Schweizerische Nationalbank
Europa | 07.06.2016 (editiert am 13.06.2016)

Die Rolle der Zentralbank in der Schweiz

In der Schweiz hat die Zentralbank für einige Zeit versucht, eine Aufwertung des Schweizer Frankens zu verhindern. War das sinnvoll und was kann man daraus für die Arbeit einer Zentralbank lernen?

Teil 4

Die Zentralbank der Schweiz (SNB) hat mit ihrem Entscheid vom Januar 2015, den Frankenkurs wieder freizugeben, einen sehr riskanten Weg eingeschlagen. Sie schaffte damit ein neues außenwirtschaftliches Regime, ohne dass die anderen Politikbereiche darauf vorbereitet gewesen wären, die Folgen abzupuffern. Gibt es für dieses Vorgehen zwingende Gründe? Gibt es eine Grenze für die Intervention einer Zentralbank zur Verhinderung einer Aufwertung der eigenen Währung? Gibt es Grenzen bei der Ausweitung der Bilanz der Notenbank, ab der es gefährlich wird? Welches sind die theoretischen Vorstellungen hinter dem Entscheid der SNB? Sind sie haltbar angesichts der vernichtenden globalen Kritik am Monetarismus? Wie weit lässt sich das Modell eines Unternehmens oder einer Geschäftsbank auf die Zentralbank übertragen und wo sind die Unterschiede?

Die Politik der SNB in den vergangenen Jahren ist nicht leicht mit rationalen Überlegungen nachzuvollziehen. Zwar war sie zunächst bereit, im September 2011 die Notbremse zu ziehen und eine einseitige Fixierung des Frankenkurses gegenüber dem Euro bei 1,20 CHF/Euro vorzunehmen und damit eine weitere Aufwertung des Frankens zu verhindern. Sie hielt diese Politik 4 ½ Jahre durch, gab sie aber ohne erkennbare zwingende Notwendigkeit im Januar 2015 wieder auf und überließ formal den Kurs des Franken dem Markt. Der Kurs des Franken schoss daraufhin nach oben und liegt seitdem, offenbar wiederum von Zeit zu Zeit von der SNB gestützt, zwischen 1,05 CHF/Euro und 1,10 CHF/Euro, zuletzt sogar ein wenig über 1,10.

Zwei grundsätzliche Bemerkungen vorweg sind notwendig. Man kann die Handlungsmöglichkeiten einer Notenbank nicht angemessen analysieren und verstehen, wenn man sie, erstens, wie ein normales Wirtschaftsobjekt betrachtet und zweitens, wenn man an den Monetarismus glaubt. Beides ist nach unserer Beobachtung in der Schweiz weit verbreitet. Will man das ändern und damit zu einer rationalen Debatte der Handlungsmöglichkeiten kommen, darf man sich auf der politischen Ebene vor einer grundlegenden Auseinandersetzung mit moderner Makroökonomie nicht scheuen.

Notenbanken sind Wirtschaftssubjekte sui generis, die mit nichts anderem zu vergleichen sind. Das kann man sehr leicht an der Bilanz der Notenbanken erkennen, die ganz eigentümlich ist. Bei den Notenbanken steht auf der Passivseite (also der Seite, wo bei einem Unternehmen oder einer Bank die normalen Verbindlichkeiten stehen) das, was sie selbst herstellen, nämlich das Geld. Geld ist zwar formal die Verbindlichkeit der Zentralbank, aber sie bedient diese Verbindlichkeit immer wieder mit dem, womit man Verbindlichkeiten immer bedient, mit Geld. Das aber ist genau das, was sie selbst herstellt. Keine Bank oder kein normales Unternehmen aber kann das Medium herstellen, mit dem es seine eigenen Verbindlichkeiten bedienen kann. Notenbanken sind folglich so etwas wie der berühmte Goldesel aus der gleichnamigen Sage.

Auf der Aktivseite der Notenbankbilanz stehen die Papiere, die sie für die Ausgabe von Geld erwirbt, also beispielsweise Devisen oder zinstragende Papiere (wie Staatsanleihen andere Staaten), die sie von den Devisenerlösen gekauft hat. Notenbanken können zum Beispiel sehr viel Papiergeld einer anderen Währung aufkaufen, um die anderen Währungen durch vermehrte Nachfrage zu stärken und so die eigene Währung zu schwächen, also vor einer Aufwertung zu schützen. Genau das hat die SNB nach der Fixierung des Kurses gegenüber dem Euro getan, weil trotz der Fixierung weiterhin viele Anleger Euros in Schweizer Franken tauschen wollten.

In diesem Fall erhalten alle diejenigen zu dem Kurs, den die SNB fixiert, für ihre Euros Schweizer Franken. Mit den Franken können sie nun Schweizer Güter kaufen oder sie kaufen andere Wertpapiere oder auch wieder andere Währungen wie den US-Dollar. Die Masse derjenigen „Investoren“, die Euros in Franken tauschen wollen, sind aber nicht daran interessiert Schweizer Güter zu kaufen, sondern wollen von der Frankenstärke profitieren, indem sie einfach Franken halten, um sie später wieder zurückzutauschen oder indem sie die Franken an andere weitergeben, die wiederum Wertpapiere verkaufen und Franken halten wollen.

Der Monetarismus ist tot

An der Stelle kommt der Monetarismus ins Spiel, also die Lehre, die behauptet, es gebe einen engen Zusammenhang zwischen einer (welcher?) in einem Land umlaufenden Geldmenge und der Inflations-bzw. Deflationsrate. Der Monetarismus ist zwar in großen Teilen der professionellen Bankenwelt mausetot, spielt aber in der Öffentlichkeit, in uninformierten politischen Kreisen und in manchen Notenbanken (so der Deutschen Bundesbank und offenbar auch in der SNB) immer noch eine wichtige Rolle.

Interveniert die Zentralbank konsequent und mit hohen Summen am Devisenmarkt, ergibt sich in einer monetaristischen Sichtweise eine Inflationsgefahr, weil dadurch der Umlauf an Franken ganz dramatisch erhöht werden könnte. Das ist aus mehreren Gründen eine ganz falsche Einschätzung. Erstens muss durch die Intervention der Umlauf an Franken gar nicht über die Menge hinaus erhöht werde, um die der Umlauf von der Notenbank sowieso erhöht worden wäre (in einer wachsenden Wirtschaft wächst der Umlauf normalerweise, ohne dass man genau vorhersagen könnte, wie viel das Jahr für Jahr ist), um ihr eigentliches Ziel, was immer ein Zinsziel ist, zu erreichen.

Zweitens, die Stelle, an der die Notenbank das Geld in den Kreislauf schleust, also über den Devisenmarkt beim Kauf von ausländischen Währungen oder über den Kapitalmarkt beim Kauf von Staatsanleihen, wie es die EZB in ihrem massiven Eingriff am Kapitalmarkt über das sogenannte Quantitative Easing tut, ist unwichtig. Wichtig ist für die Notenbank nur, dass es ihr gelingt, die kurzfristigen Zinsen auf dem Niveau zu halten, wo sie glaubt, dass sie angesichts der wirtschaftlichen Lage und der Inflations- oder Deflationstendenz liegen müssen. Beim Quantitative Easing, also dem Kauf von Staatsanleihen, versucht sie natürlich auch explizit die langfristigen Zinsen nach unten zu drücken.

Mit den niedrigen Zinsen und der Schwächung des Frankens verband die SNB die Hoffnung, die Nachfrage nach in der Schweiz produzierten Gütern anzuregen, denn dadurch, so die Erwartung der Notenbank, wird eine Deflation ebenso vermieden wie eine zu starke Aufwertung, die ausländische Käufer der heimischen Güter zurückschreckt. Bisher hat beides aber nicht ausgereicht, um die Bereitschaft, Franken gegen Waren und Dienstleistungen zu tauschen so weit zu erhöhen, dass es auch ohne die Intervention der SNB zu einem Ende der Deflation käme. Offenbar, das ist die einzig logische Schlussfolgerung, werden die Franken gehalten und nicht ausgegeben, obwohl der Zins extrem niedrig oder negativ ist. Selbst wenn die Notenbank dabei – nach traditionellen monetaristischen Maßstäben – „sehr viel“ Geld in Umlauf bringt, ist das keineswegs inflationär, weil es ja nur die Inflation anregen könnte, wenn es ausgegeben würde, das aber ist gerade nicht der Fall.

Eine Zentralbank macht keinen Verlust

Man erweckt aber oft den Eindruck, solche Interventionen seien auf Dauer für die Notenbank „sehr teuer“ und deswegen sei früher oder später ein Ende der Inventionen „alternativlos“. Schaut man im Lichte der obigen Ausführungen aber an, was die SNB hätte machen können, war ihr Vorgehen keineswegs alternativlos. Zunächst muss man sehen, dass solche Interventionen für eine Notenbank in keinem vernünftigen Sinne „teuer“ sind. Die SNB verwandelt bei ihren Interventionen – bei denen sie mit Schweizer Franken Euros am Devisenmarkt kauft, um den Kurs des Euro zu stärken – von ihr generierte Franken (man kann auch gedruckte Franken sagen) in Euros. Diese legt sie dann in europäischen Wertpapieren (Staatsanleihen vor allem) an, weil das dann einen kleinen Zinsgewinn erbringt.

Die Kosten dieser Aktion liegen für die Zentralbank ganz nahe bei Null, das Risiko ebenfalls. Die Zentralbank kann natürlich Buchverluste auf diese Papiere erleiden, wie ihr das vor Kurzem passiert ist, weil der Frankenkurs freigegeben wird und steigt. Der Wert der Euro-Papiere in Euro ist vollkommen gleich, aber in Franken gerechnet sind sie nach der Aufwertung weniger wert. 50 Milliarden Franken, sagt man, habe die SNB im ersten Halbjahr 2015 Verluste gemacht. Das Schlimmste, was passieren könnte, wäre ein Totalausfall der Europapiere, weil die europäischen Staaten unfähig sind, ihre Verbindlichkeiten zurück zu zahlen.

Nur, worauf bezieht sich der „Verlust“ der Zentralbank? Was hat der Kauf dieser Papiere die Notenbank de facto gekostet? Die Antwort ist einfach: Nichts! Sie hat die 500 Milliarden Euro, die sie brauchte, um die auf Euro lautenden Papiere zu kaufen, ja mit Geld bezahlt, das sie selbst aus dem Nichts geschaffen hat. Das absurde an der Bilanzrechnung der Zentralbank ist, dass sie die Entstehung dieses gewaltigen Vermögens nicht als Gewinn verbucht, sondern als „Bilanzverlängerung“. Das ist aber im Falle der Zentralbank ein absolut irreführender Begriff.

Wenn ich als Privatmann meine Bilanz verlängere, dann nehme ich einen Kredit auf und kaufe einen Wertgegenstand, sagen wir ein Haus. Dann bleibt mein Vermögensstand, wenn der unterstellte Wert des Hauses realistisch ist, unverändert, denn dem Haus, das ich auf der Aktivseite als Vermögen buche, steht ja die Verschuldung auf der Passivseite gegenüber. Sinkt der Wert des Hauses, mache ich einen Vermögensverlust, weil ich die Schulden ja voll begleichen muss. Will ich verhindern, dass ich wegen der Schieflage beim Vermögen in wirtschaftliche Schwierigkeiten gerate, muss ich mein wirtschaftliches Verhalten ändern. Ich muss meine Ausgaben einschränken oder meine Einnahmen erhöhen, um die entstandene Lücke für den Fall abdecken zu können, dass ich das Haus verkaufen muss, ohne den Kredit dadurch voll ablösen zu können.

Bei der Zentralbank steht aber auf der Passivseite, wie oben dargelegt, als „Verbindlichkeit“ das Geld, das sie selbst aus dem Nichts geschaffen hat. Das ist aber keine „Schuld“ in einem wirtschaftlichen Sinne, denn da ist nichts, was die Zentralbank an irgendjemanden zurückzahlen müsste. Sinkt also der Wert der Vermögensgegenstände auf der Aktivseite, macht die Zentralbank nur im Sinne einer sinnlosen Bilanzlogik einen Verlust, aber es geschieht nichts, was sie zwingen würde, ihre Verhaltensweise zu ändern. Deshalb wäre selbst der Totalausfall der Papiere belanglos. Wenn ich etwas verliere, für das ich nichts bezahlt habe (also keine wirklichen realen Ressourcen eingesetzt habe), habe ich auch nichts verloren, was mich in meiner Handlungsfähigkeit beeinträchtigen würde, wenn der Wert der Vermögensgegenstände sinkt. Eine Zentralbank kann daher in einem ökonomisch relevanten Sinn keine Verluste machen (und selbstverständlich auch nicht zahlungsunfähig werden), weil sie das Medium, mit dem man Verluste ausgleicht, selbst herstellt.

Die Alternativen für die SNB

Aus diesen Überlegungen ergibt sich vollkommen klar, dass die SNB den Frankenkurs ohne weiteres bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag hätte halten können. Hätte sie weiter intervenieren müssen, blähte sich die Aktivseite der Notenbankbilanz in der Tat immer weiter auf.  Aber das ist genau das, was man (im Rahmen der derzeit modernen Auffassung von Notenbankpolitik beim Quantitative Easing) tut, um eine Deflation zu bekämpfen. Nichts anderes hat gerade die EZB beschlossen und die amerikanische, japanische und die englische Notenbank haben es vorgemacht. Eine einfache Grenze für die „Bilanzverlängerung“ gibt es nicht. Auch das dreifache oder vierfache dessen, was die SNB gemacht hat, wäre überhaupt kein Problem gewesen, aber auch beim zehn- oder fünfzehnfachen ein Problem zu identifizieren, ist fast unmöglich.

Drehen sich irgendwann die Verhältnisse – und das ist ja von Seiten der Notenbank das Ziel dieser Politik – weil die Konjunktur anspringt, die Deflation schwindet und der Aufwertungsdruck auf die eigene Währung nachlässt, werden auch die übrigen Verhältnisse für die SNB umgedreht, ohne dass ein Problem entstünde. Sobald der Franken unter Abwertungsdruck gerät, kann man die Papiere wieder verkaufen und die erzielten Euros in Franken umtauschen. Man kann die ausgegebenen Franken dann sozusagen wieder einsammeln (vernichten ist das richtige Wort, denn Geld, das zur Notenbank zurückfließt, existiert nicht mehr).

Auch nach der Freigabe des Kurses im Januar 2015 könnte die SNB natürlich jederzeit wieder einen Kurs herstellen, der ihr vernünftig erscheint. Käme sie nach der Prüfung der Verhältnisse nach der Aufwertung zu dem Ergebnis, dass die Aufwertung, bei Parität zum Euro etwa, zu weit gegangen ist, kann sie ohne weiteres einen Kurs von 1,10 (Franken für einen Euro) wieder herstellen und erfolgreich verteidigen. Zwar hat ihre Glaubwürdigkeit gelitten und sie muss unter Umständen mengenmäßig noch heftiger intervenieren, den Kurs, den sie anstrebt, erreicht sie aber auf jeden Fall. Selbst 1,20 sind ohne weiteres machbar.

Man muss im Lichte unserer obigen Ausführungen jedoch immer mit im Blick behalten, dass die Schweiz mit ihrem riesigen Außenhandelsüberschuss in die Klasse der (merkantilistischen) Länder gehört, bei denen eine Aufwertung (die auch eine reale Aufwertung bedeutet) absolut gerechtfertigt ist.

Gleichwohl ist die schockartige Aufwertung, die 2015 eingetreten ist, für eine Wirtschaft ohne gewaltige Einbußen an Arbeitsplätzen nicht zu verkraften. Die Aussage des SNB Präsidenten, die Schweizer Wirtschaft habe ja Zeit gehabt, sich an einen höheren Kurs anzupassen, ist grundlegend falsch. Erstens ist Anpassung immer eine Frage der Zeit und da niemand wusste, wie lange diese Zeit sein würde, wusste man auch nicht, wann und in welchem Maße man sich anpassen muss. Zweitens, die Unternehmen können ohne die eingetretene Aufwertung in Verhandlungen mit ihren vielfältigen Vertragspartnern ja gar nicht begründen, warum eine Anpassung von Kosten notwendig ist. Um nur das wichtigste Beispiel zu nehmen: Kann man den Gewerkschaften sagen, die Löhne dürften nicht mehr steigen oder müssten sogar sinken, weil es möglich ist, dass die Notenbank irgendwann in den nächsten Jahren den Kurs des Franken freigibt und der dann massiv aufwertet.

Der ehemalige Präsident der Schweizerischen Nationalbank, Phillip Hildebrand sagte auf dem Swiss International Finance Forum 2015, dass die Schweiz mit rund 60 Mrd. Fr. einen beinahe so großen Leistungsbilanzüberschuss aufweise wie vor der Krise. Früher seien die Überschüsse aber vom privaten Sektor im Ausland investiert worden, dies passiere jetzt sehr viel weniger, da es inzwischen einen großen «Home Bias» gebe. Dieses Verhalten habe zur extremen Frankenstärke beigetragen. Die Schweiz verstärke also das Problem noch, weil sie die Überschüsse nicht mehr so stark wie früher im Ausland investiere. Insofern seien diese und andere Tendenzen der Abschottung gegenüber dem Ausland nachteilig.

Das ist richtig, weil, wie oben dargelegt, die Möglichkeiten einer Investition der zufließenden Gelder im Ausland (was den Aufwertungsdruck auf den Franken verringert) nicht mehr so groß sind wie in der Vergangenheit. Aber auch das ändert nichts an der Tatsache, dass der in der Vergangenheit aufgelaufene Wettbewerbsvorsprung der Länder mit einer merkantilistischen Strategie in irgendeiner Weise verschwinden muss, damit die Defizitländer wieder unter normalen Wettbewerbsbedingungen wirtschaften können.

Lesen sie im fünften und letzten Teil, wie die übrige Wirtschaftspolitik die Aufwertung des Frankens hätte abfedern können.

 

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