Eurozone | 06.01.2017

Ist der Euro alternativlos? – 1

In der Debatte innerhalb der Linken über die Zukunft des Euro haben Klaus Busch et al. klar Stellung bezogen: Sie erteilen allen Vorschlägen zum Ausstieg aus der Europäischen Währungsunion eine eindeutige Absage. Ihre Argumente jedoch halten einer kritischen Überprüfung nicht stand.

In ihrer Streitschrift „Europa geht auch solidarisch!“ kritisieren Klaus Busch et al. (2016a) alle linken Ausstiegsszenarien aus dem Euro und fordern stattdessen eine grundlegende Reform des Euroregimes. Martin Höpner und Heiner Flassbeck haben den Ausführungen von Busch et al. widersprochen (hier), diese haben mit einer Replik reagiert (hier), auf die wiederum Heiner Flassbeck (hier) geantwortet hat.

Die Diskussion ist also in vollem Gange und es ist zweifellos das Verdienst von Busch et al., mit ihrer Streitschrift eine wichtige Debatte befördert zu haben. Jedoch stimmen auch wir nicht mit der Position von Busch et al. überein; vielmehr betrachten wir sie als zu pessimistisch und zu optimistisch zugleich, wie wir im Folgenden genauer erläutern wollen. Zu pessimistisch, weil wir nicht der Meinung sind, dass mit Wechselkursanpassungen nach einem Euro-Ausstieg so wenig auszurichten wäre, wie Busch et al. offenbar glauben (Abschnitt 1), vor allem aber, weil wir die Argumentation der Autoren, den jetzigen Euroländern drohe mit dem Verlassen der Währungsunion (oder deren Auflösung) eine verheerende Zins- und Schuldenfalle, für wenig plausibel halten (Abschnitt 2).

Als viel zu optimistisch bewerten wir umgekehrt die Reformvorschläge der Streitschrift, für die wir gegenwärtig und in absehbarer Zukunft praktisch keine Realisierungschancen sehen (Abschnitt 3 – im zweiten Teil dieser Artikelserie). Unser Fazit lautet deshalb: Es wäre ein schwerer Fehler, die Möglichkeit einer geordneten Auflösung der Eurozone oder eines Ausstiegs einzelner Länder aus der Währungsunion kategorisch auszuschließen. Vielmehr gilt es, die Diskussion gerade in diese Richtung zu intensivieren (Abschnitt 4 – im zweiten Teil dieser Artikelserie).

Zur Wirkung von Wechselkursanpassungen

Busch et al. (2016b) wehren sich gegen den Vorwurf von Höpner/Flassbeck (2016), dass sie keinen Unterschied zwischen sog. „internen Abwertungen“ (also zunächst Nominallohnsenkungen) und Abwertungen über den Wechselkurs sähen und mithin Wechselkursanpassungen, die ja für die aus der Währungsunion austretenden Länder wieder möglich wären, nicht als Gewinn, sondern im Prinzip als nutzlos betrachteten. Sie hätten – so Busch et al. –  nirgendwo behauptet, dass reale Wechselkursanpassungen ökonomisch nutzlos seien, sondern lediglich, dass die sozialen Wirkungen beider Optionen (interne Abwertung versus Abwertung über den Wechselkurs) identisch seien:

»Wir sagen allerdings, dass eine Abwertung nur dann erfolgreich sein kann, wenn sie mit einem Abbau der Reallöhne verbunden ist, die nominale Abwertung also auch eine reale ist und bleibt. Und insofern argumentieren wir, dass der soziale Effekt einer internen Abwertung im Euroregime und einer realen Abwertung im System anpassungsfähiger Wechselkurse gleich ist. […] Eine nominale Abwertung erhöht die Importpreise und diese importierte Inflation löst eine Preis-Lohn-Spirale aus, die nach und nach den Effekt der nominalen Abwertung auffrisst. Deshalb argumentieren Autoren wie Dornbusch und Fischer […], dass eine nominale Abwertung nur dann erfolgreich sein kann, wenn sie von einer gleichhohen Senkung der Reallöhne begleitet wird.« (Busch et al. 2016b)

Diese Argumentation leuchtet uns nicht ein: Wenn es tatsächlich stimmte, dass eine nominale Abwertung nur unter der Voraussetzung einer gleich hohen Senkung der Reallöhne zum Erfolg führen kann, hätte sie u.E. auch ökonomisch keine wesentliche Bedeutung mehr: Sie wäre dann nichts weiter als ein alternativer Weg zur Erreichung desselben Ziels wie die interne Abwertung, nämlich des Ziels einer – in beiden Fällen gleich hohen – Reallohnreduktion (in der Hoffnung, dass bei einer Abwertung über den Wechselkurs die Gewerkschaften „stillhalten“ und nicht mit kompensatorischen Lohnsteigerungen auf die Verteuerung der Importgüter reagieren).

Strenggenommen müsste man, wenn man so argumentiert und insbesondere die höchst unterschiedlichen Effekte beider Optionen auf die Binnennachfrage ausblendet (wie dies Busch et al. tun), den Arbeitnehmern und ihren Gewerkschaftsvertretern raten, sich dann lieber auf die Strategie der internen Abwertung einzulassen: Denn da bestünde – anders als bei einer Wechselkursanpassung – zumindest die Hoffnung, dass die Nominallohnsenkung mittel- oder längerfristig zu einer Reduktion des inländischen Preisniveaus führt (das ist ja auch das Ziel, um so die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen zu verbessern), die dann die Reallohnsenkung zumindest teilweise wieder rückgängig machen würde (von den damit verbundenen Gefahren einer deflationären Entwicklung sei hier einmal abgesehen).

Natürlich ist eine solche Sichtweise nicht korrekt: Denn tatsächlich sind nominale und interne Abwertung weder ökonomisch noch sozial äquivalent. Dies allein deshalb, weil eine Abwertung über den Wechselkurs zu deutlich geringeren negativen Auswirkungen auf die Reallöhne und auf die Binnennachfrage führt als eine interne Abwertung, wie Höpner/Flassbeck (2016) und Flassbeck (2016) in ihren Beiträgen zu Recht hervorheben. Wir haben ihren Argumenten nichts hinzuzufügen und wollen sie deshalb an dieser Stelle nicht wiederholen, nur so viel: Auch wir gehen wie Höpner und Flassbeck davon aus, dass nominale Abwertungen den aus dem Euro austretenden Ländern (im Folgenden Exit-Länder genannt) – bei einer zu erwartenden normalen Reaktion der Leistungsbilanz –  sehr wohl zu einer Verbesserung ihrer Leistungsbilanzen (einem Abbau der Defizite) verhelfen werden, und zwar ohne eine gleich hohe Reallohnsenkung. Die Reallöhne mögen zwar etwas zurückgehen, aber dieser negative Reallohneffekt ist in der Regel gering, nicht zuletzt, weil nur ein kleiner Teil der Importe (etwa bestimmte Rohstoffe) nicht substituierbar ist. Zu erwarten ist eine Belebung der Exporte bei einer gleichzeitigen Verringerung der Importe der Exit-Länder und damit ein eindeutig positiver Gesamteffekt auf deren Konjunktur.

Wir sind höchst verwundert darüber, dass Klaus Busch dies offenbar anders sieht und die Bedeutung von Wechselkursanpassungen so herunterspielt, hat er doch selbst über mehrere Jahrzehnte in sehr klugen und stringenten Analysen herausgearbeitet, dass dem „Schutzmechanismus der Wechselkurse“ eine zentrale Rolle in der Erklärung der Aufholprozesse schwächer entwickelter gegenüber höher entwickelten Ländern zukomme – also etwa Westeuropas und Japans gegenüber den USA nach 1945 (oder vieler Schwellenländer gegenüber den Industrieländern). Nur weil die Wechselkurse den US-amerikanischen Preisvorteil im Durchschnitt aller Güter aufgehoben hätten – so Busch – , sei es Westeuropa und Japan trotz eines in den 1950er Jahren drei- bis neunfachen Produktivitätsnachteils gegenüber den USA möglich gewesen, im Außenhandel mit diesem damals weit überlegenen Land zu bestehen. Die niedrigeren Löhne in Europa und Japan allein hätten diesen Rückstand niemals kompensieren können. Die ausgleichenden Wirkungen der Wechselkursstrukturen seien allgemein der Grund dafür, dass ungleich entwickelte Nationen auch bei einem starken Produktivitätsgefälle Außenhandel treiben könnten (Busch 1974, 1978, 1991).

Noch im Jahr 1994 stellt Busch fest, dass die Arbeitnehmer und ihre Gewerkschaften zwar bereit sein müssten, für eine erfolgreiche Abwertungsstrategie eine Reallohnsenkung in Kauf zu nehmen. Er fährt dann jedoch fort:

»Dabei ist davon auszugehen, daß die Reallöhne nicht um die vollständige Rate der Abwertung nach unten angepaßt werden müssen. Dies ist der entscheidende Unterschied zu den weiter unten zu beschreibenden Anpassungsmechanismen in einer Wirtschafts- und Währungsunion. […] Je kleiner das Land ist und je offener es deshalb der Weltwirtschaft ausgesetzt ist, desto stärker wird die notwendige Reallohnsenkung zur Vermeidung einer Inflationsspirale sein müssen. Im Grenzfall entspricht die Reallohnsenkung dem Abwertungssatz, in der Regel wird sie aber nur einen Bruchteil der Abwertungsrate ausmachen.« (Busch 1994, S. 76f)

Warum Klaus Busch diese Position, die der von Höpner/Flassbeck (und uns) recht nahekommt, aufgegeben hat und jetzt offenbar den Grenzfall zum Normalfall erklärt, warum er darüber hinaus ausgerechnet das Lehrbuch von Dornbusch/Fischer (1992) als Referenz bemüht, das so ziemlich alle Mythen der herrschenden Lehre enthält – von der angeblichen Möglichkeit der Zentralbanken, die Geldmenge zu steuern (inkl. des Konzepts des Geldschöpfungsmultiplikators), über die Ersparnisbildung, die den Investitionen vorausgehe, bis hin selbst zum lächerlichen Theorem der „ricardianischen Äquivalenz“, das wohlwollend abgehandelt wird (vgl. S. 419, 772ff, 633ff) – ist uns ein Rätsel.

Zur Gefahr einer Schulden- und Zinsfalle

In Kapitel 4.3 ihrer Streitschrift (S. 46ff) und in ihrer Replik auf Höpner/Flassbeck befassen sich Busch et al. mit den Folgen einer Auflösung der Eurozone für die Gläubigerstaaten (definiert als Länder mit Leistungsbilanzüberschüssen und unterdurchschnittlichen Staatsschuldenquoten) und die Schuldnerstaaten (solche mit Leistungsbilanzdefiziten und überdurchschnittlichen Staatsschuldenquoten). Sie befürchten einerseits temporäre Wachstums- und Beschäftigungsverluste der Gläubigerländer, weil deren Währungen deutlich aufwerten müssten, vor allem aber – und darauf liegt das Hauptaugenmerk der Autoren –  negative Wirkungen für die Schuldnerstaaten, deren Währungen kräftig abwerten würden. Denn

„ […] nach der Wiederherstellung der nationalen Währungsstrukturen würde sich sofort zeigen, dass die Staaten der ehemaligen Eurozone sehr unterschiedliche Haushaltsdefizite und Staatsschuldenquoten aufweisen. Die Staaten mit hohen Haushaltsdefiziten und hohen Schuldenquoten würden an den internationalen Kapitalmärkten im Vergleich zu den Gläubigerstaaten unmittelbar einen deutlich Anstieg der Zinssätze für ihre Staatsanleihen hinnehmen müssen“ (Busch et al. 2016a, S. 47).

Es käme also zu einer Abstrafung der Schuldnerstaaten durch die Finanzmärkte, wie die Autoren an den Beispielen Portugals und Italiens verdeutlichen: Der Zinssatz für portugiesische Staatsanleihen würde auf untragbare zweistellige Werte ansteigen, wenn das Land den Euroverbund verlassen würde. Ähnlich sehe es im Fall Italiens aus: Auch Italien müsste nach einer Abkehr vom Euro einen markanten Zinsanstieg für seine Staatspapiere verkraften, da die Finanzmärkte hier ebenfalls eine hohe Risikoprämie verlangen würden (Busch et al. 2016b).

Aber nicht nur das: Die Staatsschulden aller Abwertungsländer stiegen eben wegen der Abwertung ihrer Währungen massiv an (in nationaler Währung gerechnet). Damit gerieten die Abwertungsländer nach einer Euroabwicklung in eine fatale Zins- und Schuldenfalle. Sie hätten große Probleme, ihre staatlichen Haushaltsdefizite zu finanzieren und wären deshalb zu radikalen Sparmaßnahmen gezwungen (Busch et al. 2016b).

Nur Spott haben Busch et al. (2016a) für die Idee von Joseph Stiglitz übrig, die Exit-Länder könnten ihre Budgetdefizite doch durch ihre jeweiligen nationalen Zentralbanken finanzieren. Sie stufen diesen Vorschlag ironisch als „interessant“ ein, finden ihn aber offenbar so abstrus, dass sie ihn nicht weiter kommentieren (S. 51).

a) Die Schuldenfalle

An der Argumentation von Busch et al. fällt zunächst auf, dass die Autoren – worauf Heiner Flassbeck (2016) bereits hingewiesen hat – offenkundig davon ausgehen, dass alle bestehenden Verbindlichkeiten der jeweiligen Staaten in Euro – nicht aber in (neuer) heimischer Währung –  bedient werden müssen. Dies ist natürlich für den Fall einer Auflösung der Eurozone, den Busch et al. in Kapitel 4.3 ihres Buches diskutieren, wenig plausibel, wenn doch diese Schuldwährung gar nicht mehr existiert. Die Rechtslage ist hier eindeutig: Alle Verträge mit Auslandsbezug (Anleihen, Darlehen etc.) sind bei einer Auflösung der Währungsunion „in der Nachfolgewährung der für das Vertragsverhältnis zuständigen Rechtsordnung zu erfüllen“ (Meyer 2012, S. 613). Dies bedeutet im Klartext: Im Falle von Anleihen „werden ausländische Gläubiger […] die heimische Währung akzeptieren müssen“ (ebenda, S. 615).

Etwas komplizierter ist die Situation, wenn ein oder mehrere Länder aus der Eurozone austreten, die Eurozone aber weiter besteht. Hier kommt das international anerkannte Rechtsprinzip „Lex monetae“ zur Anwendung, das – etwas vereinfacht – aussagt, dass allein der Staat bzw. die Regierung eines Landes das Recht hat, die gültige Währung des Landes zu bestimmen, d.h. zu entscheiden, welche Währung für Transaktionen und Vertragspflichten innerhalb der nationalen Grenzen gilt. Folglich ist es einer Nation der Eurozone zweifellos möglich, den Euro aufzugeben, eine eigene Währung einzuführen und festzulegen, dass nunmehr alle Steuern in dieser Währung zu zahlen sind und alle Vertragsverpflichtungen, die in Euro bestehen, jetzt in der neuen Währung denominiert werden.

Zumindest gilt das, wenn die Schuldverträge auf dem Hoheitsgebiet oder nach dem Recht des betroffenen Exit-Landes abgeschlossen wurden. Natürlich sind nicht alle mit einem solchen Schritt verbundenen Rechtsfragen völlig unkompliziert, aber sie sind nicht unlösbar (vgl. dazu z.B. Mitchell 2015; Proctor 2006; Scott 1998 und 2012; Thieffry 2005; Variant Perception 2012). Schuldtitel, die nach ausländischem resp. internationalem Recht ausgestellt wurden, lassen sich dagegen nicht ohne Weiteres auf die neue heimische Währung eines Exit-Landes umstellen, so dass sehr wahrscheinlich eine Rückzahlung in Euro erforderlich würde.

Jedoch haben fast alle Euroländer das Gros ihrer öffentlichen und privaten Schuldtitel auf Basis nationalen Rechts ausgegeben. Dies gilt insbesondere für Staatsanleihen, die zum weit überwiegenden Teil unter nationalem Recht emittiert wurden, so dass sie von den Exit-Ländern in nationale Währungen redenominiert werden können (Variant Perception 2012; Capital Economics 2012). Die Behauptung von Busch et al., dass die Exit-Länder wegen ihrer Altschulden quasi automatisch in eine „Falle“ gerieten, die sie zu einer harschen Austeritätspolitik zwingen würde, kann daher nicht überzeugen.

b) Die Zinsfalle

Aber wie sieht es mit der Zinsfalle aus? Auch wenn die Staatsanleihen der Länder nach einem Ausscheiden aus der Eurozone nunmehr in eigener Währung und nicht mehr in Euro denominiert wären, käme es in diesen Ländern nicht trotzdem zu einem massiven Anstieg der Zinssätze dieser Papiere, verbunden mit entsprechenden „Finanzierungsengpässe(n) in den öffentlichen Haushalten“ (Busch et al. 2016a, S. 48)?

Die Antwort ist ein eindeutiges „Nein“, sofern sich die Staaten bzw. ihre Zentralbanken nach der Rückkehr zu eigenständigen Währungen nicht selber aus ideologischen Gründen Handlungsbeschränkungen wie etwa Begrenzungen für den Ankauf von Staatsanleihen durch die Zentralbanken (auch auf dem Sekundärmarkt) oder Ähnliches auferlegen.

Zwar ist es richtig, dass die Mitgliedsstaaten der Eurozone auf die Anleihemärkte angewiesen sind, um staatliche Budgetdefizite finanzieren zu können. Hier sind es die Anleihemärkte, die die Kosten der öffentlichen Kreditaufnahme maßgeblich bestimmen und im Extremfall ein Land in die Insolvenz zwingen können – sofern die EZB nicht eingreift (wobei höchst unsicher ist, ob sie dies stets in ausreichendem Maße und ohne gleichzeitige krisenverschärfende Austeritäts-Auflagen darf und will). Jedoch stellen die Euroländer insofern einen Sonderfall dar, als sie ihre Währungssouveränität aufgegeben haben, d.h. eine „fremde“ Währung nutzen, die sie nicht ausgeben und nicht kontrollieren.

Völlig anders ist die Situation in Ländern wie Großbritannien, den USA oder Japan, die ihre eigenen, souveränen Währungen emittieren. Die Staaten dieser Länder können stets den in ihren souveränen Währungen denominierten Verbindlichkeiten nachkommen und mithin in diesen Währungen niemals pleitegehen. Es ist schlichtweg unmöglich, dass ihnen das Geld, das sie selbst in beliebiger Höhe schaffen können, „ausgeht“. Und nicht nur das: Die Zentralbanken dieser Länder mit souveränen Währungen können – wenn sie es denn wollen – die Bedingungen (= Zinssätze) für die Kreditfinanzierung der öffentlichen Ausgaben festlegen, d.h. sie sind jederzeit in der Lage, die Renditen staatlicher Anleihen auf das Niveau zu senken, das sie für angemessen halten. Für die Zentralbank eines Landes mit einer souveränen Währung ist das relativ einfach: Sie kann z.B.  den Banken „ihres“ Landes solange Staatsanleihen abkaufen, bis die Verzinsung auf die angestrebte Höhe gesunken ist. [1] Technisch läuft dieser Kauf so ab, dass die Zentralbank den Geschäftsbanken die entsprechenden Beträge als Sichteinlagen auf ihren Zentralbankkonten gutschreibt (mehr als ein Computer und eine Tastatur sind dazu nicht erforderlich). Alles Weitere sind taktische Überlegungen: Um die Transparenz ihres Vorgehens zu erhöhen, wäre es beispielsweise möglich, dass die Notenbank eine Obergrenze für die Anleiherenditen ankündigt und anschließend bereitsteht, notfalls unbegrenzte Mengen an Staatsanleihen aufzukaufen, um diese Obergrenze durchzusetzen und zu halten.

Weil viele sich nicht vorstellen können, dass dies so einfach sein soll, sei hier Ben Bernanke zitiert, der es als Ex-Chef der US-Notenbank Federal Reserve ja wissen muss. Gefragt, woher die Fed all das Geld für das „Quantitative Easing“ nehme und ob dies Steuergeld sei, antwortete Bernanke in einer US-amerikanischen CBS-TV-Sendung: „Es ist kein Steuergeld. Die Banken haben Konten bei der Fed, in ähnlicher Weise, wie Sie ein Konto bei einer Geschäftsbank haben. So benutzen wir bei einer Ausleihung an eine Bank einfach den Computer, um damit den Kontostand der Bank bei der Fed zu erhöhen.“  Vor dem Kongress sollte Bernanke erklären, wie die Fed an das Geld für den Kauf von Vermögenswerten komme. Seine Antwort: „Wir erzeugen Reserven im Bankensystem (= Guthaben der Geschäftsbanken bei der Zentralbank; Anm. der Verf.), die nur bei der Fed gehalten werden. Sie gelangen nicht hinaus in die Öffentlichkeit“ (zit. und übersetzt nach Wray 2015, S. 205).

Mit dem letzten Satz meint Bernanke, dass die Geschäftsbanken ihre Einlagen bei der Zentralbank – entgegen einer weit verbreiteten Vorstellung, die anscheinend auch von Busch et al. geteilt wird [2] – nicht an Produktionsunternehmen oder private Haushalte weiterverleihen können (Zentralbankguthaben werden allein zwischen Banken verliehen), da die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank und die Einlagen von Kunden bei den Geschäftsbanken in getrennten Kreisläufen zirkulieren (dazu ausführlicher Grunert 2016). Wichtiger ist aber hier, dass sich an den Zitaten erkennen lässt, wie die Fed Ausgaben tätigt (also z.B. Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt kauft), nämlich einfach via „Tasteneingaben“, mit denen sie die Reservekonten der Banken bei der Fed entsprechend aufstockt. Dass es hierfür keine (technischen) Obergrenzen gibt, dürfte unmittelbar einleuchten.

Es ist eben nicht so, dass die Bondmärkte einen souveränen Staat in die Knie zwingen können. Tatsächlich liegt die wahre Macht in den Händen dieses Staates, wenn er sich dazu entschließen kann, sie auch zu nutzen. Der australische Ökonom Bill Mitchell bemerkt hierzu bissig, aber in der Sache durchaus korrekt: „ […] die Vorstellung, dass eine Regierung ihre Nettoausgaben stoppen muss oder harte Austerität benötigt, wenn die privaten Bondmärkte damit beginnen, die Renditen auf lächerliche Niveaus hochzutreiben, ist lächerlich. Selbst die EZB in der Eurozone hat gezeigt, dass sie die Renditen kontrollieren kann, wann immer sie möchte, indem sie Staatsanleihen auf den Sekundärmärkten aufkauft“ (Mitchell 2016b, Übersetzung durch die Verf.).[3]

Den Zentralbanken ist dabei durchaus bewusst, dass sie letztendlich das Sagen haben. So erklärt etwa die US-amerikanische Fed für den Fall, dass sie ihre Bereitschaft zum Kauf von bestimmten Vermögenswerten zu einem von ihr festgelegten Preis ankündigt:

»Wenn die Federal Reserve gewillt wäre, eine unbegrenzte Menge eines bestimmten Vermögenswertes, beispielsweise einer Staatsanleihe, zu einem festgesetzten Preis zu kaufen, dann gibt es wenig Zweifel, dass sie den Preis dieses Vermögenswertes auch durchsetzen könnte.« (Bernanke et al. 2004, S. 64; Übersetzung durch d. Verfasser)

Ebenso deutlich äußerte sich erst kürzlich der Lenkungsrat (policy board) der „Bank of Japan“, der japanischen Zentralbank. Im Protokoll der geldpolitischen Sitzung vom 20. und 21. September 2016 heißt es:

»Die negative Zinspolitik, die die Bank im Januar 2016 eingeführt hat, hat in Kombination mit den Käufen japanischer Staatsanleihen nicht nur die kurzfristigen, sondern auch die langfristigen Zinssätze beträchtlich nach unten gedrückt. Dies zeigt, dass die Kombination dieser Politikmaßnahmen ein effektives Mittel für die Zentralbank darstellt, Einfluss auf die gesamte Renditestrukturkurve auszuüben.« (Bank of Japan 2016, S. 36; Übersetzung durch die Verf.)

Entsprechend nennt die japanische Zentralbank als einen bedeutenden Bestandteil ihres neuen politischen Rahmenkonzeptes die „‘Kontrolle der Renditestrukturkurve‘, mit der die Bank die kurzfristigen und langfristigen Zinssätze kontrollieren wird“ (ebenda, S. 30, Übersetzung durch die Verf.). Konkret bedeutet das u.a.: „Die Bank wird japanische Staatsanleihen aufkaufen, so dass die Renditen zehnjähriger japanischer Staatsanleihen mehr oder weniger auf dem gegenwärtigen Niveau (um null Prozent) verbleiben werden“ (ebenda, S. 31; Übersetzung durch die Verf.).

In welchem Ausmaß die japanische Zentralbank in den letzten Jahren in den Staatsanleihenmarkt eingegriffen hat, wird aus der folgenden Abbildung deutlich:


Abbildung: Von der japanischen Zentralbank gehaltene Staatsschuld

Quelle: Mitchell 2016a (oder auch hier)


Im Februar 2011 hielt die „Bank of Japan“ 7,1 Prozent aller ausgegebenen japanischen Staatsanleihen (über die meisten Laufzeiten); im September 2016 war dieser Anteil auf 43,7 Prozent angewachsen – Tendenz weiter steigend  (Mitchell 2016a). Gleichzeitig hat sich seit der Einführung des sog. „Quantitative and Qualitative Monetary Easing“ (QQE) im April 2013 die Geldbasis (Bargeld und Einlagen bei der Zentralbank) in Japan fast verdreifacht – von 149597,5 Mrd. Yen im April 2013 auf 417657,3 Mrd. Yen im November 2016 (hier). Die Staatsdefizite Japans lagen in den letzten Jahren (2010-2015) pro Jahr zwischen  gut 5 und fast 10 Prozent des BIP; die Staatsverschuldung in Relation zum BIP beträgt in Japan gegenwärtig rund 250 Prozent (zum Vergleich: in Griechenland liegt die Staatsschuldenquote im Jahr 2015 bei nur 178 Prozent).

Wir erwähnen dies hier nur, weil ein oft vorgebrachtes Argument lautet, dass es einer Zentralbank resp. einem Staat zwar möglich sei, in so gravierender Weise wie jetzt in Japan in das Marktgeschehen einzugreifen, dass dies aber unvermeidlich und sehr rasch eine sich massiv beschleunigende Inflation nach sich ziehe. Tatsächlich aber kam es zu einer solchen Inflationsbeschleunigung allein in den monetaristischen Lehrbüchern.[4] In der Realität bemüht sich die „Bank of Japan“ seit nunmehr 25 Jahren verzweifelt (und mit Ausnahme eines Jahres bislang vergeblich), die jährliche Inflationsrate auf die angestrebten zwei Prozent hochzutreiben (im Jahr 2016 wird die Rate vermutlich wieder leicht negativ gewesen sein). Hier – d.h. bei der Realisierung eines Inflationsziels (nicht aber bei der Beeinflussung der Renditen auf Staatsanleihen!) – stoßen die Zentralbanken in der Tat auf erhebliche Schwierigkeiten.

Das Fazit lautet also: Auch die Befürchtung von Busch et al., dass die Zinssätze für Staatsanleihen der Exit-Länder nach ihrem Verlassen des Euroverbundes drastisch steigen, ja zweistellige Werte erreichen würden, erweist sich bei genauerer Betrachtung als unbegründet. Die Zentralbanken der ausscheidenden Länder, die nach dem Exit wieder über souveräne Währungen verfügten, könnten sich bereit erklären, Staatsanleihen aufzukaufen, wenn die entsprechende private Nachfrage sinken sollte. Damit wären sie stets in der Lage, die Renditen staatlicher Anleihen zu kontrollieren und sie auf das gewünschte Niveau (inkl. Null) zu senken. Wollten sie beispielsweise eine bestimmte Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen garantieren, so würde dies für sie bedeuten, davon gegebenenfalls die Menge zu kaufen (oder zu verkaufen), die notwendig wäre, um den mit dieser Rendite einhergehenden Anleihekurs zu stabilisieren.

Es ist schon etwas verwunderlich, dass gerade Teile der Linken weiterhin von einer beinahe unbegrenzten Macht der Finanzmärkte ausgehen, die wehrlose Regierungen nach Belieben abstrafen könnten, während es sich selbst beim weltweit größten privaten Anleiheinvestor Pimco längst herumgesprochen hat, wer tatsächlich den Ton angibt. Pimcos globaler Wirtschaftsberater Joachim Fels hat erst kürzlich die Sorge geäußert, dass die neue, von der japanischen Zentralbank verfolgte Strategie der „Kontrolle der Renditestrukturkurvc“ (s.o.) eine Blaupause für andere Zentralbanken einschließlich der Federal Reserve werden könnte. Möglicherweise komme es – so die Vermutung von Fels – verstärkt zu direkten Eingriffen der Zentralbanken in die Bondmärkte, um einen Anstieg der Renditen zu begrenzen. Fels beschreibt auch, auf welche Weise die Zentralbanken dabei vorgehen können: „Der sauberste Weg, dies zu tun, ist, ein oberes Limit für die Renditen bekannt zu geben und bereit zu sein, unbegrenzte Mengen zu kaufen, um – falls erforderlich – dieses obere Limit aufrechtzuerhalten“ (Fels 2016; Übersetzung durch die Verf.).

Im Klartext heißt dies nichts anderes, als dass die Zentralbanken (d.h. die Staaten bzw. Regierungen) immer die Höhe der Anleiherenditen bestimmen können, wenn sie es denn wollen.

 


Anmerkungen

Literaturverzeichnis folgt in Teil 2

[1] Eine zusätzliche Nachfrage nach Staatsanleihen führt zu einem Preisanstieg der Anleihen (d.h. die Kurse der betroffenen Papiere werden nach oben getrieben). Je höher der Preis, desto mehr sinkt die Verzinsung (d.h. desto mehr fallen die Marktrenditen der Papiere).

[2] So weisen Busch et al. (2016a) darauf hin, dass die EZB umfangreiche Anleihenkaufprogramme aufgelegt und die Leitzinsen erheblich gesenkt habe, aber bislang ohne durchschlagenden Erfolg: „Das billige Geld soll Investitionen in der Realwirtschaft anregen, wird jedoch mangels realwirtschaftlicher Aussichten nicht ausreichend abgerufen“ (S. 54). Banken rufen aber kein Zentralbankgeld ab, um es dann an Nichtbank-Unternehmen und private Haushalte weiterzuverleihen. Die Geschäftsbanken brauchen Zentralbankgeld für den Zahlungsausgleich untereinander (unter anderem), aber sie benötigen es nicht vorab, um Kredite vergeben zu können. Vgl. dazu ausführlicher Steinhardt/Grunert 2016a und 2016b.

[3] Busch et al. (2016a) meinen, das Beispiel Portugal verdeutliche schon jetzt, „wie die Finanzmärkte eine progressive Regierung trotz der nach wie vor stattfindenden Eingriffe der EZB abstrafen“ (S. 47). Dies zeige sich daran, dass der Zinssatz für portugiesische Staatsanleihen auf 3 Prozent gestiegen sei. Warum aber sollte die EZB diesen Zinssatz nicht durch entsprechende verstärkte Anleihekäufe auf ein niedrigeres Niveau drücken können, wenn sie es denn wollte? Sie will es offenkundig nicht und der Grund ist nicht schwer zu erraten: Das Staatsdefizit Portugals liegt seit vielen Jahren kontinuierlich und z.T. weit über der im Maastricht-Vertrag festgelegten Obergrenze von 3 Prozent des BIP (mit Spitzenwerten von fast 10 Prozent im Jahr 2009 und über 11 Prozent 2010). Da wäre es natürlich aus Sicht der EZB grundfalsch, zu sehr „dagegenzuhalten“ und durch verstärkte Staatsanleihekäufe den Konsolidierungsdruck in Portugal zu senken und den (ihrer Meinung nach ohnehin viel zu schwach ausgeprägten) „Reformeifer“ zu bremsen.

[4] Zu einer Kritik der herrschenden, monetaristisch geprägten Inflationstheorie und zu einer einer Analyse der tatsächlichen Ursachen für Inflation vgl. Grunert 2015a und 2015b sowie Tymoigne 2016, S. 161-169.

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