Finanzsystem | 14.02.2017

Target-Salden und der Italexit

Der Hinweis, Target-Salden seien „allein ein Artefakt der Abwicklung“ des Zahlungsverkehrs im TARGET-System, wird niemanden beruhigen und klärt nicht darüber auf, was mit diesem „Artefakt“ bei einem Euro-Austritt von Italien geschieht. Eine Replik auf Paul Steinhardt.

Paul Steinhardt hat in seinem Beitrag unter dem Titel „Es tanzt ein Bi-Ba-Butzeman“ eine Äußerung von EZB-Chef Mario Draghi kritisiert, in der dieser die Verpflichtung der Begleichung aller Verbindlichkeiten von nationalen Zentralbanken gegenüber der EZB bei einem Euro-Austritt des betreffenden Landes betonte. Ich stimme der Argumentation von Steinhardt in fast allen Punkten zu, halte aber einige seiner Formulierungen mindestens für ungeeignet, um besorgte Bürger für saldenmechanische Zusammenhänge zu sensibilisieren.

»Kurz gesagt: die Target-Salden haben rein gar nichts mit irgendwelchem Geld zu tun, das zeigen würde, dass die Italiener Geld verjubeln, sondern sind allein ein Artefakt der Abwicklung des Zahlungsverkehrs über das sogenannte „Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System“, zu dem die nationalen Zentralbanken gehören.«

Mit Begriffen wie „Verjubeln“ oder „Verfrühstücken“ wird in der Tat die Wut ökonomisch irregeleiteter deutscher Bürger erregt, die sich hilflos den angeblichen Tricks des Italieners Draghi ausgesetzt sehen. Der Hinweis aber, die Salden seien „allein ein Artefakt der Abwicklung“ im TARGET-System, wird niemanden beruhigen und klärt nicht darüber auf, was mit diesem „Artefakt“ bei einem Euro-Austritt von Italien geschieht. Wie sonst häufig auch, helfen hier einige buchhalterische Überlegungen.

Der negative TARGET2-Saldo eines Landes wächst unstrittig unter anderem durch folgende Ursachen:

  1. Negativer Handelsbilanzsaldo,
  2. Negativer Saldo im Wertpapierhandel (aus Euro-Ausland mehr Papiere kaufen als dorthin verkaufen),
  3. Negativer Kreditsaldo (mehr Kredite in die übrige Eurozone gewähren als von dort aufnehmen),
  4. Negativer Geldanlagesaldo (mehr Geldanlage bzw. –hortung bei Banken in der übrigen Eurozone als von dort aus im eigenen Land).

Zu Punkt 2: Zum negativen Saldo im Wertpapierhandel gehört auch das von Steinhardt angeführte Aufkaufprogramm der EZB, wenn die Zentralbanken im Euroausland gehaltene Staatsanleihen des eigenen Landes erwerben. So etwa, wenn die Banca di Italia italienische Bonds aus britischem Besitz erwirbt, die in Frankfurt deponiert sind.

Draghi erklärte in dem von Steinhardt zitierten Brief, dass etwa 80% der aufgekauften Bonds auf diese Weise zu dem zur Diskussion stehenden TARGET2-Effekt führen. Hier wäre allerdings zu berücksichtigen, dass der Bonds-Verkauf außer Landes vorgängig einen gegenteiligen Effekt in gleicher Höhe gehabt haben muss. Zwei Absätze weiter behauptet Steinhardt zum Anschwellen der Target2-Salden:

»Sie sind ferner zu 80% auf den von der EZB beschlossenen Kauf von Wertpapieren zurückzuführen, die in erster Linie dazu dienen, das Zinsniveau in den Mitgliedsländern relativ gleich zu halten.«

Ist hier im Eifer des Gefechts aus den 80% Bonds, die aus dem Euro-Ausland zur heimischen Zentralbank wandern, eine Ursachenbehauptung geworden, die 80% der Saldenhöhe durch diese Wanderung erklären will?

Eine solche Hypothese wäre auf Makroskop überraschend, werden doch bislang die positiven Target2-Salden der merkantilistischen Nordländer hauptsächlich damit erklärt, dass sie sich durch lohndumpinggetriebenes Zurückbleiben der Lohnstückkosten einen unzulässigen Wettbewerbsvorteil erschlichen haben und damit einen negativen Leistungsbilanzsaldo der südlichen Euroländer verursacht haben. Ein Saldo, der seit der Finanzkrise nicht mehr durch Kredite aus dem Norden ausreichend finanziert wird.

Probleme liegen nicht bei den TARGET-Salden

In einem funktionierenden Währungssystem sind die TARGET-Salden so wenig ein Problem, wie die Salden im Zahlungsverkehr zwischen Banken eines Landes: Sie werden hier entweder durch Kredite im Interbankenmarkt oder durch Reservenumbuchungen auf den Konten der Geschäftsbanken bei der Zentralbank ausgeglichen. Im Target-System kommt der Ausgleich durch Vernichtung von Zentralbank-Reserven im Land mit dem wachsenden negativen Target2-Saldo und durch entsprechende Schöpfung von Reserven durch Zentralbanken irgendwo im übrigen Euroland zustande. Die Bilanzen aller beteiligten Instanzen sind ausgeglichen. Es ist nicht erkennbar, dass das TARGET2-System wegen irgendeiner Saldenhöhe irgendwann nicht mehr funktionieren sollte.

Das Euro-System – der Geldverkehr über TARGET2 – funktioniert zwar technisch störungsfrei, aber kaum jemand hält das Euro-System für wirklich gesund. Streit herrscht ebenso über die zu diagnostizierende Krankheit wie darüber, was als Krankheitsursache, was als Symptom zu gelten hat. Der TARGET-Mechanismus als solcher arbeitet problemlos und wickelt täglich für Laien unvorstellbar große Zahlungsströme erfolgreich in der Eurozone ab. Die positiven wie negativen Salden sind nach der Finanzkrise schnell in ungeahnte Höhen geschossen, durch sinkende Bereitschaft der Banken, Lieferungen in die Südländer der Eurozone zu kreditieren, durch Hortung von Giralgeld in als sicher empfundenen Euroländern und durch das genannte Aufkaufprogramm von Staatsanleihen.

Die Probleme liegen, wie bei Makroskop schon unzählige Male überzeugend erläutert, auf anderen Ebenen. Sie können auch durch das Geldsystem und mit geldpolitischen Mitteln nicht gelöst, höchstens einer durch Implosion des Eurosystems bewirkten, ungewollten vorzeitigen Lösung entzogen werden. Es sind die Wettbewerbsverzerrungen, hauptsächlich verursacht durch den Merkantilismus und die Austeritätspolitik, welche für die vom Merkantilismus betroffenen Länder alle Wege aus der misslichen wirtschaftlichen Lage verbauen.

In einer solchen Situation werden Erwartungen eines Scheiterns der Eurozone genährt, sei es in Form des Eurexits eines einzelnen Landes oder eines totalen Auseinanderbrechens. Auf diesen Punkt scheint sich inzwischen auch die Argumentation von Hans-Werner Sinn zu fokussieren. Sinn befürchtet, dass die Target2-Verbindlichkeiten der Südländer und damit auch die Target2-Forderungen von Deutschland abzuschreiben wären.

Welche Szenarien sind nach einem Euro-Austritt denkbar?

Für den Fall des Euro-Austritts eines Landes sollte deshalb genauer geklärt werden, welche Szenarien für den Umgang mit den TARGET2-Salden denkbar sind. Der Hinweis, wir hätten es bei den Salden lediglich mit Artefakten zu tun, hilft jedenfalls nicht weiter.

Ich will drei Varianten – ungeachtet der Wahrscheinlichkeit ihres Eintritts und ungeachtet der Bargeldproblematik – skizzieren:

Erste Variante: Italien tritt aus. Die Banca di Italia löst im Zuge des Austritts ihre Verbindlichkeit gegenüber der EZB durch Übertragung von Aktiva (italienische Bonds) in Höhe der Target2-Verbindlichkeit auf, die Bilanz der BdI erfährt eine Bilanzverkürzung und bleibt ausgeglichen. (u. a. von Prof. Sinn als Besicherung schon jetzt gefordert). Die Bilanz der EZB bleibt bei dem entsprechenden Aktivtausch (Umwandlung der Forderungen in Bonds) ebenfalls ausgeglichen. Italien stellt alle Europositionen des Staates und des privaten Sektors 1/1 von Euro auf neue Lira um. Das gilt ebenso für die Staatsschulden, die sich im Aktivvermögen der EZB befinden. Die neue Lira wertet gegenüber dem Euro um beispielsweise 40% ab. Die EZB hat für ihren in neuer Lira denominierten Bestand italienischer Bonds einen entsprechenden Wertberichtigungsbedarf und weist einen Verlust aus.

Zweite Variante: Wie in Variante eins ohne Übertragung von Bonds durch die BdI an die EZB. Die EZB weist jetzt in ihrer Bilanz auf der Aktiv-Seite eine aus dem negativen TARGET2-Saldo Italiens herrührende – auf neue Lira umgestellte – Fremdwährungsposition aus. Durch die Abwertung entstehen die gleichen Bilanzwirkungen wie in der ersten Variante (Dies zeigt schon, dass die von Sinn geforderte Besicherung der TARGET2-Salden gar nicht vor Verlust schützt und in diesem Sinn unsinnig ist. Das in Italien erzeugte Zentralbankgeld war ja schon besichert, und die Übertragung dieser Besicherung an die EZB erhöht die Sicherheit nicht). Einem austretenden Land ist es gleichsam unmöglich, auf die Umstellung aller Staatsschulden in die neue Währung zu verzichten, wenn der Austritt irgendeinen Sinn ergeben soll.

Dritte Variante: In dieser Variante stellt Italien zwar alles wie in eins und zwei 1/1 auf die neue Währung um, der negative TARGET2-Saldo wird aber als unbedeutendes „Artefakt“ aus der Registratur von Geldströmen behandelt. In der Bilanz der Banca di Italia ergibt sich ein gleich großer Gewinn, der die Bilanz wieder ausgeglichen sein lässt und den die BdI zum Eigenkapital schlagen kann oder zur Beglückung des Fiskus ausschüttet. Die EZB löst ihr Bilanzproblem durch den Wegfall der Forderung anhand des Ausweises eines gleich großen Verlustes, der bis zu seiner Begleichung die Gewinnausschüttung an die verbliebenen Zentralbanken „verhindert“.

Die dritte Variante lässt vermuten, dass sie für die Beziehung von Italien zum restlichen Eurobereich eine Belastung wäre. Im Übrigen wäre es für Italien kaum eine Belastung, wenn wie in den Varianten eins und zwei die Aktiva als italienische Bonds oder als Fremdwährung in der Bilanz der EZB stehen blieben. Wir hätten eine Situation, die der vergleichbar ist, die sich zwischen Ländern mit unterschiedlichen Währungen und Leistungsbilanzsalden ergibt. Das Land mit sich durch Handelsbilanzüberschüsse aufbauenden Fremdwährungsreserven muss die Gefahr der Entwertung dieser Reserven gewärtigen.

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