Eurozone | 24.02.2017 (editiert am 02.03.2017)

Frankreich in der Schuldenfalle: Wie Unsinn zur Staatsraison werden kann – 2

Frankreich nach deutschem Vorbild umgestalten zu wollen, ist von vorneherein zum Scheitern verurteilt. Wer glaubt, Staatsschulden seien von den Leistungsbilanzsalden unabhängig, hat keine Ahnung von Makroökonomik. Wer für ganz Europa das deutsche Modell anstrebt, hat keine Ahnung von Ökonomik und Politik.

Wie kommt es dazu, dass sich die Zinsen für längere Laufzeiten von Anleihen in bestimmten Ländern von denen anderer Länder lösen, so dass der Spread zunimmt? Das kommt doch unmittelbar vom Kapitalmarkt, werden viele argumentieren. Und das stimmt. Es gibt Situationen, in denen die Anleger so nervös werden, dass sie massenhaft bestimmte Anleihen verkaufen und andere kaufen. Dann steigen die Zinsen der Anleihen, die verkauft werden, weil deren Kurs fällt und die Zinsen der anderen fallen, weil deren Kurs steigt.

Wenn das so ist, kann man aber nicht leicht verstehen, wieso die Anleger, also die Gläubiger der Länder mit hohen staatlichen Schulden selbst bei stark steigenden Schulden nicht nervös werden und permanent höhere Zinsen „verlangen“. Das hat zwei Gründe. Der erste ist naheliegend, der zweite ist vielleicht weniger leicht zu verstehen.

Die Rolle der Zentralbank

Der erste betrifft unmittelbar die Rolle der Zentralbank. Eine Zinsbewegung, wie sie in den Schaubildern in Teil 1 zu sehen war, kommt nicht ohne die Zentralbank zustande. Im Falle Frankreichs und Deutschlands hat die EZB zunächst nur die kurzfristigen Zinsen stark nach unten geschleust. Dann hat sie unmittelbar am Kapitalmarkt eingegriffen und die Kurse der Staatsanleihen dadurch nach oben (und die Zinsen nach unten) getrieben, indem sie im Rahmen ihrer Offenmarktgeschäfte Staatsanleihen in großer Menge gekauft hat.

Das bedeutet, dass die Zentralbank (in ihrer von niemandem ernsthaft bestrittenen Rolle als lender of last resort) jederzeit den Kurs und den Zins von langfristigen Anleihen bestimmen kann. Selbst wenn sie nicht direkt am Kapitalmarkt interveniert, ist ihr Einfluss auf die langfristigen Zinsen über den kurzfristigen Zins und Substitutionsprozesse von langfristigen zu kurzfristigen Papieren gewaltig. Interveniert sie nicht, kann es allerdings passieren, dass es kurzfristige und auch heftige Abweichungen (wie im Falle Griechenlands) von langfristigen Zinsen in verschiedenen Ländern einer Währungsunion gibt.

Eine kluge Zentralbank einer Währungsunion, die sich ihrer Sache sicher ist, wird solche Abweichungen allerdings nicht tolerieren, sondern sofort und mit großer Konsequenz dafür sorgen (was heißt, am Markt zu intervenieren), dass dergleichen nicht passiert. Diese Erwartung, die auch rationale Marktteilnehmer haben sollten, bildet den zweiten Grund dafür, dass Spreads für höhere Staatsschulden nicht zu beobachten sind. Hier spielt die Zentralbank mittelbar eine Rolle.

Die vielfach geäußerte Vermutung, die Zinsen für Staatsanleihen spiegelten das Risiko eines Staatsbankrotts und generell das Risiko einer geringen oder einer hohen Wahrscheinlichkeit, dass der Staat seine Schulden nicht zurückzahlen kann, ist fundamental falsch. Staaten können ihre Schulden immer zurückzahlen, so lange es Schulden in der eigenen Währung sind, weil sie diese Währung produzieren. Die Ausfallgefahr von Staatsanleihen liegt niemals im Staatsrisiko begründet, sondern allein in einem Währungsrisiko.

Das Währungsrisiko

Es kann sein, dass Staaten zu dem Mittel der Währungsabwertung greifen müssen, um ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen (ein nicht mehr tragfähiges Defizit in der Leistungsbilanz zu beseitigen). Das Abwertungsrisiko für eine Währung kann die nationale Zentralbank jedoch nicht vollständig beseitigen, weil sie bei der Intervention am Devisenmarkt fremdes Geld, also Devisen braucht (sie muss ihre eigene Währung gegen fremde Währung kaufen, um sie zu stärken). Devisen hat sie aber nicht in unbegrenzter, sondern immer in einer klar begrenzten Menge. Weil hier die Zentralbank eines souveränen Staates an ihre Grenzen stößt, kann es sein, dass einer Zentralbank, die weiß, dass eine Abwertung früher oder später notwendig sein wird, die letzte Konsequenz bei der Verteidigung der Zinsen für Staatsanleihen fehlt. Unter Umständen, weil sie darauf hofft, dass höhere Zinsen den Abwertungsdruck mindern.

Innerhalb der Währungsunion gibt es kein Abwertungsrisiko und die Zentralbank ist ja die Zentralbank des Defizitlandes und des Überschusslandes zugleich. Wenn hier, wie jetzt zwischen Deutschland und Frankreich, Spreads entstehen, müsste eine Zentralbank, die sich ihrer Sache sicher ist, sofort und extrem konsequent intervenieren, um das Entstehen solcher Spreads zu verhindern. Das Problem wiederum ist (wie schon im Fall Griechenlands im Jahr 2009): Die EZB ist sich ihrer Sache keineswegs sicher.

Der Fehler der EZB hat eine deutsche Ursache

Ihrer Sache sicher sein, hieße im Falle der EZB, dass sie fest damit rechnet, dass die internen Divergenzen in der Wettbewerbsfähigkeit zwischen Deutschland auf der einen Seite und Frankreich und Italien auf der anderen Seite in einer Weise beseitigt werden, die die Existenz der Währungsunion niemals in Frage stellt. Genau das ist – vor allem durch die deutsche Sturheit – keineswegs so sicher wie es sein sollte. Hinzu kommt sicherlich, dass es auch in der EZB (und in der Eurogruppe sowieso) starke Kräfte gibt, die an die Bedeutung „solider Staatsfinanzen“ für die jeweiligen Zinssätze glauben und (klammheimlich) froh darüber sind, dass „unsoliden“ Staaten durch Zinserhöhungen vom Markt Grenzen aufgezeigt werden.

So ist es zwischen Deutschland und Frankreich nicht die unterschiedliche Situation der Staatsfinanzen, die eine schier unlösbare Situation schafft, sondern die vom deutschen Lohndumping verursachte Divergenz der Wettbewerbsniveaus, die in einer Währungsunion nur über Lohnanpassungen bereinigt werden kann. Da diese Lohnanpassungen im Falle Frankreichs und Italien so schmerzhaft sein können, dass sie politische Kräfte stärken, die offen einem Bruch der Eurozone das Wort reden, wird die EZB-Position dramatisch geschwächt.

Frankreichs Rolle wird nicht gespielt

In einem Land, in dem man diese Zusammenhänge halbwegs verstehen würde, spräche man nicht von „Schuldenfallen“ für den Staat, sondern man konzentrierte sich auf die Frage, wie man das unverschuldete Wettbewerbsgefälle gegenüber Deutschland beseitigen kann. Man forderte die EZB auf, ihre Rolle (whatever it takes) mit letzter Konsequenz zu spielen. Man gäbe sich nicht mit lächerlichen Kürzungsorgien in den öffentlichen Verwaltungen ab, sondern man forderte Deutschland auf, seinen Part in Form von Lohnerhöhungen und massiven öffentlichen Investitionen endlich zu übernehmen.

Doch dieses Frankreich gibt es offensichtlich nicht. Es gibt keine öffentliche Diskussion, die in diese Richtung geht. Es gibt offenbar keine kritische Masse von Ökonomen, die versteht, dass die Konzentration auf die Staatsschulden der vollkommen falsche Fokus ist.

Abbildung 1 zeigt noch einmal die französischen Salden. In den letzten Jahren gibt es hier sogar eine Rückkehr des Unternehmenssektors in die Schuldnerrolle, aber auch das reicht bei weitem nicht aus, die positiven Salden der privaten Haushalte und des Auslandes auszugleichen.



Das heißt, wer in Frankreich über die Rolle und die Verschuldung des Staates redet, muss darüber reden, wie man – bei Nullzinsen – die Unternehmen dazu bringt, sich noch mehr zu verschulden und so viel zu investieren, dass die vom Ausland und von den heimischen Sparern geschaffene Nachfragelücke geschlossen wird. Dazu gibt es, wie hier ausführlich diskutiert, keine wirklich ernstzunehmende Idee.

Folglich gibt es für Frankreich nur die Möglichkeit, das Leistungsbilanzdefizit zu vermindern und in einen Überschuss zu verkehren oder weiter auf Staatsverschuldung zu setzen. Da eine rasche Verminderung des Leistungsbilanzdefizits durch steigende Exporte angesichts deutscher Sturheit nicht zu erwarten ist, bleibt nur der Weg steigender Staatsverschuldung, um eine erneute Rezession zu vermeiden. Das genau müsste die Diskussion sein, die in Frankreich geführt wird. Die einzige politische Lösung, die es dafür gibt, ist ein Konfrontationskurs in Richtung Deutschland und in Richtung des vornehmlich von Deutschland getragenen Stabilitäts- und Wachstumspaktes. Wer diese zwingende Logik Marine LePen überlässt, sollte sich nicht über die Ergebnisse beklagen.

Aber auch deutsche Ökonomen sind blind

Außerhalb einiger angelsächsischer Zirkel leben die meisten Ökonomen – und zwar von links bis rechts – in einer Traumwelt, in der es den Zusammenhang zwischen außenwirtschaftlichen und binnenwirtschaftlichen Finanzierungssalden einfach nicht gibt. Dazu gehört selbstverständlich auch der weitaus größte Teil der deutschen Ökonomen. Insbesondere haben sie nicht zur Kenntnis genommen (und wollen es vermutlich auch nicht), dass sich mit der neuen Rolle der Unternehmer als „Sparer“ die Rolle des Staates fundamental verändert hat.

Man kann das leicht überprüfen an einer Diskussion, die vor kurzem auf Makronom geführt wurde (hier). Dort schreiben drei Ökonomen, von links bis rechts, glatt am Thema vorbei und erschießen wiederum viele tote Schweine. Zu der Frage, was der deutsche Staat mit seinen Überschüssen machen sollte, fallen ihnen nur die alten Schablonen ein, nach denen der Staat einfach kein Geld zum Ausgeben hat, weil er es ja „jemandem wegnehmen muss“ und deswegen Schulden tilgen sollte (Jonathan Becker). Oder wonach der Staat, selbst wenn er aktiv Schulden macht, am Ende vielleicht gar keine Schulden hat, weil die gute Konjunktur ihm genug Steuereinnahmen beschert (Gustav Horn).

Das ist alles Mumpitz, weil, wie die Abbildung 2 zeigt, die deutschen Unternehmen nunmehr schon seit fünfzehn Jahren durchgängig positive Nettosalden haben, also „Netto-Sparer“ sind (zur Begrifflichkeit Näheres unter P.S. unten). In dieser Welt kann man das Ausland systematisch als Schuldner missbrauchen, wie das Merkantilisten wie Deutschland tun, oder der Staat muss zum Schuldner werden, ganz gleich, was konjunkturell geschieht oder wie viele Steuereinnahmen der Staat verzeichnet.



Wer nicht über diese Konstellation der Salden schreibt, schreibt über gar nichts.

Post Skriptum

An der Stelle, weil es gerade so gut passt, möchte ich doch noch auf eine Kritik eingehen, die im Zusammenhang mit meiner Hudson-Besprechung geäußert wurde. Norbert Häring, Journalist beim Handelsblatt und eifriger Blogger, schrieb folgendes (hier):

»Herr Flassbeck wird das Folgende als Affront auffassen, aber es ist nicht provokant gemeint, sondern ehrliche Einschätzung: er scheint der neokeynesianisch-neoklassischen Fehldeutung anzuhängen, dass Schulden keine Rolle spielen, weil des einen Schulden ja immer des anderen Vermögen sind und sich im Aggregat daher immer zu Null addieren.«

Wenn man den ersten Teil dieser Artikelserie aufmerksam gelesen hat, muss man zu dem Schluss kommen, dass Herr Flassbeck in bestimmten „Schulden“ ein großes, ja, ein riesengroßes Problem sieht. Um meine Position noch klarer, vollkommen unmissverständlich und für alle Zeit festzulegen: Das absolut größte Problem einer Geldwirtschaft besteht darin, die Nachfragelücke auszufüllen, die dadurch entsteht, dass einige Sektoren (einschließlich des Auslandes) systematisch planen, von dem Einkommen, das sie von den anderen Sektoren erhalten, weniger auszugeben als sie einnehmen. Dieses Problem konstituiert die Notwendigkeit, von mindestens einem anderen Sektor zu erwarten, dass er Netto-Schulden macht, also mehr ausgibt als er einnimmt. Da die Nachfragelücke, die in der Regel von den privaten Haushalten geschaffen wird (oder die Nachfragelücke, die von einem Staat mit Leistungsbilanzüberschüssen geschaffen wird), die Bereitschaft der anderen Privaten, Schulden zu machen, unmittelbar unterminiert, braucht man einen Prozess, der trotz der negativen Nachfrageimpulse mehr Ausgaben (Investitionen) und mehr Netto-Schulden eines anderen Sektors hervorbringt. Das geht nur über das Bankensystem einschließlich der Zentralbank oder direkt über den Staat, wie oben gezeigt.

Ich drücke das hier etwas kompliziert aus, weil, wie wir in den vergangenen Wochen schmerzlich erfahren mussten, jede Terminologie, die sich des Wortes „Sparen“ bedient, extrem missverständlich ist. Bei Sparen genauso wie beim Kapitalexport denken viele immer gleich an lustige Ströme, die durch die Gegend fließen und von jedem, der es will, für „Einkaufstouren“ benutzt werden können (siehe hier). Das ist ein vollkommen falsches Bild, es fließt nämlich nichts.

Das Gegenteil ist richtig. Der Versuch der privaten Haushalte, Einkommensteile nicht wieder auszugeben, trifft das marktwirtschaftliche System an seiner empfindlichsten Stelle, nämlich bei der Nachfrage. Der Nachfrageausfall, der im Falle des Leistungsbilanzdefizits vom Überschussland durch die Verbesserung seiner Wettbewerbsfähigkeit erzwungen wurde, kann nur durch einen Kreditprozess (Schuldenprozess oder wie immer man es nennen mag) ausgeglichen werden, der aber in keiner Beziehung zum „Sparprozess“ steht (wie hier gezeigt). Der Kreditprozess wird sogar unmittelbar erschwert durch den Nachfrageausfall, weswegen die Zentralbank in der Regel weit über das Ziel hinaus schießen muss, um überhaupt eine Stabilisierung der Nachfrage zu erreichen. Aber auch das ist nicht sicher, weswegen der Staat jederzeit bereit sein muss, mit höheren Schulden einzugreifen.

Man sieht unmittelbar: Schulden muss es geben, Schulden sind unglaublich wichtig, Schulden zu verteufeln ist Unsinn und, auch das ist richtig, Schulden können ein gewaltiges Problem sein. Doch wieder gilt der alte Satz, dass großer Abstand von pauschalen Urteilen und ruhiges Nachdenken der einzige Weg ist, Lösungen zu finden. Insofern habe ich Norbert Härings Kritik nicht als Affront aufgefasst, sondern nur als Aufforderung, noch einmal klar hinzuschreiben, worum es schon immer geht.

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