Archiv flassbeck-economics | 03.05.2016 (editiert am 25.05.2016)

Rekordvermögen aber der Konsum stottert

In den letzten Monaten gab es gewisse Anzeichen für eine mögliche Abkühlung des privaten Konsums der Amerikaner. Da dieser als bedeutendster Motor der US-Konjunktur auch einer der einflussreichsten Bestimmungsfaktoren der globalen Wirtschaftsentwicklung bleibt, ist das weit mehr als eine Randnotiz. Akute amerikanische Konsumschwäche wäre wohl das Letzte, was die ohnehin aufgrund vielfältiger Faktoren fragile Weltwirtschaft zurzeit vertragen könnte.

Gerade weil sich die Lage am US-Arbeitsmarkt bis zuletzt weiterhin günstig entwickelt hat, käme eine Konsumflaute eigentlich etwas überraschend. Denn eine gute Beschäftigungsentwicklung stimuliert an sich den privaten Konsum und damit die Konjunktur. Zudem lieferte parallel auch noch die Vermögenspreisentwicklung zusätzliche Konsumanreize. Sowohl die Immobilienpreise als auch die Aktienbörsen haben, von kurzen Rückschlägen wie etwa zu Anfang des Jahres abgesehen, in den letzten Jahren eine positive Entwicklung genommen. Wer sich reicher wähnt, fühlt sich für gewöhnlich auch in seiner Konsumlaune gestärkt.

Können heute also weder der Arbeitsmarkt noch die hohen Vermögenspreise das Zukunftsvertrauen der Konsumenten hinreichend bestärken und zum Geld ausgeben anregen?

Der heutige Beitrag wirft einen Blick auf die Bilanzlage der privaten Haushalte, auf die Entwicklung des Vermögens und der Schulden der amerikanischen privaten Haushalte seit der Großen Rezession.

Graphik 1: Vermögen auf Rekordniveau, Schulden stabil

Vermögen

Wie die Graphik 1 zeigt, übertraf das (Brutto-) Vermögen der amerikanischen Haushalte Ende letzten Jahres die Marke von 100 Billionen US-Dollar. Im Jahre 2000 hatte es noch rund die Hälfte davon betragen. Bis 2007 erfolgte dann ein rasanter Anstieg von 50 auf rund 80 Billionen Dollar. Zwar brachte die Große Rezession dann einen kräftigen Einbruch. Doch die Vermögensverluste wurden bis 2012 schnell wieder wettgemacht, gefolgt von immer neuen Rekorden in den letzten Jahren. Die Graphik 1 verdeutlicht ebenfalls, wie dagegen die Schulden in etwa auf dem Niveau von 2007 in Höhe von knapp 15 Billionen Dollar stabil geblieben sind. Somit ist das Netto-Vermögen der amerikanischen Haushalte heute um rund 30 Billionen Dollar höher als vor der Krise.

Ohne Frage, die Amerikaner sind heute so reich wie noch nie. Das pro-Kopf Netto-Vermögen beträgt laut den Statistiken der „Financial Accounts of the United States“ mehr als eine Viertelmillion Dollar. Immobilienvermögen, insbesondere Eigenheime, machen dabei rund ein Viertel des Gesamtvermögens aus, während dauerhafte Konsumgüter weitere fünf Prozent stellen. 70 Prozent dagegen bestehen in Form von Finanzvermögen, was zum Beispiel Bankeinlagen, Pensions- und Versicherungsansprüche, sowie Aktien und andere Anteilsrechte und Wertpapiere beinhaltet.

Bei den Verbindlichkeiten stellen Immobilienkredite mit rund zwei Dritteln den größten Posten dar. Graphik 1 zeigt auch den kräftigen Einbruch des Netto-Eigenheimvermögens, also der Eigenheimimmobilienwerte abzüglich der Immobilienschulden im Zuge der Großen Rezession an. Vom Höchststand im Jahre 2005 war in den Folgejahren rund die Hälfte vernichtet worden. Zwischenzeitlich ist aber auch dieser Einbruch fast überwunden und die Lücke zwischen Gesamtschulden und Netto-Eigenheimvermögen, zweier Größen, die sich zuvor jahrzehntelang im Gleichschritt entwickelt hatten, größtenteils wieder geschlossen worden.

Graphik 2: Aktienindizes in luftiger Höhe

Aktienindizes

Graphik 2 zeigt die Entwicklung der US-Aktienbörsen anhand von vier prominenten Indizes, die heute allesamt ihre Vorkrisenhöchststände deutlich übertreffen. Der älteste und wohl berühmteste Dow Jones Industrial Average, der nur dreißig Aktien enthält, übertraf seinen Vorkrisenrekord am Ende letzten Jahres um gut 25 Prozent, die breiteren Indizes S&P 500 und Russell 2000 um rund 30-40 Prozent, der Nasdaq Technologieindex sogar um gut 80 Prozent; wobei der Nasdaq Index allerdings erst vor gut einem Jahr seinen älteren Rekordstand aus „dot.com“-Boomzeiten erstmals wieder erreicht und übertroffen hat. Ob wir es heute erneut mit einer „Aktienblase“ zu tun haben, ist keine so leicht zu beantwortende Frage.

Denn ob Aktien (zu) teuer sind, lässt sich immer nur relativ und unter Berücksichtigung einer Reihe von Faktoren beurteilen. Der starke Anstieg seit 2009 war einerseits von der kräftigen Erholung der Unternehmensgewinne angetrieben – ermöglicht durch die hohen Haushaltsdefizite der Bundesregierung in Folge der Krise – und andererseits durch die leichte Geldpolitik der Federal Reserve. Speziell die Politik der quantitativen Lockerung konnte die Portfolioumschichtungen in riskantere Anlagen wie Aktien anregen. Die Aktienhaussee, die in Sommer 2009 begann, wird bald der zweitlängste, von den Amerikanern sogenannte „Bullenmarkt“ der Nachkriegszeit sein. Nur die Hausse nach dem Aktiencrash im Oktober 1987, die bis zum Jahr 2000 andauerte, war noch länger.

Um auch diesen Rekord brechen zu können, müssten die US-Aktienmärkte bis zum Juni 2021 ihren Aufwärtstrend aufrecht erhalten. Die weiterhin sehr niedrigen Zinsen auf alternative und sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen sind diesbezüglich zwar alles andere als von Nachteil. Entscheidend wird aber in erster Linie sein, ob die Wirtschaft all die bereits heute in den Kursen ausgedrückten Erwartungen nicht allzu stark in Zweifel zieht. Die Unternehmensgewinne pro Aktie stehen nämlich bereits heute unter Druck. Gerechnet als Anteil am BIP haben die Unternehmensgewinne im letzten Jahr historische Rekordmarken erreicht – die Luft nach oben scheint somit eher begrenzt zu sein. Abgesehen von Aktienrückkäufen und etwaigen Unternehmensübernahmen setzt heute auch die ernüchternde Entwicklung der Unternehmensumsätze der Phantasie gewisse Grenzen. Die Graphik 2 zeigte bereits für 2015 eher Stagnation auf hohem Niveau als einen Weiteranstieg an.

Sehr aufschlussreich ist hier die von Robert Shiller entwickelte langfristige Aktienbewertungsmethodik, die ein geglättetes, um Inflation und Konjunktur bereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis im Mittelpunkt hat (bekannt als „CAPE“ (cyclically-adjusted price-earnings ratio) oder „Shiller PE ratio“; http://www.multpl.com/shiller-pe/ ). Shiller, der an der Yale University in Connecticut arbeitet, ist einer der führenden Köpfe der „Behavioral Finance“ Schule, die aus Kritik an der Mainstream Theorie der effizienten Finanzmärkte entstanden ist. Berühmt wurde er durch sein Buch „Irrational Exuberance“, das im März 2000 pünktlich vor dem Platzen der dot.com Blase veröffentlicht wurde (Die dritte Auflage erschien vor gut einem Jahr).

Graphik 3: Eine langfristige Betrachtung der Bewertung von US Aktien

US-Aktien

Im historischen Mittel lag diese „CAPE“-Verhältniszahl bei rund 16, gewöhnlich zwischen 10 und 20 schwankend. Wie in Graphik 3 dargestellt, liegt sie heute dagegen bei über 26, worin sich eine recht krasse Überbewertung andeuten würde. Das heutige Niveau entspricht in etwa auch dem vor der Finanzkrise. Nur zweimal in den letzten einhundert Jahren war ihr Wert noch einmal deutlich höher: vor dem Wall Street Crash im Oktober 1929 und während der dot.com-Blase der 2000er-Jahre. Wer hier noch Luft nach oben sieht, sollte sich besser für erneute Blasen und einen Crash wappnen – selbst wenn man dabei die im historischen Vergleich extrem niedrigen Zinsen mit in Betracht zieht.

Shiller selbst hält sich mit einer voreiligen Ankündigung eines Crashs zurück. Er weiß, dass Marktüberhitzungen jahrelang anhalten können – bevor es dann wirklich kracht.

Graphik 4: Immobilienpreiserholung weit fortgeschritten

Immobilienpreiserholung

Aktienkurse sind eine Sache. Für den Durchschnittsamerikaner wichtiger sind die Immobilienpreise. Und auch die sind mittlerweile wieder mit rund 6 Prozent pro Jahr fast bis in die Nähe ihres Vorkrisenniveaus angestiegen. Graphik 4 zeigt hierzu drei Indizes, ermittelt für die zehn bzw. 20 größten Städte und landesweit. Vor der Finanzkrise hatten sich die Immobilienpreise innerhalb von nur sechs Jahren mehr als verdoppelt. Entsprechend heftig fiel dann der Einbruch aus. Heute liegen die Häuserpreise zwar inflationsbereinigt noch deutlich unter ihren Vorkrisen-Höchstständen, aber die Preiserholung ist weit fortgeschritten. Die laufende Anstiegsrate übertrifft die Lohnentwicklung, die weiterhin nur bei gut zwei Prozent liegt, wieder recht deutlich. Kurz: Auch hier scheint die Luft nach oben eher begrenzt zu sein.

Immobilienmarkt und Baugewerbe waren in den letzten Jahren eine wichtige Konjunkturstütze. Doch es ist fraglich, ob man aus dieser Richtung in Zukunft noch mehr erwarten darf. Bestenfalls hält hier der Aufschwung an.

Graphik 5: Der dritte Gipfel ist erklommen. Und jetzt?

Graphik 5

Graphik 5 fast die Entwicklung der Vermögen (Brutto und Netto), erneut des Netto-Eigenheimvermögens sowie der Schulden (Gesamt und Hypothekenschulden allein) zusammen; allesamt ausgedrückt in Prozent des verfügbaren Einkommens. Mit Blick auf das Vermögen sind drei Gipefel deutlich erkennbar: Der erste war der dot.com-Boom der Neunziger, der zweite der Immobilien- und Aktienboom der 2000er, und der Dritte spiegelt die heutige Situation wieder. Vielleicht wird der Höhenflug diesmal länger andauern. Doch in Relation zum verfügbaren Einkommen scheint nur noch wenig Luft nach zu sein.

Der zweite Gipfel war von einem starken Anstieg der Verschuldung begleitet gewesen. An dieser Stelle muss bemerkt werden, dass das Netto-Eigenheimvermögen trotz damals wachsender Verschuldung lange stabil geblieben war – nämlich solange auch die Immobilienpreise rasant anstiegen. Die Eigenkapitalvernichtung setzte erst mit dem Einbruch der Immobilienpreise ein. Der dritte Gipfel wurde – ähnlicher dem Ersten – bei sinkender Verschuldung genommen. Gesunken sind insbesondere die Hypothekenschulden, während andere Schuldenarten in den letzten Jahren rasant gewachsen sind. Wir werden darauf bei nächster Gelegenheit in Verbindung mit der Verteilungsfrage zurückkommen.

Es bleibt festzuhalten, dass die Vermögenspreisentwicklung die Konjunktur in den letzten Jahren durchaus unterstützt hat. Zusätzliche Unterstützung erscheint aus dieser Richtung in Zukunft eher fragwürdig. Die Geldpolitik ist ausgereizt, Unternehmensgewinne werden bestenfalls im Einklang mit dem BIP wachsen. Ein neuer Anschub für die Konjunktur und Vermögenspreise muss wohl von aus anderer Richtung kommen. Die Frage ist nur, aus welcher?

Anmelden