Mario Draghi
EU Council Eurozone / flickr / CC BY-NC-SA 2.0
EU | 27.05.2016 (editiert am 31.05.2016)

Draghis Kampf gegen die Marktfundamentalisten

Ob Mario Draghi von allen guten Geistern verlassen ist, fragen sich sowohl rechte als auch linke deutsche EZB-Kritiker. Wer den „Wettbewerb der Nationen“ aber nicht will, sollte Draghis Politik loben.

Über alle politischen Lager hinweg wird in Deutschland die „unkonventionelle“ Geldpolitik der EZB kritisiert. So beklagten jüngst die Chefvolkswirte des Deutschen Sparkassen-und Giroverbands die „drastischen Auswirkungen der extremen EZB-Geldpolitik“ (hier). Mit ihrer Behauptung, dass im Euroraum „aus heutiger Sicht keine Deflationsgefahren zu erkennen sind“ und ihrer Forderung nach „Strukturreformen, die die Investitionsdynamik in Europa stärken“, werden sie nur bei Mitgliedern der neoliberalen Glaubensgemeinschaft punkten können. Mit ihrer Kritik aber, dass die EZB mit ihrer „Geldschwemme“ einen „Abwertungswettlauf“ riskiert, die schändliche „Stützung von Banken in Schwierigkeiten“ betrieben wird und dass sogar die „Gefahr von Vermögensblasen“ erhöht wird, dürfte ihnen selbst auf einem Parteitag der LINKEN tosender Applaus garantiert sein.

Ist Mario Draghi, Chef der EZB, also von allen guten Geistern verlassen? Ganz im Gegenteil: Die EZB tut, was eine Zentralbank zu tun hat, die Verantwortung für einen Währungsraum hat. Die EZB leistet mit dem Ankauf von Staatsanleihen ihrer Mitgliedsländer einen wichtigen Beitrag zur Durchsetzung des Diskriminierungsverbots nach Artikel 18 Abs. 1 AEUV, der besagt, dass „jede Diskriminierung aus Gründen der Staatsangehörigkeit verboten“ ist (hier).

Zinspolitik und Kreditkosten

Wie die folgende Graphik belegt, ist nicht zu bestreiten, dass die langfristigen Zinsen der der EWU beitretenden Länder konvergierten.


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Um dieses Phänomen zu erklären, braucht man kein Wirtschaftsmodell. Es genügt, sich mit der Realität zu beschäftigen. Und in der Realität setzen Zentralbanken den kurzfristigen Zins und können auch den langfristigen Zins ganz wesentlich bestimmen. In einer einigermaßen vernünftig konstruierten Währungsordnung ist das so, weil 1.) in ihr Geschäftsbanken sich faktisch immer bei ihrer Zentralbank refinanzieren können und 2.) Zentralbanken für ihren Staat immer als Kreditgeber der letzten Instanz fungieren. Aufgrund von (1) werden die Interbankenzinssätze in der Regel mehr oder weniger dem von der EZB gesetzten Leitzins entsprechen. Da aber aufgrund von (2) Staatsanleihen für Banken ein risikoloses Investment darstellen und aufgrund von (1) der Kauf von Staatsanleihen durch die kurzfristige Kreditaufnahme bei der Zentralbank refinanziert werden kann, werden die langfristigen Zinsen sich in der Höhe den kurzfristigen Zinsen annähern. Dass die Rendite einer Staatsanleihe schwankt, liegt alleine daran, dass diese handelbar sind und Zentralbanken den kurzfristigen Zins setzen: Wird erwartet, dass die Zentralbank den Leitzins senkt, steigt die Rendite.  Hingegen fällt sie, wenn eine Erhöhung des Leitzinses erwartet wird. Sinkt oder steigt die Rendite von Staatsanleihen über ein Maß, das von der Zentralbank als akzeptabel erachtet wird, dann wird sie mit Käufen oder Verkäufen von Staatsanleihen am Sekundärmarkt intervenieren.

Es sind damit aber Zentralbanken, die die Höhe sowohl des kurzfristigen als auch des langfristigen Zinssatzes festlegen. Diese Zinssätze dienen dann wiederum den Geschäftsbanken als Benchmark für das Pricing ihrer kommerziellen Kredite. Die Zinshöhe eines kommerziellen Kredits setzt sich zusammen aus dem von der Zentralbank bestimmten Zinssatz zuzüglich einer Marge, deren Höhe von Urteilen der Banken über die Bonität eines Kreditnehmers und dem Wettbewerb unter ihnen abhängig ist. In einem so konstruierten Währungsraum also ist der Zins, den ein Kreditnehmer zu bezahlen hat, ganz unabhängig davon, wo der entsprechende Kreditnehmer seinen Sitz hat.

Europäische „Staatsschuldenkrise“

Die Tatsache, dass der Zins, den ein Staat bei der Begebung von Anleihen in seiner Währung zu bezahlen hat, faktisch nicht durch den Markt, sondern durch die Zentralbank erfolgt, ist Marktfundamentalisten ein Dorn im Auge. Nach ihrer Meinung sollten auch Staaten sich der Disziplin des Marktes unterwerfen müssen. Daher solle auch der „anonyme Finanzmarkt“ darüber entscheiden, ob die Bonität eines Landes überhaupt einen Kredit an dieses rechtfertigt, schrieb im vergangenen Jahr der Sachverständigenrat im Sondergutachten „Konsequenzen aus der Griechenland-Krise für einen stabileren Euroraum“ (Sondergutachten, S. 14). So soll das Ausfallrisiko in dem Zins, den der Staat zu zahlen hat, reflektiert werden.

Wie die folgende Graphik zeigt, lagen die langfristigen Renditen für Staatsanleihen von Deutschland, Frankreich, Griechenland, Spanien und Portugal auch zum Höhepunkt der Finanzkrise im Jahre 2008 nahe beisammen. Was erklärt nun, dass sie sich seit Ende 2009 so auffällig auseinanderentwickelten, um dann seit 2012 – mit der Ausnahme von Griechenland – sich wieder aufeinander zuzubewegen?


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Die Antwort auf diese Frage scheint einfach genug:

„Die Zweifel der Finanzmärkte an der Zahlungsfähigkeit der Krisenländer äußerten sich in stark ansteigenden Risikoprämien für Staatsanleihen. Es folgte ein sich selbstverstärkender Prozess aus steigenden Schulden, schwindendem Vertrauen und zunehmenden Risikoaufschlägen.“ (Sondergutachten, S. 16).

Alles also ganz einfach: Steigende Staatsschuldenquoten führen zu steigenden Zinsen.

So die Geschichte der deutschen Marktfundamentalisten. Mit der Realität hat sie allerdings nichts zu tun. Der Anstieg der Zinsen ist alleine darauf zurückzuführen, dass die EZB nicht wie die Zentralbank eines souveränen Staates agierte. Eine europäische Zentralbank, die ihren Auftrag als Hüterin der Integrität des Währungsraumes verstanden hätte, hätte keine Sekunde gezögert und durch Intervention an den Anleihemärkten dafür gesorgt, dass die Zinsen für Staatsanleihen nicht auseinanderlaufen. Doch selbst innerhalb der EZB wurden damals Stimmen über einen möglichen Austritt Griechenlands laut und auf dem EU-Gipfel vom 11. Dezember 2009 wurde lauthals verkündet, dass man nicht gedenke, Griechenland zu „helfen“. Ein eklatantes Versagen der Politik und der EZB-Verantwortlichen unter ihrem damaligen Präsidenten Jean-Claude Trichet. Eine Währungskrise wurde so zur Staatsschuldenkrise gemacht.

Angela Merkel kommt das „Verdienst“ zu, schon 2009 auf dem CDU Parteitag in Stuttgart die Schuldenmacherei der Staaten als Ursache für die Kapriolen der Finanzmärkte ausgemacht zu haben:

„Auf einmal liest man überall, warum die Finanzmärkte vor dem Kollaps standen, auch von denen, die vorher noch Anlagen empfohlen haben, die sie selbst nicht begriffen haben. Dabei ist es eigentlich ganz einfach. Man hätte hier in Stuttgart, in Baden-Württemberg, einfach nur eine schwäbische Hausfrau fragen sollen. Sie hätten uns eine ebenso kurze und wie richtige Lebensweisheit gesagt, die lautet: Man kann nicht auf Dauer über seine Verhältnisse leben. Das ist der Kern der Krise.“ (zitiert nach Polster: 2014, S. 32)

Der neuen Bundesregierung kann man nicht vorwerfen, ihrer Krisenanalyse keine Taten folgen gelassen zu haben. Sie brachte 2009 ein Gesetz auf den Weg, das Deutschland verbot, ab 2016 neue Kredite zur Finanzierung seiner Ausgaben aufzunehmen. 68,3 % aller Bundestagsabgeordneten stimmten zu, dafür sogar das Grundgesetz zu ändern. Grundsätzliche Bedenken hatte nur die Fraktion DIE LINKE. Ansonsten wurde von allen Parteien eine Regelung zur Begrenzung staatlicher Schulden für richtig gehalten.

Die Mehrheit der sogenannten „Wirtschaftsweisen“ ist überzeugt, dass „die Krise im Euro-Raum“ gezeigt hat, dass „es an einer effektiven Disziplinierung der Wirtschafts- und Finanzpolitik mangelt“ (Sondergutachten, S. 1). Wie aber soll die Disziplinierung über den Markt erfolgen? Gäbe es diese Disziplinierung, müsste man zeigen können, dass steigende Staatschuldenquoten systematisch mit höheren Renditen von Staatsanleihen einhergehen.

Betrachten wir zur Beantwortung dieser Frage die Entwicklung der Staatschuldenquoten des Landes mit der höchsten Staatsschuldenquote der Welt, Japan, und die Renditen für japanische Staatsanleihen zwischen 1999 und 2015:


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Japan ist aus einer neoklassischen Perspektive ein Land, das es nicht geben kann. Die Renditen auf Staatsanleihen sind, anders als auf Basis dieser Theorie zu erwarten gewesen wäre, bei einer stark steigenden Staatsschuldenquote nicht gestiegen, sondern gefallen!

Auch die Renditen für spanische Staatsanleihen haben offenbar recht wenig mit der spanischen Staatsschuldenquote zu tun, wie die folgende Graphik belegt:


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Mit einer stark steigenden Schuldenquote geht ab 2013 ein kräftiger Rückgang der Rendite einher.

Draghis Kampf

Sind wir auf eine Anomalie gestoßen? Nein, die Erklärung für dieses Phänomen ist ganz einfach: Draghi hatte 2012 publikumswirksam klargemacht, dass die EZB sich wie eine normale Zentralbank verhalten wird und ihre Mitgliedsländer vor der Zahlungsunfähigkeit schützen wird.

„Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.“

Mit dieser Aussage simulierte Draghi keineswegs „eine Fiskalsouveränität […], die er gar nicht besaß“, wie etwa Jürgen Habermas in der Süddeutschen Zeitung behauptete. Die marktberuhigende Wirkung beruhte nicht auf einem Bluff, sondern lediglich auf der Ankündigung, dass er von seiner unbeschränkten Möglichkeit der Geldschöpfung Gebrauch machen wird, um die Bedienung von Staatsanleihen der Euroländer zu gewährleisten. Bereits vor seiner berühmten Rede hatte die EZB mit ihrem im Mai 2010 aufgelegten „Securities Markets Programme“, das dann durch das „Outright Monetary Programm“ im September 2012 abgelöst wurde, die Voraussetzungen geschaffen, Staatsanleihen der Mitgliedsländer in unbegrenzter Höhe anzukaufen. Damit kann die EZB als Lender of Last Resort fungieren, also auch die Renditen von Staatsanleihen kontrollieren. Ein Staat mit einer solchen Zentralbank kann einfach niemals zahlungsunfähig werden.

Was als Staatsschuldenkrise betitelt wird, ist also bei näherem Hinsehen eine Krise der Euro- Währungsordnung. Wer sich Sorgen um die Finanzmarktstabilität im Euro macht, muss eine Reform der Regeln der EWU fordern, die den Finanzmärkten die Sicherheit gibt, dass die Zentralbank immer dafür Sorge tragen wird, dass Staatsanleihen „ihrer“ Länder immer bedient werden.

Marktfundamentalisten aber – wie die Mehrheit der Mitglieder des Sachverständigenrates –, können eine solche Währungsordnung nicht tolerieren. Sie wollen Staaten zu bloßen Marktakteuren degradieren und lehnen daher die „Privilegierung von Staatsanleihen in der Bankenregulierung“ ab. Stattdessen fordern sie ein „Insolvenzregime für Staaten“ (Sondergutachten, S. 31), um sicherzustellen, dass auch Staaten mit „angemessenen Risikoaufschlägen“ (ebd., S. 15) zu einer „soliden“ Haushaltspolitik gezwungen werden.

Um auch den Finanzmärkten unmissverständlich klar zu machen, dass es sich beim Euro um eine Währungsordnung handelt, bei der auch für die Staaten der Eurozone der „Leitgedanke von Haftung und Kontrolle“ (ebd., S. 2) einschlägig ist, hat man im Falle von Griechenland und Zypern den Märkten eine Lektion erteilt, die von unseren Wirtschaftsweisen bis heute als beispielgebend gilt:

„Bei Überschuldung oder grobem Verstoß gegen die Fiskalregeln sollte ein ESM-Anpassungsprogramm nur nach einem Schuldenschnitt für private Gläubiger genehmigt werden.“

Damit die Finanzmärkte ihre „Disziplinierungsfunktion auch wirklich ausüben“, (Sondergutachten, S. 8) müssen sie einfach ab und zu Geld verlieren. In Griechenland hat man daher private Gläubiger zu Abschreibungen und in Zypern selbst Sparer mittelbar zu einem Schuldenschnitt gezwungen. Eurogruppenchef-Chef Jeroen Dijesselbloem sprach gar davon, dass die Zypernrettung als Blaupause des europäischen Rettungsmechanismus gelten könne. Darüber hinaus hat man die „Rettung“ von Staaten und deren Banken auch nicht der EZB überlassen, sondern Zweckgesellschaften wie den sogenannten Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) damit betraut, die für ihre Refinanzierung am Finanzmarkt auf Garantien der EU-Staaten angewiesen sind. Mit der Etablierung dieses „Krisenmechanismus“ wurde sichergestellt, dass nationale Regierungen und nicht die Zentralbank darüber entscheiden, ob und unter welchen Bedingungen ein Euro-Land ein „Hilfspaket“ in Anspruch nehmen kann.

Dass sich vor diesem Hintergrund die Finanzmärkte Sorgen um die Zahlungsfähigkeit der Mitglieder der Europäischen Währungsunion machen, kann eigentlich nicht überraschen. Wie Peter Bofinger in seinem Minderheitsvotum richtig sagt, befinden sich die Mitglieder einer Währungsordnung, die dem „Leitgedanken der Einheit von Haftung und Kontrolle“ verpflichtet ist, in einer Situation, die sonst nur für Schwellenländer gegeben ist, „die nicht in der Lage sind, sich in ihrer eigenen Währung zu verschulden“ (Sondergutachten, S. 43).

Klar dürfte sein, dass wenn, wie von den „Wirtschaftsweisen“ gefordert, „angemessene Risikoaufschläge“ von den Kapitalmärkten in Rechnung gestellt würden, sich die Renditen auf langfristige Staatsanleihen der Euroländer unterscheiden werden. Da aber für Banken diese Rendite die Basis ist, auf der sie den Zinssatz für langfristige Unternehmensfinanzierungen festlegen, würden Unternehmen, je nachdem in welchem Mitgliedsland sie ihren Sitz haben, unterschiedlich hohe Finanzierungskosten tragen müssen. Das aber widerspricht der Grundidee eines einheitlichen Binnenmarktes. Denn in einem Binnenmarkt sollte der Erfolg von Unternehmen nur davon abhängig sein, dass sie ihre Produkte und Dienstleistungen im Wettbewerb mit anderen gewinnbringend verkaufen können. Die politischen Rahmenbedingungen sollten dagegen für alle Unternehmen weitgehend vergleichbar sein.

Sind die politischen Rahmenbedingungen, wie etwa die Besteuerung, das Lohnregime, aber auch die Refinanzierungsbedingungen nicht gleich, ist aber der Verkehr von Waren, Dienstleistungen, Personen und Kapital weitgehend frei von Beschränkungen, dann sollte man eher von einer Freihandelszone sprechen. Der Wettbewerb zwischen Unternehmen wird unter solchen Bedingungen substituiert durch den Standortwettbewerb, den derjenige Rechtsraum gewinnt, der Unternehmen die besten Konditionen zur Gewinnerzielung bietet. Ein solcher Wettbewerb mündet, wie das im Englischen treffend zum Ausdruck gebracht wird, notwendigerweise in einem „race to the bottom“, aber nicht in Wohlstandsgewinnen für alle. Konsequenterweise müsste man für eine solche Freihandelszone nationale Währungen und flexible Wechselkurse fordern.

Die EZB-Politik ist als ein wichtiger Beitrag gegen den von Marktfundamentalisten gewollten „Wettbewerb der Nationen“ zu interpretieren und verdient die Unterstützung aller, die an der Entwicklung eines solidarischen und gemeinwohlorientierten Europas Interesse haben. Das zu sehen, bedarf es keines guten Willens, sondern der Einsicht, dass man Abschied nehmen muss von neoliberalen ordnungspolitischen Denkmustern, die uns den Blick auf die Realität verstellen.

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