Finanzsystem | 20.06.2017 (editiert am 22.06.2017)

Ein neues marktbasiertes Finanzsystem?

Das gegenwärtige Finanzsystem ist zweifelsohne reformbedürftig. Welche Charakteristika aber dieses System auszeichnen und welche Reformen daher zielführend sind, wird auf Makroskop kontrovers diskutiert. Gong für die vierte Runde.

Rückblick

Matthias Thiemann hat in einem Beitrag für Makroskop die These vertreten, dass die Kreditvergabe früher überwiegend durch Banken erfolgte, deren Liquiditätsbedarf durch Kredite der Zentralbank befriedigt wurde. Inzwischen dagegen würde die Kreditvergabe weitgehend über sogenannte Schattenbanken erfolgen, die „direkt von der Liquidität der Kapitalmärkte abhängig“ seien.

Der behauptete „Übergang von der bankenbasierten zur marktbasierten Schuldenfinanzierung“ ist nach seiner Meinung für die über die letzten Jahre zu beobachtenden „Boom- und Bust-Zyklen“ verantwortlich. Neben den negativen Wirkungen für die Realwirtschaft, hebt Thiemann insbesondere hervor, dass die „Risiken, die das derzeitige Finanzsystem produziert, in die Bilanzen der Zentralbanken einfließen werden, die entweder steuerfinanzierte Rettungspakete oder langfristig niedrige Zinsen oder beides erforderlich machen“.

Dirk Ehnts hat Thiemann widersprochen: Das neue System sei so neu nicht. Der Eindruck ergebe sich lediglich auf Basis eines unzureichenden Verständnisses moderner Geld-und Finanzsysteme und führe dazu, „dass wir Probleme diskutieren, die keine sind und die wirklich wichtigen politischen Herausforderungen aus den Augen verlieren“.

Marina Hübner und Matthias Thiemann haben in einem weiteren Makroskop-Beitrag diese Kritik mit der Behauptung gekontert, dass eine Präzisierung, der dieser Diskussion zugrunde liegenden zentralen Begrifflichkeiten zeige, dass die Kernaussagen Thiemanns von Ehnts’ Kritik unberührt blieben.

Im Folgenden möchte ich argumentieren, dass gerade eine sachgerechte Präzisierung der zentralen Begrifflichkeiten, das kritische Verdikt Ehnt’ vollumfänglich bestätigen.

Banken und ihre Schatten

Sicherlich richtig ist die Behauptung, dass nicht nur Banken kredit-oder doch zumindest kreditähnliche Vertragsbeziehungen eingehen dürfen und dies auch vermehrt tun.

Günther Grunert und ich haben jedoch bereits an anderer Stelle gezeigt, dass die Kreditvergabe von Banken und Nicht-Banken sich fundamental unterscheidet. Im ersten Fall wird mit der Kreditvergabe Geld geschöpft, während im zweiten Fall, der Kreditgeber bereits über Geld verfügen muss. Da es sich hier um einen essentiellen Unterschied handelt, möchte ich anstatt von Schattenbanken daher von „Geldhändlern“ reden.

Was aber ist Geld? Kurz gesagt ist „Geld“ im hier relevanten Zusammenhang ein Zahlungsmittel, das erlaubt Geldschulden zu begleichen. Nach dieser Definition sind Giroguthaben Geld. Und Giroguthaben sind Forderungen gegenüber einer Bank. Bevor ein Geldhändler also einen Kredit vergeben kann, muss er über entsprechende Forderungen gegenüber seiner Bank verfügen.

Nehmen wir an, bei dem Geldhändler handele es sich um eine Kapitalgesellschaft und das Giroguthaben sei durch Einzahlung von Eigenkapital entstanden, dann sieht die Bilanz des Geldhändlers vor der Kreditvergabe zunächst so aus:


 


Vergibt nun unser Geldhändler einen Kredit von 100, dann kommt es zu einem sogenannten Aktivtausch. Im Gegenzug für die Überweisung von 100 auf das Konto des Kreditnehmers erhält er einen unterschriebenen Kreditvertrag. Der Kreditvertrag dokumentiert eine Forderung des Geldhändlers gegenüber dem Kreditnehmer. Nach der Kreditvergabe sieht die Bilanz des Geldhändlers daher so aus:


 


Eine Bank kann sich anders als der Geldhändler den ersten Schritt sparen. Sie braucht niemanden, der zunächst eine Überweisung auf ihr Girokonto tätigt. Da Forderungen gegenüber ihr als Zahlungsmittel fungieren können, kann sie die Kreditvergabe durch einen einfachen Buchungssatz bewerkstelligen, der sich auf ihrer Bilanz wie folgt niederschlägt:


 


Es ist also keineswegs so, dass Banken sich von Geldhändlern lediglich dadurch unterscheiden, dass sie der Bankenregulierung unterworfen sind. Der fundamentale Unterschied ist vielmehr, dass ihnen das Privileg eingeräumt wurde, Geld zu schöpfen und mit dieser Tätigkeit Gewinne erzielen zu dürfen. Banken sind also keine Geldhändler, sondern Geldproduzenten. Schattenbanken dagegen sind Geldhändler und daher auch keine Schatten von Banken.

Liquidität – was ist das?

An diesem einfachen Beispiel wird deutlich, dass der Geldhändler vor der Kreditvergabe zunächst einmal sich die dazu notwendige Liquidität beschaffen muss. Er braucht geeignete Forderungen gegenüber einer Bank. Forderungen, die sich als Zahlungsmittel einigen, kurz Giroguthaben. Deutlich wird aber auch, dass aus der Kreditvergabe einer Bank sich für sie keinerlei Liquiditätsbedarf ergibt.

Ein Liquiditätsbedarf, also die Notwendigkeit über Forderungen zu verfügen, die sich als Zahlungsmittel eignen, ergibt sich aber für die Bank A, wenn ihr Kunde AK eine Überweisung an den Kunden BK einer anderen Bank B tätigt und B nicht bereit ist, A den entsprechenden Betrag zu kreditieren. Die notwendige Liquidität besteht in einem Guthaben der Bank A gegenüber der Zentralbank, das dann Bank A auf das Zentralbankkonto der Bank B überweisen kann. Banken verfügen also anders als Geldhändler über Konten bei der Zentralbank.

Betrachten wir also eine Überweisung von einem Kunden AK an einen Kunden BK z.B. zur Abwicklung eines Autokaufs, dann müssen wir uns, um den Überweisungsvorgang unter den genannten Bedingungen korrekt abzubilden, die Bilanzen aller vier Beteiligten vor und nach der Überweisung betrachten.

Klar ist zunächst, dass sich die Bilanz von AK nach der Kreditvergabe, aber vor der Überweisung wie folgt darstellt:


 


Und wenn AK die Überweisung getätigt hat, um das von BK gekaufte Auto zu bezahlen, dann sieht seine Bilanz wie folgt aus:


 


Die Bilanz des Autoverkäufers sieht zunächst so aus :


 


Und nach dem Kauf, stellt sie sich wie folgt dar:


 


Damit Bank A die Überweisung unter den genannten Annahmen ausführen kann, muss sie aber über ausreichend Zentralbankguthaben verfügen. Nehmen wir an, dass sie sich dieses durch einen Kredit bei ihrer Zentralbank besorgt hat, dann sieht die Bilanz der Bank A vor der Überweisung wie folgt aus:



Formal wird das Zentralbankguthaben nun zwar nicht durch einen Kredit, sondern oft über so genannte Wertpapierpensionsgeschäfte getätigt, aber davon können wir zunächst absehen. Wichtig ist, dass ein solcher Kredit die Stellung von notenbankfähigen Sicherheiten erfordert.

Die Überweisung führt nun dazu, dass sowohl das Zentralbankguthaben als auch das Giroguthaben AK um 100 reduziert. Die Bilanz sieht also nach der Überweisung wie folgt aus:



Da wir uns die Bilanzen aller Beteiligten isoliert für den Kauf eines Autos und dessen Bezahlung durch eine Überweisung betrachten, ist die Bilanz der Bank B vor der Bezahlung vollkommen unbefleckt. Nach der Überweisung dagegen stellt sie sich wie folgt dar:


 


Vor diesem Hintergrund lässt sich der Begriff der Liquidität eindeutig definieren:

Liquidität ist ein Guthaben bei einer Bank, das einem Geldschuldner erlaubt, Geldschulden pünktlich und vollumfänglich zu begleichen.

Bei Banken sind das Zentralbankguthaben und bei Nicht-Banken sind das Giroguthaben.

Eine ganz andere Frage ist, wie ein Schuldner es bewerkstelligt, dass er zum Fälligkeitszeitpunkt über ausreichend Liquidität verfügt. Wenig hilfreich auf jeden Fall ist es, wenn man diese Fähigkeit als „Marktliquidität“ bezeichnet und so wie Hübner/Thiemann mit Bezug auf ein Zitat von Markus Brunnermeier bestimmt. Wenn z.B. Kunde AK einen Imbissstand betreibt und aus dem Verkauf von Bratwürsten den Kredit bei Bank A tilgen muss, dann würde nach dieser Definition dessen Markliquidität etwa so bestimmt werden müssen:

«Die Marktliquidität ist niedrig, wenn der Verkauf von (Bratwürsten) den Verkaufspreis drückt und es dadurch kostspielig wird, (den Kredit zu bedienen). Die Marktliquidität ist gleichbedeutend mit der relativen Leichtigkeit, jemanden zu finden, der (Bratwürste kauft).»

Diese Definition ist bestenfalls umständlich, aber wohl eher unverständlich zu nennen. Um was es geht – und zwar generell und nicht nur bei Imbissbudenschuldnern – ist denkbar einfach: Eine Nichtbank – ob nun Geldhändler oder nicht – muss von Dritten Geld durch den Verkauf von Wirtschaftsgütern oder durch die Aufnahme eines besicherten oder unbesicherten Darlehens sich beschaffen, um termingerecht seine Geldschulden begleichen zu können.

Wie hoch die Verkaufserlöse ausfallen, hängt natürlich davon ab, welcher Verkaufspreis auf dem Markt erzielbar ist. Und ob man einen Kredit und in welcher Höhe erhalten kann, wird davon abhängen, wie eine Bank die Fähigkeit einschätzt, dass der Darlehensnehmer am Markt einen Cash-Flow generieren kann, der den Kredit zu bedienen erlaubt. Und bei einem besicherten Darlehen ist selbstverständlich ausschlaggebend wie die Bank den Wert einer Sicherheit bewertet und diese Bewertung basiert wiederum auf Evidenzen über erzielbare Verkaufserlöse für Güter derselben Art wie die, die als Sicherheit gestellt wurden. In diesem Sinne ist unser Bankensystem also schon immer marktbasiert.

Banken- und Kapitalmarktfinanzierung

Gegen die bislang von mir vorgenommene Gleichsetzung von Geldhändlern und Schattenbanken findet sich bei Hübner/Thiemann der folgende Einwand:

So wie der Begriff bislang bestimmt wurde, ist er viel zu eng, um das neue marktbasierte Bankensystem erkennen zu können:

«(Das) zentrale Element, das es wirklich von dem traditionellen Bankenmodell abhebt, (ist) nämlich dass […] Kreditvermittlung auf globalen Märkten für Geld und Risiko durchgeführt und bewertet wird.» (FCA 2016: 8)

Das Zitat, das ihr Argument erläutern und untermauern soll, stammt von der britischen Finanzaufsichtsbehörde. Leider hilft dieser Verweis auf eine „Autorität“ wenig, um den Inhalt der Aussage besser verstehen zu können.

Zunächst einmal vergibt auch eine Bank Kredite „für Geld und Risiko“. Jeder Kredit kann ausfallen und beinhaltet daher ein Risiko. Und natürlich vergibt man Kredite, um damit Geld zu verdienen. Ob es sich dabei um Kreditvermittlung, also die Kreditvergabe eines Geldhändlers, oder aber um die einer Bank handelt, ist vollkommen irrelevant. Auch der Begriff der „globalen Märkte“ ist wenig hilfreich. Wir haben z.B. als ich bei der Deutschen Bank arbeitete, Flugzeugfinanzierungsdarlehen an Airlines überall auf der Welt und in Konkurrenz zu Banken aus ganz unterschiedlichen Ländern vergeben. Die Deutsche Bank hat das aber sicherlich nicht zu einer Schattenbank gemacht.

Richtig ist nun sicherlich, dass Finanzierungen über die letzten 30 Jahre zunehmend von Organisationen vergeben werden, die als Geldhändler im bislang definierten Sinne zu charakterisieren sind. Und richtig ist wohl auch, dass die Überwachung und Kontrolle dieser Organisationen noch unzureichender ist, als die von Banken. Und dass eine Kreditvergabe für nicht rentable Unternehmungen die Realwirtschaft negativ tangieren kann, ist nicht zu bestreiten. Grund genug, die „Schuldenfinanzierung“ wieder ausschließlich nur Banken zu erlauben, und sich zu überlegen, wie man deren Geschäft regulieren und kontrollieren muss.

Der Konkurs eines Kunden eines Geldhändlers oder auch eines Geldhändlers selbst aber involviert die Zentralbank per se in keiner Weise. Der Grund ist einfach: Keiner von beiden ist „Kunde“ der Zentralbank. Damit aber kann auch die These von Thiemann nicht richtig sein, dass Probleme von Geldhändlern „in die Bilanzen der Zentralbank einfließen“.

Das Problem ist vielmehr, dass die Finanzierung durch Geldhändler nicht, wie immer wieder behauptet wird, eine Alternative zur Bankenfinanzierung darstellt. Da die Finanzierung durch einen Geldhändler immer schon ein Giroguthaben bei einer Geschäftsbank voraussetzt und diese zumindest teilweise durch den Erwerb von Risikoaktiva einer Geschäftsbank generiert werden, gibt es einen Link, der die Schwierigkeiten eines Geldhändlers bzw. seiner Kunden zu Schwierigkeiten einer Bank werden lassen kann. Das einfachste Beispiel dafür ist, dass ein Geldhändler seine Kreditvergabe durch ein Bankdarlehen refinanziert hat.

Das Problem aber ist dann, dass Banken an Finanzunternehmen mit Wertpapieren besicherte Kredite vergeben. Dieses Problem ließe sich leicht beheben. Banken müsste die Vergabe solcher Kredite verboten werden. Ob das den Boom-Bust-Zyklen ein Ende bereiten würde, aber ist zu bezweifeln. Denn die plausibelste Erklärung von Boom-und Bust-Zyklen hat nicht unmittelbar etwas mit Schattenbanken, also Geldhändlern im bislang bestimmten Sinne zu tun, sondern mit der Tatsache, dass Forderungen aus Finanzierungsverträgen zunehmend verbrieft und daher handelbar werden. Es ist diese Tatsache, die das von Banken wie Geldhändlern beliebte Modell des „Originate and Distribute“ ermöglicht.

So hat man in den USA Hypothekendarlehen an schlechte Bonitäten vergeben, das Portfolio dieser Darlehen von einer kommerziellen Rating-Agentur bewerten lassen, verbrieft und dann als ein „sicheres“ Investment an Pensionsfonds vermarktet. Massimo Amato und Luca Fantacci weisen in diesem Zusammenhang zu Recht darauf hin (hier, S. 71), dass die Verbriefung zu einer fundamentalen Veränderung der Beziehung zwischen Gläubigern und Schuldner führt:

«Creditor and debtor are no longer bound together in a stable relationship, which traditionally lasts for more than thirty years in the case of a mortgage, but are separated by an indefinite chain of legal and economic transactions.»

Neu ist das alles freilich nicht. Schon Keynes (hier, S. 154 f.) hatte erkannt, dass die Überlegungen von auf dem Kapitalmarkt tätigen Akteuren rationalen Investmententscheidungen nicht zuträglich sind:

«They are concerned, not with what an investment is really worth to a man who buys it ‚for keeps‘, but with what the market will value it at, under the influence of mass psychology, three months or a year hence. Moreover, this behaviour is not the outcome of a wrong-headed propensity. It is an inevitable result of an investment market organized along the lines described. For it is not sensible to pay 25 for an investment of which you believe the prospective yield to justify a value of 30, if you believe that the market will value it at 20 three months hence.»

Es ist daher gerade zu lächerlich, wenn die EU und das Bundesfinanzministerium sich von der Kapitalmarktunion eine Verbesserung der Refinanzierungsmöglichkeiten kleiner und mittelständischer Unternehmen erwartet und zu diesem Zweck die Verbriefung von Schuldtiteln vorantreibt (hier). Außer dem Dogma, dass Kapitalmärkte effizient sind, gibt es kaum Evidenzen, die belegen, dass eine Vertiefung der Kapitalmärkte für die Realwirtschaft einen Nutzen bringen. Wie die Finanzmarktkrise eindeutig belegt hat, spricht allerdings vieles dagegen.

Und was ist mit den Repos?

Der Liquiditätsbedarf von Banken muss unter Umständen durch eine Finanzierung der Zentralbank, die im Gegenzug die Stellung von notenbankfähigen Sicherheiten verlangt, befriedigt werden. Diese Finanzierung von Banken durch die Zentralbank erfolgt heutzutage häufig über sogenannte Wertpapierpensionsgeschäfte. Formal handelt es sich dabei um einen Verkauf eines Wertpapiers, bei dem sich der Verkäufer verpflichtet, es zu einem späteren Zeitpunkt wieder zurückzukaufen. Wirtschaftlich betrachtet handelt es sich dabei schlicht um einen Wertpapierkredit.

Wie ich an anderer Stelle ausführlich erörtert habe, ist aber die Notwendigkeit von Banken, sich auf diese Weise Liquidität von der Zentralbank zu verschaffen, keine geeignetes Instrument, um die Risikoaktiva einer Bank zu steuern. Zwar ist es möglich, einzelne Banken den Zugang zu Liquidität zu verweigern, aber nur dann, wenn eine solche Bank schnell von einer anderen übernommen wird (hier) oder die Bank relativ klein und unwichtig ist.

Solange ausreichend viele Banken ähnliche Risikoprofile ausweisen, ist es sogar so, dass die Zentralbank die Anforderungen an zu stellende Sicherheiten an die Qualität verfügbarer Sicherheiten anpassen müssen. Der Versuch, die Risikoaktiva einer Bank über ihren Bedarf an Liquidität steuern zu wollen, hat daher die paradoxe Konsequenz, Banken zu riskanteren Geschäftsmodellen zu verleiten. Denn die risikoreicheren Geschäfte werfen zunächst höhere Renditen ab und vor allzu großen Verlusten werden sie durch die Zentralbank als Lender of Last Resort geschützt.

Nun ist auch nicht besonders neu, dass eine Bank einer anderen gegen die Stellung von Sicherheiten Forderungen kreditieren. In diesem Fall bedarf es zwar keiner Liquidität der Zentralbank, aber Banken die bereit sind auf die Bezahlung einer Forderung mit Zentralbankgeld verzichten und ihr in diesem Sinne einen Kredit einräumen ist dann oft ebenfalls eine entsprechende Sicherheit zu stellen. Es ist dieser Vorgang, der mit dem Begriff des „Repos“ belegt wird, wenn es sich bei der Sicherheit um ein Wertpapier mit einem Marktpreis handelt.

Nun mag es ja sein, dass zwischen Banken zunehmend Forderungen kreditiert werden und daher zunehmend mehr Sicherheiten anstatt an die Zentralbank an andere Banken gestellt werden. Warum macht das ein System, das sich zur Risikosteuerung von Banken eh nicht eignet aber noch risikoreicher? Über welche Instrumente verfügte eine Zentralbank früher, über die sie in Zeiten des Repo nicht mehr verfügt und die es ihr erlaubte, die Banken, wie Thiemann behauptet, zu disziplinieren?

Wenn ich nach Unterschieden suche, fallen mir hier nur die Mindestreservesätze ein. Wenn diese ausreichend hoch sind, dann besteht für Banken sicherlich ein Anreiz, Kredite in Anzahl und Qualität zu vergeben, die es ihnen erlaubt, ausreichend notenbankfähige Sicherheiten zu stellen. Mindestreservesätze haben aber mit Repos nichts zu tun, sondern beruhen allein auf der Entscheidung von Zentralbanken sie in einer bestimmten Höhe festzusetzen.

Ansonsten kann ich, was die Schuldenfinanzierung von Banken angeht, keinen Unterschied zu früher erkennen. Liquiditätsbedarf ergibt sich für Banken aus der Kreditvergabe jedenfalls nicht und damit können Repos als ein Substitut für Zentralbankguthaben auch nicht für Boom-und Bust-Zyklen verantwortlich sein.

Und ob eine Zentralbank nun formal gegen lausige Sicherheiten einer Bank in Not mit einem Kredit zu Seite steht (Lender of Last Resort) oder aber stattdessen ein ebenso lausiges Wertpapier von einer Bank kauft (Dealer of Last Resort), scheint mir auch keinen substantiellen Unterschied zu machen.So oder so stehen dann lausige Assets auf der Bilanz einer Zentralbank. Das ist aber wiederum per se kein Problem. Denn eine Zentralbank kann nicht Konkurs gehen und Steuerzahler haben mit der Finanzierung bzw. dem Kauf solcher Assets und der sich daraus ergebenden Risiken nichts, aber auch gar nichts zu tun.

Denn Zentralbanken kaufen Wertpapiere mit einem einfachen Buchungssatz:

Per Wertpapiere an Zentralbankguthaben

Und die Geschäftsbank bucht im Gegenzug wie folgt:

Zentralbankguthaben  an Wertpapiere

Das war es schon und nun kann die Bank Forderungen gegenüber einer anderen Bank mit Zentralbankguthaben bezahlen. Steuerzahler spielen bei dieser Operation ganz offensichtlich keine Rolle.

Freilich, man kann das auch alles komplizierter gestalten (wie z.B. über den ESM), so dass mit solchen Rettungsaktionen die Staatsschuldenquote steigt. Und den Anstieg der Schuldenquote kann man dann zum Anlass nehmen, um über leere öffentlichen Kassen zu jammern und staatliche Leistungen weiter zu kürzen und weitere Privatisierungen durchzuführen. Das aber hat mit Funktionserfordernissen des gegenwärtigen Geldsystems nichts zu tun. Wenn man überhaupt einen Sinn für ein solches Vorgehen erkennen möchte, dann besteht er darin, den Bürgern falsche Tatsachen vorzuspiegeln.

An diesem Punkt angelangt, kann ich der folgenden These von Hübner/Thiemannn, die den Gebrüdern Rothschild zugeschrieben wird, uneingeschränkt zustimmen:

„Die wenigen Insider, welche das Finanzsystem in Gänze verstehen, sind so sehr an den daraus generierbaren Profiten interessiert oder aber so abhängig von dem System, dass man aus deren Reihen niemals eine ernsthafte Kritik an den bestehenden Strukturen zu erwarten hat.“

Da Hübner/Thiemann ganz ohne Zweifel an einer ernsthaften Kritik und nicht an der Aufrechterhaltung der bestehenden Strukturen interessiert sind, sollten sie die „Schattenspiele mit Schattenbanken“ anderen überlassen.

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