtung der Zielmarke von knapp zwei Prozent Teuerungsrate bringen). Tatsächlich werden von den Befürwortern dieser Maßnahme zumeist vier wichtige Wirkungskanäle von Anleihekäufen genannt:

Erstens stellten die Anleihekäufe der EZB in großem Umfang Reserven, d.h. Einlagen der Geschäftsbanken bei der Notenbank, bereit. Hätten die Banken mehr Guthaben bei der Notenbank, steige ihre Kreditgewährung an den privaten Sektor, die Investitionen der Unternehmen und der Konsum der Verbraucher nähmen zu, mit dem Ergebnis, dass die Inflationsrate sich erhöhe. Zweitens verbesserten sich die Finanzierungskonditionen für die Unternehmen: Erwerbe die EZB etwa in großem Ausmaß lang laufende Staatsanleihen, so steige deren Kurs und die Verzinsung sinke. Im Gefolge der sinkenden Anleiherenditen fielen dann die langfristigen Zinsen allgemein, wodurch die Kreditnachfrage von Unternehmen und Haushalten positiv beeinflusst werde. Drittens erhielten Banken oder z.B. Wertpapierfonds durch die Anleihekäufe der EZB „frisches Geld“. Kauften sie nun beispielsweise verstärkt Aktien, Unternehmensanleihen oder Häuser etc., treibe dies deren Preise in die Höhe. Die Besitzer von Aktien, Immobilien etc. fühlten sich jetzt reicher und gäben weit mehr für Konsumgüterkäufe aus, wodurch das Wachstum und als Folge die Inflation anstiegen. Viertens wolle zwar die EZB offiziell den Euro-Kurs nicht steuern, aber mit sinkenden Zinsen (etwa von Staatsanleihen) werde es für die Finanzinstitute resp. Investoren attraktiver, das Geld aus den Anleiheverkäufen in anderen Währungsräumen mit höheren Zinsen anzulegen. Damit erhöhe sich die Nachfrage nach ausländischen Währungen wie dem US-Dollar, der Euro werte ab, die Importpreise stiegen und die Exporte aus dem Euroraum ins Ausland würden billiger. Im Ergebnis stiegen Produktion und Auslastung und mithin auch die Preise.

Wir haben an anderer Stelle ausführlich erklärt, warum den vier behaupteten Wirkungskanälen der EZB-Anleihekäufe in der Realität nur eine geringe Bedeutung zukommt und/oder welche Probleme sie mit sich bringen. Hier nur eine kurze Darstellung: Zum einen ist die Vorstellung falsch, dass das Volumen der Bankkredite durch den Umfang der Reserven, über die die Banken verfügen, eingeschränkt ist. Sie basiert auf der unzutreffenden Annahme, dass Banken Institutionen sind, die Einlagen einwerben, um Reserven aufzubauen, die ihnen die notwendigen Finanzmittel zur Weiterverleihung (inklusive eines Margenaufschlags) verschaffen. In Wahrheit vergeben Banken ihre Kredite ganz unabhängig von dem speziellen Reservenbestand, über den sie zur Zeit der Genehmigung eines Kredits gerade verfügen (sie verleihen weder die Einlagen ihrer Kunden noch Zentralbankgeld an die Kreditnehmer weiter). Sie benötigen Reserven für den Zahlungsausgleich untereinander, zur Befriedigung der Bargeldbedürfnisse ihrer Kunden und zur Erfüllung ihrer Mindestreservepflicht. Die Banken wissen dabei, dass sie sich bei Knappheit jederzeit Reserven auf dem Interbankenmarkt oder – falls das nicht möglich ist – von der Zentralbank leihen können. Daraus folgt, dass die Fähigkeit der Banken zur Kreditvergabe durch eine Zunahme ihrer Bankreserven nicht verbessert wird. Ein erhöhter Reservenbestand erleichtert nicht die Kreditgewährung – er ist für die Kreditvergabe vollkommen unerheblich.

Zweitens ist die Annahme, dass sich die Besitzer von Wertpapieren und Immobilien, deren Preise nach oben getrieben würden, reicher fühlten und deshalb mehr ausgäben, nicht sehr plausibel. Zwar ist es richtig, dass es zu solchen Preissteigerungen kommen kann, aber der Effekt dürfte allein deshalb sehr gering sein, weil die Besitzer größerer Bestände an Wertpapieren oder von Immobilien weit überwiegend zu den Beziehern (sehr) hoher Einkommen zählen, die nur eine geringe marginale Konsumquote aufweisen.

Drittens ist der (zweifellos vorhandene) Effekt, den die EZB mit ihrem Anleiheprogramm auf die Wechselkurse erzielt, außerordentlich problematisch. Denn die Handelspartner in anderen Regionen werden sich den Versuch, das europäische Deflationsproblem über eine Schwächung des Euro-Wechselkurses auf ihre Kosten zu lösen, auf Dauer kaum gefallen lassen und mit Handelsschranken oder Eingriffen am Devisenmarkt reagieren. Diese Strategie riskiert mithin einen Abwertungswettlauf und einen Währungskrieg.

Schließlich dürfte auch der Wirkungskanal „Senkung der langfristigen Zinsen“ nicht sehr viel ausrichten. Denn zum einen liegen die langfristigen Zinssätze schon relativ niedrig, so dass nur wenig Spielraum nach unten bleibt. Vor allem aber sind die Wirtschaftsaussichten speziell in den Krisenländern des Euroraums weiterhin düster und der gegenwärtige Kapitalstock reicht vermutlich vollständig aus, dem zu erwartenden Umsatzwachstum zu entsprechen. Somit besteht für die Unternehmen wenig Anreiz, weitreichende Investitionsprojekte in Angriff zu nehmen, selbst bei sehr geringen Zinsen. Und was sollte die (zum Teil bereits hochverschuldeten) privaten Haushalte dazu bewegen, verstärkt Kredite aufzunehmen, wenn sie Angst um ihre Arbeitsplätze haben oder bereits arbeitslos sind? Umgekehrt finden die Banken im gegenwärtigen wirtschaftlichen Klima bei immer noch – insbesondere in den Euro-Krisenländern – verschärften Kreditrichtlinien für die Gewährung von Krediten (im Vergleich etwa mit den lockeren Standards von vor Krisenbeginn) nicht genügend Kunden, die sie als kreditwürdig einstufen (auch die weitere Senkung des Einlagenzinses wird die Banken nicht dazu verleiten, ihre Kreditvergabe merklich zu erhöhen).

Es ist daher wenig überraschend, dass die massiven Anleihekäufe der EZB bislang wenig Wirkung gezeigt haben. Die jährliche Inflation im Euroraum liegt nach einer ersten Schätzung von Eurostat im November 2015 bei 0,1 Prozent und ist damit gegenüber Oktober 2015 unverändert. Vor genau einem Jahr (November 2014) betrug die jährliche Inflation in der Eurozone noch 0,3 Prozent. In den Euro-Krisenländern ist keine wirkliche Überwindung der konjunkturellen Schwächephase in Sicht; wenn es eine leichte Besserung der Lage gab (wie in Spanien), dann nur deshalb, weil die „Sparpolitik“ etwas gelockert wurde.

Die aufgeregte Diskussion über die Frage, ob Draghi mit seinem neuen Maßnahmenpaket „zu wenig geliefert“ hat oder nicht, geht vollkommen an der Sache vorbei. Letztendlich ist es relativ unbedeutend, ob das EZB-Anleihekaufprogramm in Höhe von 60 Mrd. Euro monatlich nun aufgestockt wurde oder nicht und ob die EZB den Einlagenzins jetzt auf minus 0,3 oder minus 0,4 Prozent gesenkt hat. Das eigentliche Problem im Euroraum ist, dass die Ausgaben des Privatsektors noch immer zu gering sind und es den Regierungen aufgrund des Fiskalpakts nicht erlaubt ist, die Abnahme der Privatausgaben auszugleichen. Tatsächlich bestünde die Aufgabe der Regierungen darin, die resultierende Ausgabenlücke zu füllen, indem sie entsprechend die staatlichen Ausgaben (ihr „deficit spending“) erhöhten. So ließe sich die Konjunktur wiederbeleben und damit auch die Deflationsgefahr abwenden. Kurzum: Nur eine verantwortungsvolle, expansive Fiskalpolitik (mit deutlich erhöhten staatlichen Budgetdefiziten) könnte zu einer Verbesserung der weiterhin desolaten wirtschaftlichen Lage in vielen Euroländern führen. Die EZB allein kann mit ihren Anleihekaufprogrammen bzw. ihren geldpolitischen Instrumenten die Probleme nicht lösen, ganz egal, wie ihr jeweiliges Maßnahmenpaket ausgestaltet ist.

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