Finanzsystem | 09.06.2017 (editiert am 13.06.2017)

Moody’s China-Bashing

Regelmäßig wie das Ungeheuer von Loch Ness taucht in den liberalen Wirtschaftsgazetten das Gespenst einer Schuldenkrise in China auf. Doch wollte die chinesische Wirtschaft sich irgendwie nicht diesem neoliberalen Narrativ fügen.

Vor einigen Jahren wurden Geschichten von auf Halde gebauten Geisterstädten erzählt, danach folgten wilde Spekulationen über „Schattenbanken“ und demnächst platzende Immobilienblasen.Die „Geisterstädte“ wurden aber doch bevölkert, die „Schattenbanken“ vergingen nicht in einer Schuldenapokalypse und die „Immobilenblasen“ weigerten sich zu platzen.

Seit etwa einem Jahr fährt Moody’s, die aus der GroßenFinanzKrise (GFK) unrühmlich bekannte Wallstreet Ratingagentur, schärfere Geschütze auf. Am 24. Mai 2017 hat sie das Ranking Chinas von Aa3 auf A1 herabgestuft. Am 1. März 2016 hatte Moody’s das Ranking zwar noch bei Aa3 belassen, jedoch die Aussicht von stabil auf negativ herabgesetzt.

Das Herabsetzen des Rankings durch eine der großen Ratingagenturen ist ein direkter Eingriff in die Finanzmärkte. Die globalen Finanzmärkte sind nach 30 Jahren neoliberaler „Befreiung“ der Märkte von regulatorischen „Fesseln“ notorisch instabil und neigen zur Hysterie, wie uns die GFK schmerzlich vor Augen geführt hat. Die zaghaften neuen Regulierungen nach der GFK haben daran nur wenig geändert. Die Finanzmärkte werden vom Herdenverhalten beherrscht. Eine Herabstufung im Ranking kann deshalb eine Panik an den Märkten auslösen. Moody’s weiß das natürlich. Die schrittweise Herabstufung Chinas seit einen Jahr kann man deshalb ohne zu übertreiben als einen Angriff auf Chinas wirtschaftlicher Stabilität verstehen.

Was treibt Moody’s zu diesem China unfreundlichen Akt? Ein Zitat aus einem „Research Document“ vom 24. Mai 2017 von „Moody’s Investors Service Singapore Pte. Ltd.“ , in dem das letzte Downgrading erläutert wird, gibt Hinweise:

«Im Großen und Ganzen gehen wir davon aus, dass die wirtschaftsweite Verschuldung der Regierung, der Haushalte und der nichtfinanziellen Unternehmen weiter steigen wird, ausgehend von einem Stand von 256% des BIP am Ende des vergangenen Jahres, so das Institute of International Finance. Dies steht im Einklang mit dem Versuch der chinesischen Behörden zur allmählichen Entschuldung und wird passieren, da die Wirtschaftstätigkeit weitgehend durch Schulden finanziert wird, ohne einen größeren Aktienmarkt und ohne hinreichend große Überschüsse im Unternehmens- und Regierungssektor. Während solche Schuldenstände in hoch bewerteten Ländern nicht ungewöhnlich sind, treten sie gehäuft in Ländern mit deutlich höherem Pro-Kopf-Einkommen, stärkeren Finanzmärkten und stärkeren Institutionen als Chinas auf, Merkmale, die die Fähigkeit zur Schuldentilgung erhöhen und das Risiko einer Ansteckung im Falle eines negativen Schocks reduzieren. Zusammengenommen erwarten wir, dass direkt die Verschuldung der  Regierung und indirekt die wirtschaftsweite Verschuldung weiter steigen wird, was eine Erosion des chinesischen Kreditprofils signalisiert, das sich heute in einem A1-Rating am besten widerspiegelt.» (Moody’s Investors Service, Rating Action: Moody’s downgrades China’s rating to A1 from Aa3 and changes outlook to stable from negative , Global Credit Research – 24 May 2017; Übersetzung C.S.)

In diesem Finanzmarkt-Kauderwelsch sind drei wichtige Hinweise versteckt:

  • Moody’s handelt nicht allein. Es weiß das „Institute of International Finance“ an seiner Seite. Das „Institute of International Finance“ ist eine global tätige und einflussreiche Lobbyorganisation der Finanzmärkte. Occupy nennt es die „very visible hand of the global financial markets“.
    Und tatsächlich wird das Downgradung durch Moody’s auf der Homepage des Institutes auf der Frontseite hervorgehoben und, folgt man dem Link, mit einen knappen aber finsteren Satz kommentiert: „Moody’s decision to downgrade China’s sovereign rating will mitigate against non-resident capital inflows to China–and will likely be followed by other rating agencies.“
  • Moody’s folgt derselben äußerst fragwürdigen Methode, die auch die BIZ verwendet, was in dem Dossier „Das Schuldenproblem und die europäische Krise“ ausgiebig analysiert wird: Es werden alle möglichen Bruttoschulden aufsummiert, ohne eine einzigen Gedanken an die Frage zu verschwenden, wer denn da eigentlich bei wem verschuldet ist.
  • Modody’s beklagt, dass Regierung und Unternehmen keine „hinreichend großen Überschüsse“ (sufficiently large surpluses) erwirtschaften. Offenbar stellt sich Moody’s eine Welt vor, in der Regierung und Unternehmen Überschüsse erwirtschaften. Wer soll dann aber die Schulden machen? Die Haushalte? Das Ausland?

Betrachten wir die Schulden- und Guthabenpositionen Chinas:


Abbildung 1


Die Grafik zeigt im oberen Teil die Wachstumsrate der chinesischen Wirtschaft von 1992 bis 2014, im unteren Teil die Sektorbilanz im gleichen Zeitraum. Das Ganze geht nur bis 2014, da die Daten zur Sektorbilanz leider nur bis zu diesem Zeitraum verfügbar sind. Es reicht aber aus, um wichtige Trends zu erkennen.

Es gibt einen deutlichen Bruch etwa 2007/8. Die Verschuldung des Auslandes sinkt in einem rasanten Tempo, gleichzeitig übernehmen die Unternehmen diesen Part.

Anders formuliert: China baut seinen Außenhandelsüberschuss ab und konzentriert sich auf die Entwicklung des Binnenmarktes. Dieser Kurswechsel in der Wirtschaftspolitik ging mit einer Abschwächung des Wachstums einher. Es sinkt von 14% 2007 auf immer noch respektable 8% 2012. Ab etwa 2009/10 gleicht die Sektorbilanz Chinas der von Westdeutschland in den 1960er Jahren: Die privaten Haushalte sparen, das Budget ist in etwa ausgeglichen, der Außenhandel ist leicht im Plus und die Unternehmen verschulden sich und investieren. (Die Salden Westdeutschlands der 1960er Jahre findet man aktuell in dem schon erwähnten Dossier „Das Schuldenproblem und die europäische Krise, S. 22“).

Man fragt sich, was hat Moody’s gegen eine solche Situation einzuwenden? In den 1960ern hätte eine solche Wirtschaft als vorbildlich seriös gegolten. Das war jedoch vor der neoliberalen Umwertung der Werte. Heute gelten andere Maßstäbe. In fast allen großen Industrienationen sind die Unternehmen zu Nettosparern geworden. Die Steigerung ihrer Profite gilt heute als Ausweiß einer guten Wirtschaftspolitik. Wie man an der Grafik sehen kann, befand sich auch China bis 2007 auf diesem Weg. Mit diesem globalen Trend hat China 2007 gebrochen.

China hat jedoch nicht nur mit diesem Trend gebrochen. Seit den 1990ern sinkt global die Lohnquote. Auch diesen Trend teilte China – und bricht mit ihm.

Die folgenden drei Grafiken stammen aus der International Labour Organization (ILO) „Wages, productivity and labour share in China„.


Abbildung 2


Die Grafik zeigt die Lohnquote in China von 2000 bis 2013. Man erkennt eine deutliche Trendumkehr 2011. Diese Trendumkehr ist Resultat bewusster Politik. China hat etwa den Mindestlohn kontinuierlich und deutlich erhöht und mit ihm das gesamte Lohngefüge nach oben verschoben.


Abbildung 3


Der Mindestlohn stieg von ca 500 CNY auf ca 1200 CNY, der Durchschnittslohn von ca 1500 CNY auf über 4000 CNY. (Die Angaben sind inflationsbereinigt.)

Im Vergleich mit mit anderen G20 Staaten sticht die Lohnentwicklung Chinas deutlich heraus.


Abbildung 4


Insgesamt bietet die wirtschaftliche Entwicklung Chinas seit Anfang des Jahrzehnts ein Horrorbild für einen Neoliberalen: Der chinesische Staat ist ein im großen Stil unternehmerisch tätiger Staat, die Mindestlöhne, Durchschnittslöhne und die Lohnquote steigen, die Unternehmen verschulden sich und investieren. China stellt sich damit gegen eine globale Entwicklung, die vom Neoliberalismus bewusst forciert wurde.

Ein kleines Puzzel: Wie kam es zu den netto sparenden Unternehmen?

„Bewußt forciert“, denn die netto sparenden Unternehmen (und damit die sinkende Lohnquote) sind kein Zufall, kein schicksalhaftes Unglück, sondern wurden in den 1970er/80er Jahren theoretisch konzipiert. Exemplarische Aufsätze aus dieser Zeit mögen dies erläutern.

«Die Sparquote einer Wirtschaft ist einer der wichtigsten Parameter, der die langjährige Performance bestimmt. Eine höhere Ersparnis bedeutet eine größere Kapitalintensität, höhere Produktivität und einen besserer Lebensstandard. Eine Wirtschaft, die ihre Sparquoten erhöht, erlebt einen schnelleren technischen Fortschritt und eine höhere Wachstumsrate über viele Jahre, bis es zu einem neuen Gleichgewicht kommt.» (Martin Feldstein , The Effect of Social Security on Saving, NBER Working Paper No. 334 , 1979; Übersetzung C.S.)

Die politische Handlungsanweisung aus diesem Diktum ist offensichtlich: Es gilt die Sparquote zu erhöhen. Martin Feldstein stellt nun fest, dass soziale Sicherungssysteme die Menschen in Sicherheit wiegen und sie deshalb weniger sparen. Es gilt daher den Sozialstaat zu schleifen.

Einen weiteren Schritt in dem Puzzel, der zu den nettosparenden Unternehmen führt, unternahm James M. Poterba in dem Papier „Tax Policy and Corporate Saving“. Darin beklagt er, dass die Diskussion sich zu sehr auf das Sparen der Haushalte fokusieren würde und darüber das Sparverhalten der Unternehmen vernachlässigt werde. Es gelte die Besteuerung so umzustellen, dass die Bildung von Rücklagen bei den Unternehmen gefördert wird. [1]

Wiederum Martin Feldstein fügte in „Tax Policies For the 1990’s: Personal Saving, Business Investment, and Corporate Debt“ das letzte Stück zu dem Puzzel hinzu. Man solle den Anreiz zur Kreditfinanzierung der Investitionen abbauen und die Steuern von Investition und Ersparnisbildung auf den Konsum verlagern.[2]

Damit sind alle Puzzlteile an ihrem Platz:

Der Sozialstaat wird geschleift, Abgaben und Steuern für Unternehmen und auf Kapitaleinkünften werden gesenkt und die Steuerlast auf Konsumgüter und Lohneinkünfte umgelegt, die Löhne geraten in den freien Fall und die Gewinne explodieren. Folge ist: Die Lohnquote sinkt und die Unternehmen werden Nettosparer. Verordnet man zudem noch dem Staat eine Austeritätspolitik, haben wir alle Zutaten für eine lang anhaltende Stagnation beisammen.

Warum? Der Zusammenhang wurde auf Makroskop schon wiederholt ausgiebig diskutiert und dürfte den meisten Lesern vertraut sein. Die Haushalte sparen, – wenn jetzt auch noch die Unternehmen zu Nettosparern werden, wer soll dann die Gegenposition bilden? Das Ausland? Dauernd Überschüsse können nur wenige machen, für die anderen wird dadurch die Situation noch verfahrener. Es bleibt also nur der Staat. Verpasst man diesem eine Schuldenbremse, ist niemand mehr da, der die Guthaben kompensieren könnte. Der Wirtschaft bleibt dann gar nichts anderes übrig, als in die Depression zu schlittern.

Wenn man vor diesem Hintergrund in den Zeitungen liest, dass  neoliberalen Ökonomen sich über eine globale „saving glut“ beklagen und über eine „säkulare Stagnation“ (siehe dazu auch hier) verwundert geben, kann man nicht umhin, eine kognitive Dissonanz zu assoziieren.

Die unselige Identität I=S

Das erste Zitat aus der neoliberalen Diskussion der 1970/80er Jahre behauptete einen Zusammenhang zwischen Ersparnis und Wohlstand. Irgendwie soll eine höhere Sparrate zu höherer Produktivität und besserem Lebensstandard führen. Der Gedanke beruht auf der Identität „I=S“. Was hat es mit dieser Formel auf sich?

Sie stammt aus einer sehr stark vereinfachten Modellbetrachtung, die aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung abgeleitet ist. Die VGR ist eine Art doppelte Buchführung, genauer eine dreifache Buchführung. Die statistischen Daten werden dreimal, nach unterschiedlichen Hinsichten erfasst: als Entstehungsrechnung, Verwendungsrechnung und Verteilungsrechnung. Diese dreifache Rechnung erlaubt eine dreifache Kontrolle der Daten. Erst wenn bei allen drei Rechnungen das gleiche Resultat herauskommt, sind die Statistiker zufrieden. Außerdem erlaubt jede der drei Rechnungen einen andren Blick auf die Volkswirtschaft.

Im dem stark vereinfachten Modell, das zur Identität I=S führt, wird das Jahresprodukt sehr stilisiert zuerst nach der Entstehungsrechnung und dann nach der Verwendungsrechnung betrachtet. [3]

Blickt man auf die Entstehungsrechnung kann man formulieren:

Das Jahresprodukt (Ye) besteht entweder aus Konsumgütern (Ce) oder aus Nicht-Konsumgütern. Nicht-Konsumgüter werden dann „Investition“ (I) genannt.

Blickt man auf die Verwendungsrechnung kann man formulieren:

Die Einkünfte des Jahres (Yv) werden entweder konsumiert (Cv), oder nicht konsumiert. Alles was nicht konsumiert wird, nennt man „sparen“ (S).

Es werden also zur Konstruktion des Modells zwei Definitionen vorgenommen:


I := Ye-Ce       „Investition“ sei das Jahresprodukt minus Konsum.

S := Yv-Cv      „Sparen“ sei die Einkünfte des Jahres minus Konsum.

(„:=“ ist eine logische Notation und meint: Dies ist eine Definition!)


Da man davon ausgeht, dass die Statistiker richtig gerechnet haben, nimmt man an, dass Jahresprodukt und Konsum in beiden Fällen den gleiches Wert haben. Man kann also die Indizes, die ich oben verwendet habe, weglassen. Man kommt dann zu zwei berühmten Gleichungen:


Y=C+I und Y=C+S


Daraus kann man dann folgern:

I=S Investition und Ersparnis sind gleich.

Über diese Gleichung wird nun wild spekuliert. Die Neoklassik nimmt dabei an, dass die Ersparnis die Voraussetzung für die Investition sei. Die Identität wird also kausal in einer Richtung interpretiert. So kommt man dann zu der Formulierung, die ich oben von Martin Feldstein zitiert habe.

Was ist von dieser Rechnung zu halten? Nach meiner Überzeugung gar nichts. Sie hält den einfachsten Kriterien einer wissenschaftlichen Begriffsbildung nicht stand.

Werfen wir zum Vergleich einen Blick auf die Naturwissenschaften. In der Physik etwa werden die Größen definiert durch das Verfahren, mit dem sie gemessen werden können. Größen, die nicht unabhängig von anderen Größen gemessen werden können, sind keine wissenschaftlich brauchbaren Größen. Sowohl „I“ wie auch „S“ sind konstruierte Größen der Form: „Rest der Welt“. Investition war „alles außer Konsum“, ebenso „Sparen“. Sie können also nur über dem Umweg des Modells errechnet werden. Es gibt keine Messvorschrift, mit der sie ohne Rückgriff auf andere Größen gemessen werden können. Die unabhängige Messbarkeit ist jedoch entscheidend. Erläutern wir diesen Grundsatz an einem einfachen physikalischen Gesetz:


F=mv (Kraft = Masse x Beschleunigung)


Denken wir uns einen sportlichen Autofahrer, der auf freier Autobahn kräftig aufs Gas tritt. Der Andruck wird ihn in die Polster drücken. Diese Kraft kann man nun entweder aus der Beschleunigung des Autos und der Masse des Fahrers berechnen, oder man kann sie direkt messen, etwa durch ein geeignetes Messgerät, das man in den Sitz eingebaut hat.

Stimmt nun die berechnete Kraft mit der gemessenen Kraft überein, so war die Sache erfolgreich aber langweilig. Stimmen die beiden Größen nicht überein, so wird es spannend. Es muss dann untersucht werden, was diese Abweichung bewirkt hat. Wirken noch andere Kräfte? Oder gilt das Gesetz in diesem Fall nicht?

Ein Physiker der eine solche Anomalie entdeckt ist glücklich. Er hat ein neues Forschungsfeld entdeckt und kann neue Forschungsprojekte initiieren. Auch für den Fall des beschleunigten Autos gibt es solche Anomalien. Es gibt Dinge, die sich in solchen Situatuonen sehr seltsam verhalten. Dieser sehr unterhaltsame Wissenschaftspodcast von zwei Physikern gibt ein schönes Beispiel einer solchen Anomalie (hier unter Punkt 8 „Experiment“).

Das Verfahren, aus vorher bekannten Messwerten nach einem ebenfalls schon bekanntem Gesetz berechnete Größen mit tatsächlich gemessenen Größen zu vergleichen, nennt man üblicherweise „Experiment“. Es ist das Zentrum der modernen Wissenschaft.

Die beiden Größen in der Identität I=S genügen dieser Methodik der Wissenschaftlichkeit jedoch nicht, da es keine Möglichkeit gibt, sie unabhängig von anderen Größen zu messen. Ihre Identität gilt immer, da das Modell die beiden Größen so konstruiert hat. Sie existieren nur als konstruierte Größen und sind damit wissenschaftlich nicht brauchbar.

Aber gilt das eben gesagte nicht auch für die Sektorbilanzen? Auch hier haben wir doch Größen, die in der Summe immer gleich Null sind, also auch hier: konstruierte Größen?

Nein. Die Guthaben/Verschuldungsbilanz der Sektoren besteht aus vier Größen: Haushalte, Unternehmen, Ausland und Staat, deren Summe gleich Null ist. Es gibt nun unendlich viele Möglichkeiten, wie die Summe aus vier Zahlen Null ergibt und die Volkswirtschaftlich interessanten Informationen stecken in dieser Variationsbreite. Außerdem sind diese vier Größen nicht konstruiert, sondern gemessene Größen. Es gibt jedoch nur eine einzige Möglichkeit wie zwei Zahlen gleich sein können: entweder sie sind gleich oder sie sind es nicht. Die Identität I=S enthält daher nur eine einzige Information: Dass die Statistiker bei der Erstellung der VGR richtig gerechnet haben.

Viele Ökonomen, die mit der Identität I=S arbeiten, wissen das I=S eine eigentümliche Konstruktion ist. Sie reden davon, diese Identität sei „tautologisch“. Jedoch macht das die Sache nicht besser. Tautologien sind logisch leer, sie enthalten keinerlei Information. Aus ihnen kann man daher keine empirischen Tatsachen ableiten. Und dennoch werden aus I=S munter abenteuerliche Schlüsse über das Bestehen empirischer Sachverhalte gezogen.

Zumeist geschieht das so, dass eine Begriffsverschiebung vorgenommen wird. Am Anfang steht die leere Konstruktion I=S. Diese Ebene wird jedoch alsbald verlassen und die Rede ist im weiteren von einem verständigen Begriff der Investition und der Ersparnis, etwa von einem „Gleichgewicht“ zwischen der tatsächlich messbaren Ersparnis der Haushalte und der ebenfalls messbaren Investition der Unternehmen, das „sich herstellt“. Das im Verlauf dieser Rede der Begriffsinhalt ausgetauscht wurde, bleibt unbemerkt bzw. wird unter Rhetorik verborgen.

Es ist nicht verwunderlich, dass dieses theoretische Kuddelmuddel zu einer Verwirrung der Geister führt und eine so angeleitete Bewertung der Märkte durch Ratingagenturen oder eine entsprechende Wirtschaftspolitik nachhaltig in die Irre gerät.

 


Anmerkungen

[1] Man darf vermuten, dass Poterba Gedanken, die in die völlig falsche Richtung gehen, vorbeugen wollte. Es könnte ja jemand auf die Idee kommen, dass man die private Ersparniss erhöhen kann, indem man die Löhne erhöht.

[2] Martin Feldstein und James M. Poterba sind nicht irgendwer. Beide gehören zu den einflußreichen Ökonomen der USA. James M. Poterba ist Präsident des National Bureau of Economic Research (NBER) und Mitglied der American Academy of Arts and Sciences  und der National Academy of Sciences  sowie der Econometric Society.
Martin Feldstein ist Vorsitzender des National Bureau of Economic Research (NBER). Er war Vorsitzender des Council of Economic Advisers und wichtigster Berater in Wirtschaftsfragen für US-Präsident Ronald Reagan.

[3] Ich betrachte das Modell hier ohne Staat und Aussenhandel, um die Sache zu vereinfachen. Natürlich kann dieses Modell noch beliebig erweitert werden, man kann den Staat, den Aussenhandel usw. wieder einbauen. Das Grundprinzip bleibt aber gleich.

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