Finanzsystem | 28.03.2017 (editiert am 09.08.2018)

Target2-Salden und ihre Risikobewertung – 1

Die TARGET2-Salden erreichen jüngst neue Höchststände. Die Folgen eines Austritts eines Landes aus dem Euro-System oder gar das komplette Auseinanderfallen des Währungsraumes wird angesichts anstehender Wahlen vermehrt diskutiert. Ein Überblick.

Dirk Ehnts hat in seinem letzten Beitrag auf Makroskop den Faden aufgenommen, um eine Antwort auf die Frage zu geben: „Was passiert bei einer Auflösung des Euros?“. Ich will verschiedene Positionen zum Thema Revue passieren lassen, um die entscheidenden Differenzen zu identifizieren.

Hans-Werner Sinn hatte das Thema ab 2011 in die Öffentlichkeit getragen. Analysen und Einschätzungen von unterschiedlichen Seiten sind verfügbar. Ich will neben den Thesen von Sinn die Darstellungen der Bundesbank (Weidmann), des DIW Berlin – Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung, vom vormaligen Wirtschaftsweisen Olav Sievert und selbstverständlich auf Makroskop veröffentlichte Stücke heranziehen.

Technische Seite unstrittig

Die technische Seite des Themenkomplexes ist inzwischen wohl für alle beteiligten Seiten geklärt und unstrittig. Die Buchungssätze werden allseits richtig beschrieben, auch von Sinn e. a. . Es wird von allen eingeräumt, dass Zahlungssystem und Kreditsystem zwei Paar Schuhe sind, dass also TARGET2 kein eigenes Kreditsystem darstellt. Es ist vielmehr Teil des Zahlungssystems im Euro-System, zudem ein sehr effektives, kostengünstiges, über das täglich Zahlungen im Umfang des deutschen Bruttoinlandslproduktes abgewickelt werden.

Obwohl das TARGET2-System bisweilen als schwierig zu verstehen gilt, ist es doch recht einfach, wenn man zuvor verstanden hat, wie Geschäftsbanken untereinander den Giralgeldsaldo ausgleichen. Das ist der Saldo, der entsteht, wenn z. B. eine Bank mehr Giralgeld-Abflüsse als -Zuflüsse zu verzeichnen hat. Dieser Saldo wird auf der zweiten Ebene, der Zentralbank, ausgeglichen, indem die Bank mit negativem Saldo Zentralbankgeld an die Bank mit positivem Saldo abgibt. Im TARGET2-System geschieht nichts Anderes. Der einzige Unterschied ist, dass die Konten der beteiligten Geschäftsbanken in diesem Fall bei verschiedenen nationalen Zentralbanken geführt werden. Zudem hält die EZB diesen Zentralbank-Geldfluss durch eigene Buchhaltung fest. Diese EZB-Buchhaltung weist die TARGERT2-Salden aus.

Eine einzige Zentralbank – keine TARGET2-Salden

Bei mehreren der genannten Autoren (Sievert, Weidmann, Ehnts, Steinhardt) wird zur Klärung der Thematik die Vorstellung imaginiert, dass das Euro-System eine einzige Zentralbank hätte. Es gäbe dann keine TARGET2-Salden. Die Konten der Geschäftsbanken würden bei der einen Zentralbank geführt, die für den nötigen Saldenausgleich die erforderlichen Buchungen auf diesen Konten durchführen würde. Dieser Ausgleich böte dann ebenso wenig Gesprächsanlass wie der zwischen der bayerischen und der saarländischen Bankenwelt. Im Papier des DIW heißt es dazu lapidar:

«Auf der konsolidierten Bilanz des Eurosystems saldieren sich T2-Forderungen und -Verbindlichkeiten zu null.»

Weidmann führt ebenso wie das DIW als notwendigen äußeren Rahmen für die Entstehung der TARGET2-Salden an, dass zwar auf der zentralen Ebene der EZB die Geldpolitik festgelegt wird, die Implementierung dieser Politik aber auf der Ebene der nationalen Zentralbanken vollzogen wird (hier). Zentraler Teil dieser Implementierung ist die Versorgung der Geschäftsbanken mit Zentralbank-Geld gegen Sicherheiten, deren dafür nötiges Rating im Rahmen der Geldpolitik von der EZB festgelegt wurde. Die TARGET2-Salden spiegeln so lediglich wider, wo, das heißt im Arbeitsbereich welcher nationalen Zentralbank, Zentralbank-Geld geschöpft wurde, das aufgrund von Zahlungsströmen netto in den Bereich von anderen Zentralbanken umgebucht wurde.

Olav Sievert legt Hans-Werner Sinn nahe, „sich an die Stelle des Systems der Europäischen Zentralbanken eine vollständig konsolidierte Europäische Zentralbank“ zu denken. Dann fiele in der Analyse auch die „Trennung in Verbringung von Zentralbankgeld und Schaffung von Zentralbankgeld“ leichter, und:

«Was in diesem Falle von den in Ihren Analysen herausgestellten Problemen wegfällt, der ganze Target2-Kram zumal, wäre identifiziert als Folge der föderalen Organisation der Notenbank, was übrig bleibt, stellte sich als Folge der Geldpolitik und der sie bestimmenden Regeln dar.»

Auch die folgende Liste von Ursachen, die zu dem Netto-Zufluss aus dem Bereich der zentralbankgeldschöpfenden Zentralbank in den Bereich einer anderen Zentralbank führt, ist unstrittig:

  • Leistungsbilanzungleichgewichte
  • Zusammenbruch des Interbankenmarktes
  • Kapitalflucht
  • technische Effekte des Quantitative Easing

Eine Aufschlüsselung der kausalen Bedeutsamkeit der einzelnen Faktoren ist mir nicht bekannt. Der Interbankenmarkt spielt jedenfalls in dieser Reihe eine besondere Rolle. Sein Funktionieren wirkt umgekehrt proportional zur Entwicklung von TARGET2-Salden, ebenso wie auf nationaler Ebene der Interbankenmarkt den Saldenausgleich bei der Zentralbank ersetzt. Umbuchungen von Zentralbank-Geld von einem Geschäftsbankenkonto bei der Zentralbank in einem EZB-Distrikt auf das Zentralbankkonto einer anderen Geschäftsbank in einem anderen EZB-Distrikt auf der einen Seite und Kredite auf dem Interbankenmarkt auf der anderen Seite stehen also in einem Substitutionsverhältnis. Beide Wege sind Teil des Zahlungssystems. Probleme und Störungen zeigen sich so nur unterschiedlich, die Technik des Zahlungswegs verursacht sie aber nicht.

Wo liegen nun die Differenzen?

Wenn alles bisher Ausgeführte unstrittig ist, wo liegen dann die Differenzen? Es gibt Streit in der Wertung von Gefahren und Risiken, insbesondere wer im Eintrittsfall dieser Gefahren oder Risiken welche Lasten zu tragen habe, welche Nachteile oder Ungerechtigkeiten jetzt schon wirken und schließlich in welcher Weise der Fortbestand des Euro-Systems gefährdet ist. Es gibt Streit zudem über die Geldpolitik, über die Quantität des geschöpften Zentralbankgeldes und über die Qualität seiner Besicherung.

Hans-Werner Sinn bemerkt zur Feststellung der Bundesbank, „TARGET2-Salden stellen für die einzelnen nationalen Notenbanken keine eigenständigen Risiken dar“, diese „Aussage ist im strengen Sinne korrekt, sie verdeckt aber die Problematik eher, als dass sie sie erhellt.“ Sinn bestätigt, was im strengen Sinne korrekt ist, beharrt aber darauf, das Zahlungssystem weiter als Aufhänger zu benutzen. Das hat Olav Sievert in seinem offenen Brief zu der feinen Ironie an die Adresse von Sinn finden lassen:

«Aber ich meine doch, man muss nicht bis in alle Ewigkeit daran festhalten, die bedenkenswerten Probleme bei der Schaffung von gemeinsamem Zentralbankgeld in einem System rechtlich selbständiger Zentralbanken zunächst einmal an den Target2-Salden festzumachen, nur weil man zufälligerweise gerade dort auf den Einfall gekommen ist, dass es solche Probleme geben kann. So viel Treue zur Biographie der eigenen Genialität verlangt niemand.»

Diese Diagnose legt die Vermutung nahe, dass das TARGET2-System nur der Aufhänger oder, anders gesagt, das bei konsistenter Argumentation untaugliche Objekt für eine Kritik darstellt, die in einen anderen sachlichen Zusammenhang gehört. Hans-Werner Sinn hat sich den Ratschlag von Sievert jedenfalls nicht zu eigen gemacht und bringt das Kunststück zustande, das Zahlungssystem im Euroraum technisch korrekt zu beschreiben, es aber zugleich als Kreditsystem dazustellen, das höchste Kreditrisiken erzeugt, obwohl die zugehörigen Salden auch für ihn im strengen Sinne kein eigenes Kreditrisiko darstellen.

Propagandistische Nutzbarkeit

Dass die TARGET2-Salden propagandistisch im Sinne einer Anfachung deutscher Schuldenphobien wirksam genutzt werden können, ergibt sich aus den folgenden Eigenschaften:

  • Sie sind in der Folge der Finanzkrise wie aus dem Nichts entstanden.
  • Ihre geldtheoretische Qualität erschließt sich nicht unmittelbar.
  • Sie werden als Forderungen und Verbindlichkeiten gebucht, lassen sich also leicht als Schulden und Kredit kommunizieren.
  • Die Rolle der Schuldenmacher ist den aus deutscher Sicht üblichen Verdächtigen zugewiesen, die der Kreditgeber den „wirtschaftlich soliden“ Nationen.
  • Sie weisen im Referenzrahmen durchschnittlicher Bürger außerordentliche Höhen auf.
  • Ihre Entwicklung scheint nicht steuerbar zu sein. Die Rolle des vermeintlichen „Kreditgebers“ wird mit „Wehrlosigkeit“, die des „Kreditnehmers“ mit Zügellosigkeit assoziiert. (Sinn: „Selbstbedienung der kreditschwachen Mitglieder des Euro-Verbunds auf Kosten der stärkeren Euro-Länder“, und „nach eigenem Gustus“)

Die Fehlinterpretationen und die propagandistische Nutzbarkeit der TARGET2-Salden werden zusätzlich durch die Architektur des Zentralbankensystems im Euro-System begünstigt. Statt eine EZB zu installieren, die Festlegung und Durchführung der Geldpolitik aus einer Hand betreibt, wurde die rechtliche Selbständigkeit der nationalen Zentralbanken beibehalten, einschließlich der jeweiligen Rechtsformen und nationalen Besonderheiten in der Eigentumsfrage. Dass im Zuge der QE-Politik die Bonds der einzelnen Euro-Staaten bei der jeweiligen nationalen Notenbank deponiert sind, soll wohl als beabsichtigte Risikodistribution dem Eindruck einer Schuldengemeinschaft entgegenwirken, ist aber in einem fortdauernden Euro-System nur eine technische Belanglosigkeit. Das auf diesem Wege nach im EZB-Direktorium gemeinsam beschlossenen Regeln geschöpfte Zentralbank-Geld lautet auf Euro und gilt im ganzen Euroraum.

Statt zu den realwirtschaftlichen Ursachen der im Euroraum gegebenen Leistungsbilanzungleichgewichte vorzustoßen, möchte Sinn die Ursachen im Zahlungssystem sehen, das er partout als Kreditsystem ausgibt:

«Es handelt sich dabei um eine Art Kontokorrentkredit, der anderen Ländern gewährt wird und im Wesentlichen aus Forderungen im Rahmen des Zahlungsverkehrs für Großbeträge besteht (TARGET 2). […] Je mehr Geld fließt, desto länger leben die überschuldeten Länder über ihre Verhältnisse, desto länger bleiben die Außenhandelsdefizite erhalten, und desto mehr ist verloren. Gutes Geld dem schlechten hinterherzuwerfen war noch nie eine besonders gute Idee.»

DIW bleibt bei neoliberalen Rezepten stehen

Im Papier des DIW wird argumentiert, dass die derzeitige Liquiditätsbereitstellung zwar die Gefahr eines moral hazard beinhaltet, die durch eine effektive Bankenregulierung eingehegt werden könne. Die Liquiditätspolitik der EZB sei aber zur Abwehr viel größerer Gefahren (Bankenzusammenbrüche mit den zerstörerischen Folgen für das Zahlungssystem) angeraten. Sie wird als Mittel zur Gewinnung von Zeit gewertet, um in den Defizitländern die bekannten Instrumente neoliberaler Politik anzuwenden:

Als Mitglied einer Währungsunion, ohne die Möglichkeit, die Währung abwerten zu können, bleiben einem Land nur noch die folgenden Optionen, die der Krise zugrundeliegenden Ungleichgewichte zu korrigieren:

  • fiskalische Konsolidierung;
  • strukturelle Maßnahmen, um Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit zu steigern;
  • interne Abwertung durch Reduktion der Lohnstückkosten.

Das Papier des DIW stellt die Zusammenhänge im Zahlungssystem des Eurobereichs richtig dar, verbleibt aber in der Welt der Liquiditätsprobleme der Banken der Defizitländer und analysiert nicht die realwirtschaftlichen Gründe der Leistungsbilanzungleichgewichte, an denen Deutschland einen wesentlichen Anteil hat.

Weitere Teile dieser Serie

Anmelden