Adler der Federal Reserve Bank in Atlanta
Amerika | 24.06.2016

Der starke Dollar wiegt schwer

Nach vielen Jahren des ultra-leichten Geldes scheinen viele darauf zu setzen, dass die Zinswende der Federal Reserve und die damit verbundene Dollaraufwertung den weltwirtschaftlichen Karren aus den Dreck ziehen werden. Diese Hoffnungen werden so leicht wohl nicht in Erfüllung gehen.

Der US-Dollar ist und bleibt die wichtigste Währung der Welt. Im Bretton-Woods-System der frühen Jahrzehnte nach dem Zweiten Weltkrieg war er die sogenannte Ankerwährung. Die anderen Länder intervenierten am Devisenmarkt, um ihre zum US-Dollar vereinbarten Währungsparitäten zu gewährleisten. Das System fester Wechselkurse brach zwar Anfang der siebziger Jahre zusammen, aber die Vorherrschaft des US-Dollar als „Leitwährung“ der Welt ist auch bei überwiegend flexiblen Wechselkursen bis heute ungebrochen geblieben. Als Weltreservewährung macht er rund zwei Drittel der internationalen Währungsreserven aus. US-Staatsanleihen oder ein Konto bei der Federal Reserve sind schließlich wertstabiler als Gold und reichlicher vorhanden als etwaige (vermeintliche) Alternativen. Nur ein großes Land mit tiefen Finanzmärkten kann die Nachfrage der Welt nach diesem Sicherheitsservice befriedigen. Die Dominanz des Dollar bei privaten Finanztransaktionen, ob als Anlage- oder Finanzierungswährung, ist daher ähnlich groß. Und auch im internationalen Handel ist der Dollar weiterhin die Nummer eins.

Diese Bedeutung  des US-Dollar macht die Federal Reserve zur mächtigsten  Zentralbank der Welt – und begründet gleichzeitig das Konfliktpotential zwischen ihrer nationalen und globalen Bedeutung. Wie andere Zentralbanken auch, hat die Federal Reserve einen nationalen Auftrag und orientiert sich bei der Bestimmung ihrer Geldpolitik an der Wirtschaftslage in den USA: sie soll dort für Vollbeschäftigung und Preisstabilität sowie niedrige langfristige Zinsen sorgen. Weil aber der Dollar so wichtig ist, streut die Wirkung ihrer Geldpolitik immer auch in alle Welt. Niemand ist vor ihr sicher. Man muss mit ihr irgendwie leben, ob recht oder schlecht. Mal funktioniert das besser, mal schlechter. Weil die Weltwirtschaft kränkelt und schwächelt, scheint heute für viele Länder eher letzteres der Fall zu sein. Das zeigt sich unter anderem in volatilen Finanzströmen und stagnierenden Handelsströmen – und im starken Dollar. Damit macht die fragile Weltwirtschaft den US-Dollar heute auch für Amerika mehr zur Last als zum Privileg. Gibt es etwa immer noch nicht genug leichtes Geld?


Graphik 1: Dollarzyklen und Weltwirtschaft, 1994-2016

 


Graphik 1 zeigt die Entwicklung des US-Dollarkurses, inflationsbereinigt und gemessen gegenüber einem weit gefassten Korb von Währungen wichtiger US Handelspartner. Angedeutet sind auch die wichtigen Phasen der Weltkonjunkturentwicklung, welche die Dollarzyklen seit 1994 begleiteten. Die erste Phase, die zweite Hälfte der neunziger Jahre, war vom US-„dot.com“-Boom geprägt. Die US-Wirtschaft wuchs in dieser Phase sehr kräftig, getragen sowohl vom Konsum als auch von Unternehmensinvestitionen. Die Federal Reserve straffte ihre Geldpolitik ab 1994 vorsichtig. Weil die Inflation niedrig blieb, wollte sie den Aufschwung aber nicht unnötig abwürgen. Japan begann damals in einer Dauerkrise zu versinken. Europa übte sich in der ersten Eurokrise, indem man krampfhaft die Maastricht Kriterien zu erfüllen versuchte. Entsprechend wurde der Aufschwung dort lange verhindert und blieb dann kurz. So stürzte dann auch der Euro nach seiner Einführung erst einmal in den Keller. Dollarstärke und Yenschwäche hatten zuvor schon einigen Schwellenländern gehörige Probleme bereitet, die in den späten Neunzigern von schweren Krisen erfasst wurden (Asien, Russland).

Das Ende der Internetblase hinterließ beträchtliche Schäden in den Unternehmensbilanzen. Die Unternehmen versuchten in den Folgejahren ihre Verschuldung zu reduzieren („Deleveraging“) statt zu investieren. Die Federal Reserve antwortete mit Niedrigzinsen. Die Politik des „starken Dollars“ der Clinton Administration wurde der Bush Administration auch offiziell zu unbequem. Für die Weltwirtschaft ermöglichte die leichte US-Geldpolitik den Rekordboom der 2000er, der vom Aufstieg Chinas und seiner unersättlichen Nachfrage nach Rohstoffen geprägt war. Die US-Wirtschaft selbst war nunmehr allein vom Konsum und Immobilienboom getragen. Das galt auch für einige Länder Europas, die das Wachstum der Region dominierten. Andere Länder wie Deutschland waren auf Haushaltsausgleich und Lohnzurückhaltung fixiert und stagnierten derweil. Der Euro wertete in dieser Phase stark auf, was die Eurozone vom globalen Boom lange abschnitt. Andere Länder folgten der Politik des leichten Geldes der Federal Reserve dagegen beherzter und/oder häuften US-Dollarreserven im großem Umfang an, um die Aufwertung ihrer Währungen zu begrenzen.

Der Einbruch der Aktienmärkte und Unternehmensinvestitionen hatten die Rezession in 2001 bestimmt, der Einbruch der Immobilienpreise und die dadurch bedingte Bankenkrise bestimmten das Bild der globalen Krise von 2008/09. Zunächst schien es nur eine lokale Krise Amerikas zu sein, während die Stärke der Schwellenländer die Weltkonjunktur weiter tragen würde; so hofften jedenfalls viele Beobachter (Hypothese des „decoupling“). Der Dollar wertete zunächst beschleunigt ab, während Finanzmarktspekulation die Rohstoffpreise in den Himmel trieben. Die Lehman-Krise bereitete diesen Illusionen dann ein jähes Ende. Plötzlich wollte alle Welt wieder in den Dollar flüchten, der so zumindest kurzfristig stark aufwertete.

In den Jahren nach der Krise drückte die Federal Reserve ihr Gaspedal dann so stark wie nie zuvor. Der kurzfristige Zins war schnell auf null gesenkt, aber das war völlig ungenügend, um die Wirtschaft zu stimulieren. Die Bilanzschäden bei den privaten Haushalten und im Finanzsystem waren viel zu groß. Die Federal Reserve griff zum Mittel der Quantitativen Lockerung (QE) und überschwemmte das System mit Liquidität, indem sie Wertpapiere für frische Billionen erwarb. Das sollte Bilanzprobleme kompensieren und durch steigende Vermögenspreise zu reparieren helfen.

Der Rest der Welt wurde durch die neue Dollarschwemme erneut vor die Wahl gestellt, entweder im Tandem mit der Federal Reserve „Geld zu drucken“ oder Währungsaufwertungen hinzunehmen. Der Begriff „Währungskrieg“ machte Schlagzeilen, als die internationalen Finanzströme zu frischen Amokläufen ansetzten. In der Eurozone ließ man sich von all dem nicht stören und konzentrierte sich lieber auf das Sparen und Löhne kürzen. Man hatte sich im Zeichen von Maastricht und den Weisheiten des Dr. Schäuble hörig davon überzeugt, dass sich Banken und Wirtschaft so am sichersten zerstören ließen.

Während die Eurozone so also wieder eine Sondernummer fuhr und in einer hausgemachten Dauerkrise versank, wurde die Weltkonjunktur in den Jahren 2011-13 besonders von China und anderen Schwellenländern getragen. Zur Abwechslung stiegen dort jetzt die Schulden entsprechend rasant an. Chinas Wirtschaftspolitik setzte verstärkt auf öffentliche Investitionen in die Infrastruktur, Chinas Banken überschwemmten die Unternehmen mit Krediten. Was die Entwicklung in den Schwellenländern während dieser Phase auszeichnete, war die Tatsache, dass sich die Unternehmen dort mit reichlich billigen Dollarkrediten versorgten.

Und damit sind wir in der letzten und laufenden Phase der Graphik 1 angelangt, der angestrebten „Normalisierung“ der US-Zinsen, hinter der allerdings noch ein Fragezeichen steht. Das Ende der QE-Geldpolitik der Federal Reserve und die sich abzeichnende Zinswende in Amerika  haben dem Dollar Flügel verliehen. Gegenüber den Währungen der Schwellenländer begann dies bereits im Jahr 2013 (zuerst mit dem „taper tantrum“ Schock im Mai 2013). Etwas später sind die Eurozone und Japan dann in ihren QE-Wettbewerb eingestiegen, um so noch etwas mehr von der zu knappen globalen Nachfrage in ihre Richtung abzuzweigen. Dauerinvalidität durch wirtschaftspolitische Selbstzerstümmelung zeichnet den Zustand dieser beiden Währungskrieger aus, pure Verzweiflung ihre Geldpolitik. Sie möchten nichts lieber als eine noch schwächere Währung.

In den Schwellenländern ist die Dollarstärke heute dagegen vielfach ein Problem. Denn die Dollarschulden der Unternehmen drücken dadurch noch heftiger. Die Mischung aus Rohstoffpreisverfall und dank Währungsabwertung steigender Dollarverschuldung ergibt für sie ein nur schlecht verträgliches Gebräu. Besucher der Olympiade werden Brasilien als ein Land in tiefer Rezession erleben. Weitere Krisen in Schwellenländern sind wahrscheinlich. Wie schlimm es am Ende wird, ist noch ungewiss. Der Welthandel stagniert und auch die Kapitalströme sind eher durch Orientierungslosigkeit und Verzweiflung als auf Mut und Zuversicht gekennzeichnet.

Amerika wird es schon richten, oder? In der zweiten Hälfte der neunziger Jahre hat die US-Wirtschaft schließlich auch bei kräftiger Dollaraufwertung starke Zugkraft auf die Weltkonjunktur ausgeübt. Der laufende Zyklus ist doch noch jung.

Der Trend der Dollaraufwertung wurde Anfang dieses Jahres allerdings gebrochen – nämlich als sich die vermeintliche Stärke der US-Wirtschaft als Wunschvorstellung entpuppte. Auch Amerikas Wirtschaft sprüht heute nicht gerade vor Energie. Auf dem US-Arbeitsmarkt hat sich zuletzt eine deutliche Abkühlung angedeutet. Wirtschaftlich ist der Welthandel für Amerika wieder eine wichtige Konjunkturbremse geworden. Wahlkampfpolitisch wurde die Globalisierung als Übel und wichtige Ursache der Ungleichheit entdeckt. Wie kürzlich hier berichtet, hat der US Kongress das US-Finanzministerium daher auch beauftragt, in Zukunft „bösen“ Währungsmanipulatoren in aller Welt stärker auf die Finger zu schauen. Ein zu starker Dollar soll Amerkas Industrie nicht noch mehr aushöhlen.

Man kommt also nicht drum herum: die Weltwirtschaft befindet sich in der Zwickmühle. Die US-Dollar Leitwährung kann es einfach nicht allen recht machen. Für Japan und die Eurozone kann der Dollar gar nicht stark genug sein, doch für Amerika selbst und viele Schwellenländer ist er wohl bereits heute zu stark. Doch wie kann der Dollar nur nach so vielen Jahren des ultra-leichten Geldes immer noch zu stark sein?


Graphik 2: Entwicklung des Auslandsvermögens seit 1976


Hier lohnt auch ein kurzer Blick auf die Auslandsposition der USA. Seit der Krise von 2008/09 ist es zu einer sehr starken Verschlechterung gekommen. Wie Graphik 2 zeigt, sind die (Brutto-) Auslandsschulden der USA seit 2001 rasant gestiegen und betragen heute über $30 Billionen. Das (Brutto-) Auslandsvermögen war zwar im Jahr 2001 niedriger, ist dann in den Folgejahren bis zur Krise noch schneller gewachsen. Die Krise brachte hier aber einen nachhaltigen Bruch, und im Ergebnis hat sich die Auslandsposition so bis heute auf eine Netto-Auslandsverschuldung von über $7 Billionen verschlechtert.


Graphik 3: US-Auslandsposition


Das entspricht etwa 40 Prozent des US-BIP. Man würde zunächst vermuten, dass die Leistungsbilanzposition der wichtigste Bestimmungsfaktor der Auslandsposition ist. Ein Land, das laufend Leistungsbilanzdefizite aufweist und dazu Schulden macht, erfährt dadurch doch gewöhnlich eine entsprechende Verschlechterung seiner Auslandsposition. Graphik 3 macht deutlich, dass sich Amerikas Auslandsposition in der Phase der Dollarabwertung vor der globalen Krise trotz hoher und wachsender Leistungsbilanzdefizite spürbar verbessert hatte; von gut 20 Prozent auf knapp unter 10 Prozent des US-BIP. Auschlaggebend war hierfür neben der Dollarabwertung auch die relative Entwicklung der Vermögenspreise. Blickt man weiter zurück (bis 1976), so verdeutlicht Graphik 3 hier auch, dass der Faktor Vermögensgewinne Amerika über den Gesamtzeitraum tendenziell begünstigt hat. Denn wenn man die laufenden Leistungsbilanzdefizite kumuliert, erhält man eine deutlich schlechtere (rechnerische) Auslandsposition von knapp 60 Prozent des BIP.

Man bemerke hier allerdings die krasse Verschlechterung seit 2007 von unter 10 Prozent auf gut 40 Prozent im letzten Jahr. Dahinter stehen die Dollaraufwertung seit 2014 sowie die in den USA relativ günstigere Vermögenspreisentwicklung seit der Krise. Dabei ist zu bedenken, dass deutlich über 50 Prozent der US-Direktinvestitionen in Europa positioniert sind. Ein Brexit und/oder eine Re-Eskalation der Eurokrise wären also auch für Amerika schlechte Nachrichten.


Graphik 4: Zusammensetzung der Auslandsaktiva und -passiva (Netto)


Betrachtet man die Komponenten der Auslandsposition (hier auf Nettobasis), so bestätigt Graphik 4 auf der Aktivseite das deutliche Zusammenschrumpfen der Kategorien Direktinvestitionen und Aktien-Portfolioinvestitionen seit 2007. Auf der Passivseite der US-Auslandsbilanz prägen natürlich US-Staatsanleihen das Bild.


Graphik 5: Einkommen aus Auslandsvermögen


Auf die Einkommensströme aus dem Auslandsvermögen schlagen solche Wertveränderungen nicht unmittelbar durch. Hier ist die Situation aus US-Sicht weiterhin sehr günstig (s. Graphik 5). Amerika weist für die Kategorie Direktinvestitionen einen positiven Saldo von in der Spitze bis zu $300 Milliarden aus. Die Entwicklung war hier trotz globaler Krise sehr positiv. Dank stark gesunkener Zinsen sind dazu die vielen US-Staatsanleihen in Auslandshand in der Zinsbelastung sogar deutlich gesunken. Für das Jahr 2015 sieht man aber auch hier eine – aus US-Sicht – erste Veschlechterung. Auch dahinter steckt die Dollarstärke.

Der Blick auf die US-Auslandsposition unterstreicht für mich die Vermutung, dass man den Höhepunkt der Dollarstärke im laufenden Zyklus – abgesehen von durchaus denkbarer kurzfristiger krisenhafter Eskalation – vermutlich schon gesehen hat. Für Schwellenländer mit hohen Dollar-Auslandsschulden wäre das eine gute Nachricht, für verzweifelte Währungskrieger eine eher schlechte. Wohin soll die Reise für die Weltkonjunktur denn nur führen, wenn auch Amerika nicht stark genug ist, die vielen Problemherde in der Weltwirtschaft auszugleichen?

Die Politik des leichten Geldes hat die wichtigste Vorbedingung für einen Aufschwung geschaffen: niedrige Zinsen. Aber solange eine Normalisierung der Fiskalpolitik und der Lohnentwicklung aufgrund ideologischer Verblendung krampfhaft verhindert werden, bleibt der Siegpreis einer starken Währung auch für den am wenigsten Schwachen zu erdrückend. Der nächste Beitrag wird hierzu die Entwicklungen der US-Handels-und Leistungsbilanz näher untersuchen.

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