Archiv flassbeck-economics | 16.03.2016 (editiert am 25.05.2016)

Zur Zinspolitik der Notenbanken in den USA und in Europa

Die experimentelle Geldpolitik der letzten Jahre hat so manche Konventionen und Glaubenssätze erschüttert. Zentralbanken haben schamlos viel „Geld gedruckt“, und die Inflation ist gesunken. Insbesondere haben sie Staatsschulden „monetisiert“, und die Inflation ist munter weiter gesunken. Seit dem Sommer 2014 haben die EZB und ein paar andere Zentralbanken Europas sogar ihre Leitzinsen und damit die kurzfristigen Geldmarktzinsen unter null gesenkt, weil die Inflation immerzu weiter gefallen war. Das hatte die Wirtschaftstheorie eigentlich immer für praktisch unmöglich gehalten. Doch auch in diesem Punkt hat die Wirtschaftswirklichkeit für eine weitere überaus interessante Überraschung gesorgt. Das konstatierte nunmehr auch die BIZ in ihrem jüngsten Quartalsbericht. Zumindest was die Umsetzung am Geldmarkt angeht, funktioniert Geldpolitik auch unterhalb der Nullschwelle. Ob die erklärten Ziele dieser Politik tatsächlich erreicht werden, die Inflation zu erhöhen und den Aufschwung zu stärken, oder ob stattdessen vielleicht Nebenwirkungen im Finanzsystem die Ziele der Politik sogar untergraben könnten, dass bleibt bis auf weiteres ungewiss. Die BIZ etwa hat sich hierzu an anderer Stelle eher kritisch und auch warnend geäußert.

Mein eigenes vorläufiges Urteil hierüber, und speziell zu den jüngsten EZB Maßnahmen, fällt gemischt aus. Denn man muss realistisch bleiben darüber, was geldpolitisch überhaupt erreicht werden kann und was nicht. Speziell negative Zinsen stellen keine geldpolitische Wunderwaffe bereit.

Keynes hat sich diese Frage in der General Theory gestellt, und er hat in diesem Zusammenhang auch die Rolle des Bargelds bei der Bestimmung der Zinsuntergrenze berücksichtigt. Er äußerte sich grundsätzlich zustimmend zur Idee Silvio Gesells, Bargeld notfalls per Gebühr mit einer Art Negativzins zu belegen, um so das Zinsniveau allgemein weiter in Richtung auf null senken zu können. Allerdings sind diese Vorstellungen im Zusammenhang mit seinen Überlegungen zur „Euthanasie des Rentiers“ im Endstadium einer kapitalistischen Wirtschaft zu sehen. Keynes folgt hier klassischen Ideen von einem stationären Gleichgewicht, in dem die (Netto-)Kapitalakkumulation ein Ende findet.

Für Keynes bedeutet ein solches Endstadium, in dem der Kapitalstock nicht mehr weiter wächst und die laufende Produktion, abgesehen von den Abschreibungen, vollständig konsumiert wird, dass der risikofreie Zins null sein müsse. Anders ausgedrückt, der risikofreie Zins muss auf null sinken (können), um das Erreichen des Endstadiums – dem Ende der Kapitalakkumulation – zu gestatten. Gelingt das nicht, verharrt die Wirtschaft dauerhaft in einem Zustand der Unterbeschäftigung und kann das Endstadium eben nicht erreichen, weil Kapital „künstlich“ knapp gehalten wird.

Ein weiterer Zusammenhang ist hier im Zusammenhang mit Keynes Essay „The economic possibilities for our grandchildren“ zu sehen. Mitten in der Großen Depression blickt Keynes darin optimistisch in die Zukunft und prophezeit, dass der anhaltende technologische Fortschritt es der Menschheit in den nächsten 100 Jahren gestatten werde, das ökonomische Problem der Knappheit zu beseitigen. Sofern man das Wachstum der Bevölkerung in den Griff bekäme, würde ein weiteres Jahrhundert rascher Kapitalakkumulation bei anhaltendem technologischen Fortschritts vielmehr ein neues Problem für die Menschheit eröffnen, nämlich ihre Zeit zunehmend weniger für Arbeit und stattdessen mehr für Freizeit sinnvoll und lebenserfüllend einzusetzen. Die Welt würde auch dann zwar nicht still stehen, technologischer Fortschritt und laufender Wirtschaftswandel würden anhalten, aber die (Netto-)Kapitalakkumulation käme zum Erliegen und die Menschen müssten immer weniger arbeiten, um sich höchsten Wohlstand leisten zu können. In diesem Endstadium hätte dann auch der Rentier ausgesorgt, wie überhaupt die Moral des Kapitalismus dann ausgedient hätte und die Liebe für Geld an sich nicht mehr mit Bewunderung begegnet, sondern gebührend als pathologischer Defekt verstanden würde.

Das sind ausgesprochen interessante Ideen jenes Mannes, der von seinen Gegnern gern dafür verunglimpft wird, nie an die lange Frist gedacht zu haben, weil in der langen Frist ja bekanntlich jeder tot sei.

In der Tat sind die Gesellschaften Westeuropas und Nordamerikas dem von Keynes prophezeiten Zustand seit 1930 ein sehr gutes Stück näher gekommen. Keynes Prognosen zur Entwicklung des technologischen Fortschritts und der Produktivität waren beeindruckend zielgenau. Was die Neigungen der Menschen zum sinnlosen Überflusskonsum angehen, lag Keynes allerdings gründlich daneben. Und was die übrige Welt angeht, die ist natürlich weit davon entfernt geblieben, mit dem reichen Westen aufzuschließen. Anhaltend hohes Bevölkerungswachstum ist hier als ein Faktor zu nennen. Dass die neuesten Technologien und dadurch ermöglichte Produktivitätssteigerungen nicht zwingend überall gleichermaßen verfügbar sind, ist ein anderer Einwand. Überhaupt war der aufzuholende Abstand sehr groß und die Behinderungen des Aufholprozesses, politischer wie wirtschaftlicher Natur, überaus reichlich vorhanden. Für die Welt insgesamt wird der Kapitalstock daher noch für geraume Zeit knapp bleiben. Und somit hat auch der Rentier wohl noch immer nicht ganz ausgedient. In einer Welt, in der sich das Finanzkapital frei bewegen kann – eine Situation, die Keynes genau aus diesem Grund ablehnte –, wird ein geldpolitischer Zins von null oder darunter vorübergehender Natur bleiben.

Und damit stellt sich dann das eigentliche Problem für die praktische Geldpolitik: die Erwartung der Finanzmärkte, dass die Zinsen irgendwann wieder steigen werden, man irgendwann „zur Normalität zurückkehren“ wird. Diese Erwartung bleibt begründet, solange das Endstadium einer stationären Weltwirtschaft noch nicht noch in Sicht ist.

In der Literatur wird dieser Fall (oder gewisse Variationen hierzu) auch als „Liquiditätsfalle“ diskutiert. Die Käufe der Zentralbank am offenen Markt mit dem Ziel, die langfristigen Zinsen zu senken, schlagen fehl, weil die Marktteilnehmer in die Liquidität flüchten und massenhaft Anleihen abstoßen wollen. Als theoretisches Limit muss man sich hier also vorstellen, dass die Zentralbank letztlich alle nichtmonetären Zinstitel erwirbt und dabei deren Kurse auf ein Niveau treibt, das alle anderen Marktteilnehmer von den überlegenen Vorzügen der auf diesem Wege geschaffenen Liquidität überzeugt.

Ein möglicher Ausgang ist, dass diese Politik irgendwann zum Erfolg führt, also Kredite aufgenommen und Ausgaben getätigt werden und die Wirtschaft anspringt. Kehren dann auch die Zinsen im weiteren Verlauf zur Normalität zurück, so wird die Zentralbank beim Verkauf der Zinstitel womöglich weniger Geld erlösen (und vernichten) als sie zuvor beim Erwerb ausgegeben (und geschaffen) hat. Vielleicht wird man hier nicht von Verlusten sprechen wollen. Die zukünftigen Zentralbankgewinne würden dann jedenfalls entsprechend geringer ausfallen, speziell wenn die Zentralbank mittels Emission eigener Zinstitel überschüssige Liquidität zwecks Zinssteuerung im wieder positiven Bereich abschöpfen muss. Es handelt sich also unter dem Strich um eine intertemporale Verlagerung von Seigniorage.

Nicht ganz auszuschließen ist die Möglichkeit, dass die experimentelle Geldpolitik die allgemeine Verunsicherung und damit die Kauf- und Investitionszurückhaltung erhöht oder andere Faktoren eine solche Wirkung haben, die Wirtschaft also letztlich nicht anspringt.

Die praktischen Erfahrungen der letzten Jahre lagen irgendwo zwischen diesen beiden Extremen.

Die Federal Reserve etwa hat sehr frühzeitig mit dem massiven Ankauf von Staatsanleihen (und mit Hypotheken unterlegten Anleihen mit staatlicher Garantie) begonnen („QE“), den kurzfristigen Zins dabei aber nie unter null gesenkt. Das geschah aus Rücksicht auf Geldmarktfonds, denen damit als erstes das Wasser abgegraben würde. Aber auch auf die Banken hat sie Rücksicht genommen. Denn Banken können aufgrund der historischen Konkurrenz durch das Bargeld negative Zinsen schlecht an die Masse der Kleineinleger weitergeben. Der negative Notenbankzins auf Überschussreserven wirkt für sie daher wie eine Steuer, die ihre Zinsmarge und Profite schmälert. Die Federal Reserve hat übrigens stattdessen sogar einen geringen Zins auf die Überschussreserven der Banken gezahlt, ihre Re-Kapitalisierung dadurch also indirekt unterstützt. Sie hat gewissenmaßen einen Teil des durch QE stark erhöhten Seignorage (Zentralbankgewinne aus der Geldschöpfung) an die Banken statt an das Schatzamt abgeführt.

Insgesamt hat die Federal Reserve sicher erheblich zur Erholung der US Wirtschaft seit 2009 beigetragen, zumal die Fiskalpolitik in den Jahren 2011-13 restriktiv war. Das Zinsniveau ist im historischen Vergleich heute weiterhin extrem niedrig. Die Zinsen werden meines Erachtens auch nur sehr, sehr langsam steigen können. Das inzwischen wieder sehr hohe Niveau der Vermögenspreise, sowohl Aktien als auch Immobilien, ist hierbei ein wichtiger Risikofaktor. Die Vermögenspreise sind in den letzten fünf Jahren beträchtlich angestiegen. Ein Kursverfall von 30 Prozent ist ohne weiteres vorstellbar. Ein riesengroßer Zinsschock ist dafür nicht nötig.

Die EZB gestaltete ihre Geldpolitik ganz anders als die Federal Reserve. Die Betonung ihrer Maßnahmen lag immer darauf, die Banken zur Kreditvergabe sowie zum Erwerb von Finanztiteln(einschließlich oder insbesondere von Staatstiteln) anzuregen statt diese selbst direkt zu erwerben. Die Problematik der Liquiditätsfalle, also der Erwartung steigender Zinsen und fallender Kurse, war für sie daher ein stärker beschränkender Faktor. Eine Zentralbank, die nicht auch selber kauft, wird es in der Regel schwerer haben, die Zinserwartungen wirksam und nachhaltig zu drücken. Eine weitere Problematik tritt ein, wenn die von den Banken erworbenen Finanztitel dann auch noch Kursverluste erleiden, weil etwa der (staatliche) Schuldner als erhöhtes Kreditrisiko angesehen wird. (Das ist der berühmt-berüchtigte „doom-loop“, der Schicksalsbund zwischen Banken und ihrem staatlichen Souverän, den ich an dieser Stelle nicht weiter ausführen werde.) Der Hintergrund hierfür waren natürlich die hohen Bankenverluste aus der Finanzkrise und der anschließenden Rezession. Der Versuch, Banken nach der Krise stärker zu regulieren, war zwar grundsätzlich richtig. De facto hat die Gesamtheit dieser Faktoren allerdings zu einer Kreditklemme geführt, welche gemeinsam mit der kontraproduktiven Sparpolitik sowie deflationären Anpassungsprogrammen die Eurozone in eine schwere Krise manövrierten. Die EZB schlief dabei bis 2014 tief und fest. Das Schellen der Alarmglocken hatte damals ohrenbetäubende Ausmaße erreicht.

Die EZB setzte dann in der Folgezeit insbesondere drei Mittel ein. Erstens legte sie ein neues spezielles Liquiditätsprogramm auf, das die Kreditvergabe der Banken an die Wirtschaft anregen sollte. Dieser Gedanke war grundsätzlich richtig. Dessen Umsetzung erwies sich aber nur als begrenzt wirksam. Vielleicht war dies auch dadurch bedingt, dass die EZB damals als erste Zentralbank (obgleich die Schwedische Zentralbank bereits in 2009 damit geliebäugelt hatte) den Geldmarktzins unter null steuerte. Denn das wirkt, wie gesagt, wie eine Steuer auf die Banken, die ohnehin unter vielseitigem Druck standen. Ich hatte dabei ohnehin immer den Verdacht, dass es der EZB hierbei in erster Linie um den Wechselkurs ging. Und in dieser Hinsicht war ihre Politik ja auch durchaus erfolgreich: der Euro hat seit dem Frühjahr 2014 stark abgewertet. Nur war das aus globaler Sicht unangemessen und destabilisierend: eine Volkswirtschaft mit wachsendem Leistungsbilanzüberschuss und sehr niedriger Inflation oder gar Deflation sollte Währungsaufwertung statt -abwertung erfahren. Zwischen diesen beiden Maßnahmen bestand also eigentlich ein Trade-off oder Widerspruch: sollte die EZB eher auf die Banken und die Binnennachfrage setzen, oder auf den Wechselkurs und die Nettoexporte? Ich muss meine eigene Antwort hierauf sicher nicht aussprechen.

Drittens begann sie letztlich selbst im großen Umfang, Staatsanleihen zu kaufen. Das war sehr wichtig und wirksam. Zinsniveau und -spannen sanken deutlich. Damit sank u.a. auch die staatliche Zinslast, und die Fiskalpolitik wurde nach vielen Jahren kontraproduktiver Sparpolitik auf eher neutralen Kurs gebracht.

Die jüngsten Schritte der EZB von letzter Woche sind somit durchaus positiv zu bewerten. Erstens wurde das QE Programm im Volumen erhöht und auf Unternehmensanleihen ausgeweitet. Grundsätzlich sollte das zu günstigeren und gleichmäßigeren Finanzierungsbedingungen innerhalb der Eurozone beitragen. Zweitens unternahm die EZB einen neuen Anlauf in Bezug auf das spezielle Liquiditätsprogramm zur Anregung der Kreditvergabe der Banken an die Wirtschaft. Und zwar wird den Banken nunmehr eine vierjährige Refinanzierung angeboten zum Zins auf die Einlagenfazilität. Das bedeutet allerdings, dass aktive Banken im günstigsten Fall Zinsen in Höhe von -0,4 Prozent „zahlen“ werden. Mit anderen Worten, die vormalige Steuer wurde in eine Subvention für Banken umgekehrt, was man auch als eine Art „Helikoptergeld“ interpretieren kann. Unterstellt man hier jedoch einmal, dass weder die Gerichte noch die Brüsseler Wettbewerbsbehörde tätig werden, weil keine Staatsfinanzierung oder Wettbewerbsverzerrungen durch Staatsbeihilfe vermutet werden, so könnte dies ein wirksamer Anreiz für die Banken bedeuten.

Damit wurde auch bereits der dritte Schritt der EZB angedeutet: der Zins auf die Einlagenfazilität wurde um zehn Basispunkte auf -0,4 Prozent gesenkt. (Und auch die anderen beiden Leitzinsen wurden um jeweils fünf Basispunkte gesenkt.) Dass der Euro trotz Zinssenkung im Kurs gestiegen ist, könnte hierbei zunächst verwirren. Der Punkt ist, dass Mario Draghi andeutete, mit diesem Zinsschritt sei nunmehr das Ende der Fahnenstange erreicht. Damit wurde der zuvor hierüber tobenden Fantasie und Spekulation der Wind aus den Segeln genommen. Auf die Frage, wie tief negativ die EZB den Geldmarkzins noch treiben wolle, wurde zumindest eine vorläufige Antwort gegeben. Im Ergebnis ist der geldpolitische Mix nunmehr angemessener: die Politik ist weniger auf den Wechselkurs und die Nettoexporte gerichtet, mehr auf Banken und Binnennachfrage.

Was bedeutet all dies nun wiederum in Bezug auf die obigen Ausführungen über Keynes und negative Zinsen? Der entscheidende Unterschied ist, dass es sich bei Keynes um das Erreichen des stationären Gleichgewichts als Endstadiums einer kapitalistischen Wirtschaft handelte, bei der Negativzinspolitik der EZB dagegen um verspätete Notmaßnahmen zur Stabilisierung einer frappant destabilisierten Wirtschaft auf Kosten der Weltwirtschaft (inwieweit Vorsatz oder grobe Fahrlässigkeit im Spiel waren, ist hier nebensächlich).

Geht es um das Keynes‘sche Anliegen, können negative Kurzfristzinsen (vielleicht verbunden mit einer Gebühr auf Bargeld) dazu helfen, den langfristigen Zins auf null zu senken. Ist dann die Erwartung hergestellt, dass der Langfristzins dauerhaft null bleiben wird, so wird der negative Kurzfristzins letztlich überflüssig. Geld (Banknoten und Einlagen) und risikofreie Anleihen werden dann zu perfekten Substituten.

Wer aber von einer späteren „Normalisierung“ der Zinsen ausgeht und Geldmarktzinsen nur kurzfristig gegen null oder darunter senken will, muss auch etwaige Nebenwirkungen des späteren Normalisierungsprozesses bedenken. Zinsschwankungen können grundsätzlich zu schweren Verwerfungen im Finanzsystem führen. Doch können bei negativen Zinsen zusätzliche Komplikationen eintreten, etwa wenn dabei die Geschäftsmodelle wichtiger Finanzinstitute untergraben werden. Kauft dabei die Zentralbank selbst zu (ex post) überhöhten Kursen, führt das nicht zu üblichen „Verlusten“. Vielmehr wird das Seigniorage von morgen bereits heute verbraten. Erleiden dagegen private Finanzinstitutionen nach Unterstützung der Politik der Zentralbank gravierende Verluste, so kann der erhoffte Aufschwung dadurch zur Fehlgeburt werden.

Die eigentlichen Schlussfolgerungen können daher nur lauten, dass man erstens eine Volkswirtschaft besser nicht in die Lage manövrieren sollte, in der sich die Eurozone heute befindet, und zweitens, dass man die erhoffte Stabilisierung jedenfalls nicht allein der Zentralbank überlassen darf.

Letztere Schlussfolgerung haben mittlerweile übrigens selbst der IWF und die OECD gezogen, die heute beide für eine expansivere Fiskalpolitik plädieren, speziell für öffentliche Infrastrukturinvestitionen. Die BIZ dagegen identifiziert zwar wichtige Risiken, die bei anhaltender Überforderung der Geldpolitik in Kauf genommen werden, ziert sich aber noch, die Implikationen für die Fiskalpolitik auszusprechen. In dieser Hinsicht kommt sie den Positionen der Bundesbank und des deutschen Finanzministeriums gefährlich nahe. Dort gelten weiterhin einzig und allein jene abenteuerlichen Hirngespinste über die angeblich vertrauensspenden Wirkungen von Sparpolitik, Lohnsenkungen, und „Strukturreformen“.

Darüber hinaus feiert die Bundesbank auch noch Wilhelm Vocke als den Urvater ihrer Unabhängigkeit und Urgestein deutscher Stabilitätspolitik. Sie zitiert Vocke mit den Worten: „Es ist die Politik des Erringens und Erhaltens von Vertrauen“ (hier). Am unabhängigen Vertrauensdrücker sitzend lebt es sich wohl gut. Das sind Zentralbanker wie die Welt sie wirklich nicht braucht, kann ich dazu nur sagen. Allein Merkantilisten, die sich im Schlepptau der konstruktiven Politik anderer an wachsenden Nettoexporten bereichern wollen, können sich an derart hohlen Formeln erwärmen. Dem Staub und Gruftgestank der Reichsbank mögen die Weisheiten des Herrn Geheimrat Vocke angemessen sein, einer modernen Zentralbank sicher nicht.

Der EZB und ihrem Lenker Mario Draghi ist dagegen durchaus dazu zu gratulieren, dass sie diese verantwortungslose Politik nicht mehr weiter mitunterschreiben zu wollen – selbst wenn sie letztlich mit ihrer Geldpolitik allein das Scheitern des Euro nicht wird verhindern können, zumal nicht durch negative Zinsen. Das sind Verzweiflungstaten und als Rohrkrepierer prädestiniert.

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