Finanzsystem | 31.03.2017 (editiert am 06.04.2017)

Target2-Salden und ihre Risikobewertung – 2

So lange das Euro-System weiter existiert, ist es durchaus angebracht, die Target2-Salden lediglich als statistische Informationen zu erachten. Diese „Informationen“ werden bei dem Austritt eine Landes aus dem Eurosystem gleichwohl eine zentrale Rolle spielen.

Mit der Frage des Austritts eines Eurolandes oder des Zerbrechens des Eurosystems scheinen sich Differenzen in der Bewertung der TARGET2-Salden aufzutun – auch wenn wir alle Positionen außer Betracht lassen, denen Olav Sievert testiert: „Das ist vulgär, und es ist unhaltbar.“, womit nur Formulierungen wie „auf Pump“, „Druckerpresse“ etc. gemeint sein können. Die eine Seite sieht in den negativen Salden substanitelle  Verbindlichkeiten der betreffenden Staaten, die andere Seite scheint die Bedeutsamkeit sehr viel niedriger zu hängen.

Was wird aus den Salden bei Austritt oder Zerbrechen des Euro?

Zur ersten Seite zählen z. B. das DIW, der Bundesbankpräsident Weidmann und der ehemalige Wirtschaftsweise Sievert:

«Ein Austritt würde die T2-Verrechnungspositionen im Prinzip in einen T2-Fremdwährungskredit transformieren.» (DIW)

«Wenn, was wir im Sommer letzten Jahres diskutiert haben, ein Land mit TARGET-Verbindlichkeiten – das ist ja das Thema von Herrn Sinn – die Währungsunion verlassen sollte, was ja zum Glück als Thema aus der Diskussion verschwunden ist, dann ist die Frage, wie werthaltig sind diese dann bestehenden Forderungen gegenüber diesem Land und, wenn Verluste entstehen sollten, so werden diese dann nach den Kapitalanteilen auf die Eigentümer verteilt und nicht nach TARGET-Forderungen, die die entsprechenden Notenbanken gegenüber der EZB haben.» (Weidmann im Video 2013)

«Denn alle dann gegen einen ausscheidenden Target2-Schuldner – also gegen eine ausscheidende nationale Zentralbank – geltend zu machenden und womöglich teilweise ausfallenden Forderungen wären ja zunächst einmal Forderungen der EZB. Die Bundesbank wäre erst über ihre Teilhabe am Misserfolg der EZB involviert, direkte Forderungen gegen die Zentralbank eines ausscheidenden Mitglieds, die ausfallen könnten, hätte sie nicht. In jedem Falle sollte man nicht in Furcht und Schrecken verfallen. Die beteiligten Länder sind ja befreundete Staaten und werden in jedem Falle weiter miteinander zu leben haben.» (Sievert)

Auf der anderen Seite sehe ich Ehnts und auch Steinhardt:

«Die Bundesbank erwirbt durch die TARGET2-Forderungen auch keinen Anspruch gegenüber der EZB oder andere Zentralbanken. Es handelt sich bei diesen Zahlen lediglich um Informationen zu der Frage, welche nationalen Zentralbanken wie viel Zentralbankguthaben ins Ausland überwiesen haben. Dies hat mit „Geld-Transfers“ unter Staaten überhaupt nichts zu tun. Die Grundlage der deutschen TARGET2-Salden ist einzig und allein der Empfang von EZB-Guthaben der deutschen Banken von Banken aus dem Ausland.» (Ehnts).

«Was mit den TARGET2-Salden auf der Aktiva-Seite der Zentralbankbilanz passiert, also wie mit ihnen buchhalterisch umgegangen wird, ist relativ unwichtig.» (Ehnts)

«Kurz gesagt: die Target-Salden haben rein gar nichts mit irgendwelchem Geld zu tun, das zeigen würde, dass die Italiener Geld verjubeln, sondern sind allein ein Artefakt der Abwicklung des Zahlungsverkehrs […].» (Steinhardt)

«Es ist deshalb auch nicht verwunderlich, wie Bill Mitchell vermerkt, dass er keinerlei Evidenz dafür gefunden hat, die belegen würde, dass sich aus negativen Target-Salden Zahlungsansprüche von den nationalen Zentralbanken an die EZB ableiten ließen. Wenn man den Zahlungsverkehr anstatt über nationale Zentralbanken direkt über die EZB abwickeln würde, wäre das „Problem“ nie entstanden. Es handelt sich daher auch nicht um ein Problem, sondern einen plumpen Versuch, den Befürwortern eines Euroausstiegs einen gehörigen Schrecken einzujagen.» (Steinhardt)

Wenn wir eine einzige konsolidierte europäische Zentralbank im Euro-System hätten, gäbe es – darin stimmen alle überein – keine TARGET2-Salden, d. h. insbesondere auch keine T2-Verbindlichkeiten, die in der jetzigen Architektur EZB-Forderungen darstellen. An ihrer Stelle wären die Wertpapiere auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesen, die die Geschäftsbanken im Austausch gegen Zentralbank-Geld eingereicht haben. Warum sollte die Zentralbank im Fall des Euro-Austritts von Land X die Wertpapiere schreddern, die die Geschäftsbanken aus Land X eingereicht haben? Sie würden selbstverständlich in der Bilanz stehen bleiben und bei Fälligkeit zu bedienen sein, wenn das Land X nicht die Feststellung des Zahlungsausfalls durch die Ratingagenturen riskieren will. Gegebenenfalls würde die Denominierung in neuer Währung bei Abwertung Neubewertungsbedarf auslösen. Ausgerechnet das gerne bemühte Gedankenexperiment mit der konsolidierten Euro-Zentralbank zeigt, dass sich die T2-Salden nicht so leicht abtun lassen.

Fremdwährungspositionen und keine neuen Forderungen

Im Papier des DIW wird bei Euro-Austritt des Landes X aus dem T2-Saldo ein „T2-Fremdwährungskredit.“ Ein solcher „Kredit“ ist nichts anderes als eine auf die neue Währung X denominierte Geldforderung an die Zentralbank des Landes X, also eine Fremdwährungsposition in der Bilanz der EZB. In diesem Sinne stimme ich dieser Feststellung im DIW-Papier zu. Dieses Verständnis des Sachzusammenhanges schließt allerdings ein, dass das aus dem Euro ausscheidende Land mit negativen T2-Salden keine weiteren Zahlungen an die EZB zu tätigen hat. Die EZB befindet sich nach der bilanziellen Umwandlung des T2-Saldos schon im Besitz dieser Geldforderung gegenüber der ZB des Landes X. Importeure aus dem Euroraum könnten (über Geschäftsbanken vermittelt) bei der EZB Euros in Währung X umtauschen und im Land X einkaufen.

Genau an diesem Punkt gebe ich der Kritik von Steinhardt an der Äußerung von Draghi völlig recht, wenn man ihn so wie Steinhardt versteht. Draghis Satz „If a country were to leave the Eurosystem, its national central bank’s claims on or liabilities to the ECB would need to be settled in full“ übersetzt Google auf meinem iPad so: „Sollte ein Land das Eurosystem verlassen, so müssten die Forderungen der nationalen Zentralbank oder die Verbindlichkeiten gegenüber der EZB vollständig abgewickelt werden“. Aber wenn mit der Abwicklung die Umwandlung der Salden in Forderungen in der neuen Währung, d. h. Devisenreserven, gemeint ist, dann ist Draghis Äußerung als eine geschickte und korrekte Formulierung des EZB-Präsidenten der Folge eines Austritts eines Eurolandes aus der Währungsunion zu werten.

Weidmann, nicht Draghi verdient die Kritik

Ich neige, der ersten Interpretation der Aussagen von Draghi zu und würde daher Steinhardts Kritik eher an Weidmann adressieren. Denn lässt sich im weiteren Verlauf des schon zitierten Videos wie folgt vernehmen:

«Wir gehen davon aus, dass die EZB ein solventer Schuldner ist, und wir die Forderungen auch eintreiben [sic!] können, die wir gegenüber der EZB haben. Insofern haben unsere Wirtschaftsprüfer mit den TARGET-Forderungen, die wir in der Bilanz stehen haben, auch überhaupt kein Problem, weil sie eben gegenüber einem sehr sicheren, solventen Schuldner besteht.»

Weidmann vermeidet hier das Minenfeld der negativen Salden, betont, dass Verluste nur in Höhe des relativen Anteils der Bundesbank an der EZB zu tragen wären, und beschränkt sich diplomatisch auf die Forderungen der Bundesbank gegenüber der EZB. Aber ausgerechnet gegenüber Berufsschullehrern, die ihm gegenüber von ihren Schwierigkeiten der Erläuterung des Zusammenhangs im Unterricht für Bankkaufleute berichten, zeigt Weidmann geldtheoretisches Unverständnis. Dass Weidmann als Zentralbankchef zudem hinter die breiten Schultern der Wirtschaftsprüfer zurücktritt, um im Publikum das Gefühl für die Solidität der EZB zu stärken, löst bei mir den Reflex des Fremdschämens aus. Oder wollte Weidmann das Publikum nicht wissen lassen, dass die EZB als lender of last ressort systembedingt unbegrenzte Zahlungsfähigkeit in Euro besitzt? Die Bundesbank hat entgegen dem Eindruck, den man den Weidmannschen Worten entnehmen kann, der EZB keinen Kredit gegeben, der fällig gestellt werden und Bemühungen des Eintreibens auslösen könnte. Es ist genau umgekehrt: Die Bundesbank hat von der EZB „Meta-Zentralbank-Geld“ gutgeschrieben erhalten, damit sie selbst der Geschäftsbank Zentralbank-Geld gutschreiben kann, die ihrerseits daraufhin die Möglichkeit erhält, dem Zahlungsempfänger Giralgeld gutzuschreiben. Was ich hier „Meta-Zentralbank-Geld“ nenne, um es vom Zentralbank-Geld abzugrenzen, sind Buchungen innerhalb des Euro-Zentralbanken-Systems, die Auskunft darüber geben, bei welcher Zentralbank das geschöpfte Zentralbank-Geld buchhalterisch geführt wird.

Die sprachliche Wendung von Weidmann vom „Eintreiben der Schulden“ ist sinnvoll im Verhältnis zwischen Geschäftsbanken oder Nichtbanken als Gläubiger zu anderen Nichtbanken, die ihren Kredit nicht vertragsgemäß bedienen. Wer aber eine Forderung gegenüber einer Geschäftsbank besitzt, z. B. Einlagen auf seinem Girokonto, hat nichts zum „Eintreiben“, das „Geld“ ist für ihn doch schon da und verfügbar. Es könnte lediglich umgewandelt werden aus einer Forderung gegen die Geschäftsbank in eine Forderung gegenüber der Zentralbank, d. h. in Bargeld getauscht werden. Aber auch so bleibt es eine ebenso wenig „eintreibbare“ Forderung.

Die Bundesbank hat also auf ihrem Konto bei der EZB einen bestimmten Betrag an „Meta-Zentralbankgeld“, diese „Geldmenge“ ist also schon für die Bundesbank verfügbar. Die EZB emittiert kein Bargeld, daher kann dieses „Geld“ nur im Bereich der entsprechenden Konten der nationalen Zentralbanken bei der EZB zirkulieren. Ein Abfluss dieses Meta-Zentralbankgeldes von der Bundesbank träte aber erst bei Umkehr der Zahlungsströme auf tieferen Ebenen ein. Daran würde auch der Euro-Austritt eines TARGET2-Schuldnerlandes nichts ändern.

Sievert fragt mit Recht rhetorisch:

«Aber sollte man von „Gewährung“ eines Kredits sprechen, wenn man das Guthaben einer nationalen Zentralbank bei der Europäischen Zentralbank vor sich hat, das im Zuge einer internationalen Zahlung allein als Gegenbuchung in diesem zweistufigen Zentralbanksystem – und insoweit ganz und gar reflexiv – entstanden ist, das heißt, das es ohne diese Zweistufigkeit überhaupt nicht gibt?» (siehe hier)

Was Sievert hier als „ganz und gar reflexiv“ kennzeichnet, beschreibt Ehnts in seinem Buch als „passive Buchungen“:

Die Veränderungen in der Bilanz der Europäischen Zentralbank und der beiden beteiligten nationalen Zentralbanken sind rein passive Buchungen. […] Hierbei handelt es sich um eine Fiktion, da die Guthaben der nationalen Zentralbanken bei der EZB unbegrenzt sind.» (Ehnts: Geld und Kredit: eine €-päische Perspektive, S. 119)

So lange das Euro-System weiter existiert, ist es durchaus angebracht, von „Information“, „Fiktion“, „Meta-Zentralbank-Geld“ oder von „ganz und gar reflexiven“ oder „rein passiven Buchungen“ zu sprechen. So lange wir den Euro haben wollen mit der Eigenschaft, dass er überall im Währungssystem der gleiche Euro ist, sind die Buchungen innerhalb unseres Zentralbankensystems „Informationen“, die den Blick auf die wirklichen Probleme lenken sollten: ungelöste Probleme im Bankensektor, in den Handelsbeziehungen, in der Wirtschafts- und Fiskalpolitik, die bei Makroskop laufend thematisiert werden. Die genannten „Informationen“ werden bei einer möglicherweise eintretenden Auseinanderentwicklung des Eurosystems gleichwohl eine zentrale Rolle spielen.

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