Finanzsystem | 10.03.2017

Wenn Zentralbanken die zentralen Schattenbanken werden

Die Finanzkrise von 2007-2009 demonstrierte anschaulich die Gefahren des neuen marktbasierten Bankensystems. Anfällig für eine Überexpansion durch Kredite im Aufschwung und inhärent fragil im Abschwung.

Liquiditätsbeschaffung der Banken über Repos

Über verschiedene Kanäle (unter welchen zum Beispiel market accounting und der Repo-Markt zählen) ist die Kreditschöpfung der Banken inzwischen direkt von Liquidität der Kapitalmärkte abhängig und zunehmend der Kontrolle der Zentralbanken entzogen. Wirkte Zentralbankgeld früher zumindest noch teilweise disziplinierend auf Banken, so haben sich diese größtenteils über den Mechanismus des Repos (d.h. der kurzfristigen, durch Aktiva besicherten Kreditaufnahme bei anderen Finanzmarktakteuren) von der Kontrolle der Zentralbanken befreit. Im Wesentlichen basiert das neue System auf der Liquidität von Schulden in den Sekundärmärkten, die dort nicht nur gehandelt, sondern auch zur kurzfristigen Kreditaufnahme über Repos verwendet werden. Damit ist die Möglichkeit gemeint, möglichst einfach Vermögenswerte in Geld oder andere Aktiva umzutauschen (sprich die Verschiebbarkeit der Vermögenswerte). Solche Sekundärmarkt-Liquidität der Schulden wird durch Broker-Dealer erzeugt, die für ebendiese Schuldtitel sowohl Preise für deren Kauf als auch Verkauf bereitstellen und diese notfalls auch selber kaufen beziehungsweise verkaufen. Broker-Dealer spielen damit eine wesentliche Rolle für das Funktionieren des Systems, welche ohne die Nutzung des Repo-Marktes unmöglich wäre. Broker-Dealer greifen auf diesen Markt, auf dem Vermögenswerte als Kollateral zirkulieren, zurück, um entweder den Kauf von Schuldtiteln über Repos kurzfristig zu finanzieren, oder aber kurzfristig Schuldtitel zu erwerben, die man dann verkaufen kann.

Als dieses private System der Liquiditätserzeugung mit dem Zusammenbruch des Broker-Dealers Lehman Brothers im Jahr 2008 schwer belastet wurde, sprangen die Zentralbanken in die Bresche, um die Liquidität des Marktes zu decken und die Funktion des dealers selbst zu übernehmen, wodurch sie zum „dealer of last resort“ selbst wurden. Seitdem wurden zahlreiche Reformen umgesetzt, um die Systemstabilität zu erhöhen und eine Wiederholung dieser Ereignisse zu verhindern. Insbesondere hat die G20 im Jahr 2010 dem Financial Stability Board (FSB) und dem Baseler Ausschuss den Auftrag erteilt, sich mit den Risiken des Schattenbanksystems auseinanderzusetzen (dazu zählen Geldmarktfonds, Investmentfonds und sonstige Finanzinstitute außerhalb des regulären Bankensystems).

Belastbare marktorientierte Finanzierung

Während es bei den regulatorischen Bemühungen des FSB ohnehin nie darum ging, das Schattenbankgeschäft zu beenden, verschob sich der Diskurs in den folgenden Jahren zu dessen Gunsten. Anfangs lag der Fokus noch auf der Bekämpfung eines aufgrund von regulatorischen Reformen des regulären Bankensystems drohenden Wiederauflebens der Schattenbanken. Später wurde das Schattenbankwesen als „eine wertvolle Alternative zur Bankfinanzierung“ qualifiziert, „die – angemessen durchgeführt – realwirtschaftliche Aktivität unterstützt“ (FSB 2012).

Die Verschiebung in der Betonung gipfelte in dem politischen Ziel, Schattenbanken in eine „belastbare marktorientierte Finanzierung“ zu transformieren. Dieses neue Schlagwort demonstriert den Versuch des FSB, die positiven Aspekte von Schattenbankaktivitäten zu nutzen und gleichzeitig die negativen Auswirkungen zu begrenzen, ohne dabei zu radikal in das System intervenieren zu müssen. Im Zuge dieser Reformen, die den prozyklischen Charakter des Systems nie direkt angingen, sind die Zentralbanken auf dem Weg, in ihrer Rolle als „dealer of last resort“ für ein marktbasiertes Finanzierungssystem institutionalisiert zu werden. Während die Zentralbanken so kurzfristig Stabilität für das System garantieren, setzen sie sich nun selbst den systemischen Risiken der prozyklischen marktorientierten Kreditvergabe aus.  Das Problem wird verlagert, aber nicht gelöst. Aber bevor wir dazu kommen, müssen zuerst die Auswirkungen der jüngsten Reformen auf die Broker-Dealer und die in ihrem Zuge erfolgte Neupositionierung der Zentralbanken erklärt werden.

Die Auswirkungen von Bankreformen auf das Schattenbankensystem und die Neupositionierung der Zentralbanken

In den Bemühungen, die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems zu erhöhen, begrenzen die eingehenden Basel-III-Reformen die Banken in ihrer Fähigkeit, Märkte zu „machen“ und damit Marktliquidität zu generieren. Insbesondere die neu auferlegte „Leverage Ratio“ sowie die „Net Stable Funding Ratio“ erhöhen den Niederschlag, den solche Aktivitäten in den Bilanzen der Banken haben, wodurch sie teurer und weniger rentabel werden. Infolgedessen ist die Marktliquidität unsicherer und der Markt unbeständiger geworden (Bank of England 2015). Im besonderen ist das Volumen von Schuldtiteln, die man sowohl zu einem bestimmten Zeitpunkt handeln kann als auch die Elastizität der Preise für solche Transaktionen stark zurückgegangen (ibid). Im Rahmen der neuen Regulierung funktionieren Broker-Dealer eben nicht mehr als die zuverlässigen Transaktionspartner, die Liquidität zu jeder Zeit garantieren. Diese Entwicklung ist ausdrücklich von Regulatoren, vor allen Dingen von US-Regulatoren, gewünscht, welche Broker-Dealer als einen neuralgischen Punkt im Finanzsystem identifiziert haben, welchen Sie stabilisieren möchten.

Diese Entwicklung stellt aber eine Bedrohung im Kontext des langfristigen und von den Regulierungsbehörden unterstützten Trends in der globalen Finanzarchitektur dar, nämlich dem Übergang von der bankenbasierten zur marktbasierten Schuldenfinanzierung (s. zum Beispiel den Brief des Präsidenten des Financial Stability Boards und der Bank of England, Mark Carney an die G20 im November 2016). Denn dieses System erfordert die dauerhafte, ununterbrochene Existenz der Marktliquidität, um reibungslos funktionieren zu können. Ist diese nicht gegeben, so kann sich schnell eine Abwärtsspirale zwischen Markt- und Refinanzierungsliquidität ergeben, welche bei dieser Form des Kreditwesens verbreitet ist (Adrian und Shin 2008, Brunnermeier und Pedersen 2008). Fehlt es an Liquidität in Märkten für Schuldtitel können die Werte dieser Schuldtitel schnell fallen. Ein solcher Wertverfall ist besonders kritisch, da die  die Akteure, die sich mit Hilfe dieser Schuldtitel über Repos refinanziert habe, sich einem Refinanzierungsproblem gegenüber sehen. Um der drohenden Insolvenz entgegenzusteuern, müssen die Akteure versuchen die Schuldtitel zu verkaufen, einen Prozess, der in der Literatur unter „fire sales“ diskutiert wird.  Der Verkauf selbst befeuert das Fallen der Preise für diese Schuldtitel selbst und führt somit zu einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale. Somit stellt dieser Rückgang ein grundlegendes Problem für die Finanzstabilität dar.

Bank of England „Open for Business“

Deutlich in den Blick gerät damit die potentielle Zerbrechlichkeit des Systems, die durch kurzfristige Probleme der Marktkapazität von Broker-Dealern verursacht wird und just an dieser Stelle kommt die neue Rolle der Zentralbanken ins Spiel. Sie ist bei der Bank of England, die sich selbst als „Open for Business“ bezeichnet, am weitesten fortgeschritten. Auf Nachfrage stellt sie fast allen Mitgliedern des Schattenbanksystems Liquidität im Repo-Markt zur Verfügung. Durch die Bereitstellung von zusätzlicher Marktliquidität setzen die Zentralbanken eine obere und eine untere Schranke auf die Abschläge und Zinssätze, die für Repos (Rückkaufvereinbarungen) und Reverse Repos von privaten Marktteilnehmern zu zahlen sind und garantiert somit, dass dieser Markt keine kurzfristigen Liquiditätsschocks erleidet, welche weitere systemische Konsequenzen haben könnte.

Des Weiteren fungiert die Bank of England durch die Bereitstellung von Vermögenswerten und Marktliquidität als Versicherer des Marktwertes der Schuldscheine, die als Basisvermögens des Systems funktionieren, da sie als Sicherheit des marktbasierten Finanzierungssystem genutzt werden. Die Zentralbank stabilisiert so das marktbasierte Kreditsystem in Krisenzeiten, in welchen der Wert dieser Basisvermögens in Frage gestellt wird. Um das Problem von unwilligen Broker-Dealern zu lindern und Sekundärmarkt-Liquidität zu schaffen, entwickeln die Zentralbanken derzeit als Ersatz institutionalisierte Rahmenbedingungen.

Während sich die Bank of England bei diesen Bestrebungen als die am weitest fortgeschrittene Zentralbank erwies, bewegen sich sowohl die Federal Reserve als auch die EZB in den letzten Monaten verstärkt in diese Richtung. Historisch gesehen sind solche Eingriffe natürlich nicht völlig neu. Die schon von Bagehot (1871) formulierte Lender of last Resort-Funktion der Zentralbanken im Bankensystem hat eine ähnliche Funktion gehabt, die Liquidität zu absorbieren, wenn auch nicht das Solvenzrisiko des Finanzsystems gemeint war.

Doch im bankenbasierten Finanzsystem geben Banken die Kredite und tragen das Solvenzrisiko, weshalb sie einer strengen Regulierung und einer vorhergehenden Solvabilitätsbewertung der Zentralbank unterliegen. Im neuen marktorientierten Finanzierungssystem hingegen setzt die Vermögensverlagerung, die das Fundament der neuen Finanzarchitektur ist, die Frage nach der Solvabilität des Systems auf den Wert der Klassen von Vermögenswerten und nicht auf die Solvenz einzelner Institutionen. Das wiederum strapaziert die Fähigkeit der Zentralbanken, zwischen Liquiditäts- und Solvenzrisiken zu unterscheiden (Sissoko 2016).

Dies wirft eine Reihe von Fragen zur modernen Zentralbankpolitik auf: Wenn es der sinkende Marktpreis der Schuldtitel ist, der die grundlegenden Probleme der Systemstabilität aufwirft, wie sollen die Zentralbanken den Wert dieser Vermögenswerte bei Marktinterventionen festlegen, um einerseits Disziplin gegenüber der marktwirtschaftlichen Kreditvergabe aufrechtzuerhalten und andererseits das System vor dem Untergehen zu bewahren? Wer sollte wie viel Risiko in dem Prozess tragen? Das Risikopotenzial für Zentralbanken ist besonders stark, wenn es sich um Käufe letzter Instanz handelt (dass heißt, wenn Vermögenswerte selber aufgekauft werden und nicht nur kurzfristig als Repo refinanziert werden), da diese dann langfristig auf der Bilanz der Zentralbank verbleiben. Diese Risiken erhöhen sich bei langfristigen Sicherheiten, insbesondere dann, wenn die Märkte es ablehnen, sie zu Preisen aufzunehmen, die die Zentralbank einst bezahlt hat. Ein solches Szenario könnte die Zentralbanken dazu zwingen, diese Vermögenswerte bis zur Rückzahlung bzw. zum Ausfall der Schuldscheine zu halten, um direkte Verluste durch Markttransaktionen zu vermeiden.

Finanzzyklus und die Reformen des Schattenbanksystems

Die neuesten regulatorischen Reformen der Schattenbanksysteme, die vom FSB initiiert wurden, zielen darauf ab, das Schattenbankensystem in ein System elastischer, marktorientierter Finanzierungen umzuwandeln. Doch sie reduzieren die Risiken keineswegs. Vielmehr erhöhen sie die Gefahr, dass die Zentralbanken zum endgültigen Adressat der Solvenzrisiken im ganzen System werden. Das größte Ungleichgewicht ergibt sich dabei in den derzeitigen Reformbemühungen daraus, dass die Zentralbanken keine Fähigkeit zur Intervention im Aufschwung des Finanzzyklus erhalten haben, der jedoch dem System der marktbasierten Finanzierung inhärent ist. Während die Reformen darauf abzielen, die Vernetzung zwischen den Banken und die daraus resultierenden negativen Externalitäten zu reduzieren und die Ansteckung von Liquiditätskrisen im Schattenbanksystem auf das Bankensystem zu verringern, greifen sie nicht in die längerfristige zyklische Natur des Schattenbankensystems ein. Dies wurde in einer Simulation der Federal Reserve aus dem Jahr 2015 eindrucksvoll bestätigt, die den Mangel an Interventionsinstrumenten bei einem Kreditboom, der auf Verbriefungen und den Repo-Markt beruht, dokumentierte (Adrian et al 2015).

Die jüngsten Arbeiten von Ökonomen, aber auch von Regulierungsbehörden über die längerfristige Entwicklung des Finanzzyklus, weisen auf den dem Schattenbankensystem innewohnenden prozyklischen Charakter und die damit verbundene Überproduktion von Liquidität in Boomphasen hin. Dieser Boom unterstützt dann im Aufschwung eine  nicht nachhaltige Kreditvergabe über zu optimistische Risikobewertungen der Marktteilnehmer, die jedoch nicht von den Zentralbanken bekämpft werden kann, da es den Zentralbanken an Interventionsmöglichkeiten fehlt. Kurzum, während die Zentralbanken also die marktbasierte Kreditvergabe, die auf privaten Risikoabsicherungsmethoden, wie dem Repo, aber auch der mathematischen Berechnung von Ausfallwahrscheinlichkeiten beruht, stabilisiert, weigert sie sich, in diese selber einzugreifen, wenn sie zu optimistisch werden.

Die gegenwärtigen Reformen mit ihrem Fokus auf die strukturellen Aspekte des systemischen Risikos und die kurzfristigen negativen Auswirkungen auf den Konjunkturverlauf ignorieren dessen langfristigen zyklischen Charakter, der eng mit dem Aufblähen der Aktivapreise und der Bilanz der Banken im Aufschwung und der Schrumpfung des Basisvermögens im Abschwung zusammenhängt. Ihr Fokus auf die strukturelle Vernetzung erhöht in erster Linie die Widerstandsfähigkeit des Systems im Abschwung. Tatsächlich kann die Liquiditätsversorgung durch die Zentralbank selbst als Hauptbestandteil für die Sicherung dieser Resilienz verstanden werden, indem sie Unterbrechungen bei der privaten Liquiditätsversorgung unterbindet.

Das weist darauf hin, dass die Rekonfiguration des Systems der marktorientierten Finanzierung im Laufe der Zeit größere Kreditrisiken aufbauen kann, die dann, wenn sie eintreten, von den Bilanzen der Zentralbanken getragen werden. Ein Mechanismus, der den Versuch wagt, Liquidität permanent einzurichten, mit dem gleichzeitigen Versagen, antizyklische Maßnahmen im Rahmen der marktgestützten Finanzierung einzuführen, macht die Zentralbankbilanzen damit zum Kernrisikoabsorptionsmechanismus des rekonfigurierten Finanzsystems. Noch sind solche Fragen kaum eine Gefahr, da sich die entwickelten Volkswirtschaften noch immer mitten in einem Abschwung befinden. Allerdings es ist kaum anzunehmen, dass ein Aufschwung durch die jüngsten Reformen strukturell unmöglich gemacht wird.

Viel eher ist es so, dass die pro-zyklischen Möglichkeiten zur Ausweitung von Kredit in der Boomphase völlig unangetastet bleiben. So wurde zum Beispiel in diesem Januar ein Reformprojekt beim Financial Stability Board abgeschlossen, welches ursprünglich die Möglichkeit der Wiederbesicherung von Sicherheiten beschränken sollte. Im Höhepunkt des Booms vor der Krise wurde eine einzelne Anleihe im Schnitt mehr als viermal für eine kurzfristige Kreditaufnahme im Rahmen von Repos verwendet. Diese wiederholte Wiederverwendung von Sicherheiten im Prozess der kurzfristigen Refinanzierung durch Repos wurde durch die jüngsten Reformen des FSB jedoch nicht beschränkt. Wie bei vielen andere Reformen zielt der FSB auch hier lediglich auf die Datenerhebung zu diesen Transaktionen ab, gibt den Regulatoren aber keine Mittel an die Hand, diese Praktiken zu begrenzen. Daher können solche Sicherheiten weiterhin genutzt werden, um in immer längeren Kreditketten auf der Systemebene eine erhöhte Hebelwirkung zu erzielen.

Derzeitige Initiativen in den USA als auch in der EU (Stichwort Kapitalmarktunion) versuchen, dieses System der marktbasierten Finanzierung wieder auszuweiten. Sollte es zur Wiederbelebung von Verbriefungsstransaktionen kommen, wie von der EU und der EZB gewünscht, so würde dies wahrscheinlich eine Ausweitung der Vermögensklassen bedeuten, welche als Sicherheiten für Repo-Transaktionen genutzt werden können. Wenn dies geschieht, ist die Grundlage für den nächsten Finanzzyklus gelegt, in dessen Aufschwung sich finanzielle Risiken entwickeln, welche die Zentralbanken im Abschwung zu tragen haben werden. Dies mag als Schwarzmalerei erscheinen, jedoch haben Zentralbanken nicht die geringste Handhabe, die Kreditproduktion des Systems, welches sie stabilisieren, im Aufschwung zu disziplinieren.

Technokratische Regelungen und Politischer Prozess

Derzeit werden die Diskussionen darüber, welche Vermögenswerte liquide sein sollen und welche Auswirkungen diese Liquidität hat, vorwiegend von Technokraten (Bank of England, Europäische Zentralbank, Federal Reserve) sowie politischen Gremien geführt, die demokratisch nicht rechenschaftspflichtig sind (Europäische Kommission, Europäischer Rat) und sich vor allem um die Wettbewerbsfähigkeit ihrer inländischen Banken und das Kreditwachstum sorgen (siehe die jüngsten Ankündigungen der Europäischen Kommission zu Themen wie der Kapitalmarktunion oder der Regulierung des Bankensektors in der aktuellen Konjunkturlage).

Wenn wir jedoch richtig mit der Einschätzung liegen, dass die Risiken, die das derzeitige Finanzsystem produziert in der Bilanzen der Zentralbanken einfließen werden, die entweder steuerfinanzierte Rettungspakete oder langfristig niedrige Zinsstände oder beides erforderlich machen, dann handelt es sich um ein Problem, das die Menschen dieser Nationen direkt betrifft. Eine demokratisch geführte Debatte ist damit unausweichlich! Wie viel marktorientiertes Kreditwachstum wollen wir ermöglichen? Zu wessen Nutzen?

Sobald wir über diese Fragen entschieden haben, folgt die nächste: Ist die Zentralbank als Vertreterin der Steuerzahler an den Finanzmärkten ausreichend mit Regulierungsinstrumenten bewaffnet, um das Kreditwachstum dort zu begrenzen, wo wir, die Menschen, es für zu riskant halten? Dies ist eine schwierige Debatte, welche ein Abwägen zwischen dem Zugang zu Kredit auf der einen Seite und dem Anwachsen von Finanzstabilitätsrisiken auf der anderen Seite erfordert. Wie die Reformen der FSB zeigen, können wir diese leider nicht allein den Technokraten und Experten überlassen. Denn diese haben beschlossen, dass Kreditwachstum selbst größtenteils unbehelligt zu lassen, und seine negativen Folgen mit Hilfe der Bilanzen der Zentralbanken zu absorbieren.

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