Finanzsystem | 20.06.2017 (editiert am 22.06.2017)

Zentralbanken und Devisenmärkte

Bei festen, aber auch bei flexiblen Wechselkursen gab es in der Vergangenheit immer wieder Finanzkrisen. Zentralbanken können diesbezüglich eine stabilisierende Rolle spielen – sie können jedoch auch den eigenen Exportsektor zum Schaden Dritter fördern.

Eine Zentralbank kann die eigene Währung beliebig schwächen, aber nicht stärken

Um den Preis der eigenen Währung zu schwächen, kauft eine Zentralbank ausländische Devisen mit ihrer eigenen Währung. Diese Intervention ist technisch unbegrenzt möglich, da die Zentralbank Geld in ihrer eigenen Währung beliebig „produzieren kann.

Die Schweizer Nationalbank beispielsweise hat seit 2009 hunderte Milliarden Euro und Dollar gekauft, um eine noch stärkere Aufwertung des Schweizer Franken zu verhindern. Hierbei druckt die Schweizer Nationalbank keine Banknoten im wahrsten Sinne des Wortes, sondern produziert Zentralbankgeld, indem dem Konto der Gegenpartei (welche ein Konto bei der Zentralbank hat) eine bestimmte Summe gutgeschrieben wird. Die Gegenpartei verkauft im Gegenzug mit einer spiegelbildlichen Buchung US Dollar oder Euro.

Die unten stehende Grafik[1] zeigt die Zahlungsbilanz der Schweiz bestehend aus Leistungs- und Kapitalbilanz. Ähnlich wie Deutschland, hat die Schweiz einen Leistungsbilanzüberschuss (blauer Balken), was bedeutet, dass die Einnahmen aus dem Handel von Gütern und Dienstleistungen, sowie Einnahmen aus Auslandsinvestitionen, größer sind als die jeweiligen Ausgaben.

Diese Nettoeinnahmen spiegeln sich dann in einem Kapitalbilanzdefizit (grüner plus roter Balken) wieder. Dies bedeutet wiederum, dass die Schweiz unter dem Strich ihr Auslandsvermögen, also ausländische Aktien, Dollarbestände etc, erhöht. Einfach ausgedrückt: Die Schweiz verschickt mehr Medikamente und Uhren in die Welt, als dass sie Autos und Kleidung importiert. Entsteht daraus und aus den reinen Kapitaltransaktionen ein Druck in Richtung Aufwertung des Schweizer Frankens und interveniert die Zentralbank, um die Aufwertung zu verhindern, erhält die Zentralbank Devisen, die sie in europäischen oder amerikanischen Staatsanleihen und Aktien anlegen kann.


Abbildung 1


Generell werden Interventionen der Zentralbank am Devisenmarkt in der Kapitalbilanz aufgeführt. In der Grafik haben wir die Währungsreserven (roter Balken) separat dargestellt, um das Ausmaß der Interventionen seit 2008 zu zeigen. In der Kapitalbilanz ohne Währungsreserven haben sich seit 2008, mit Ausnahme von 2013, die ausländischen Vermögensbestände nicht erhöht (grüner Balken ist nicht mehr negativ). Anders ausgedrückt, der Privatsektor hat per Saldo seit 2008 keine neuen ausländischen Vermögenswerte erworben, sondern sogar bestehende verkauft (positiver grüner Balken). Ohne die Interventionen der Zentralbank wäre der Schweizer Franken teurer und somit wären auch Schweizer Exportprodukte teurer – und der Leistungsbilanzüberschuss wäre kleiner (Makroskop hat hier ausführlich über die Schweiz berichtet).

Eine Zentralbank kann auch versuchen, die eigene Währung zu stärken. Hierbei werden vorhandene Auslandsdevisen gegen die eigene Währung verkauft. Das schafft eine für die internationale Währungsordnung extrem wichtige Asymmetrie. Da die Auslandsreserven immer beschränkt sind, kann eine Zentralbank die eigene Währung nicht beliebig stärken.

Als Beispiel seien hier die Interventionen der Zentralbank von Korea während der Finanzkrise 1997/1998 genannt. Große Mengen von ausländischem Kapital wurden innerhalb kürzester Zeit abgezogen, also von koreanischen Won in andere Währungen umgetauscht. Die Zentralbank versuchte mit Interventionen, einen Kollaps der Währung (also eine schnelle Abwertung) zu verhindern und verkaufte ihre Bestände an Auslandsdevisen. Weil die Märkte aber wussten, dass diese Bestände immer weiter schrumpften, waren sie nicht ausreichend, um die Spekulation wirksam zu bekämpfen. Die Zentralbank verlor innerhalb kürzester Zeit den Großteil ihrer Devisen und der koreanische Wong kollabierte bzw. wurde erst durch eine Vereinbarung mit dem IWF und den G 7 wieder stabilisiert.

Wieso intervenieren Zentralbanken auf dem Devisenmarkt? Motiv 1: Verhindern von Spekulationen und Stabilisierung des Wechselkurses

Generell kann man zwei Motive unterscheiden, die dazu führen, dass Zentralbanken intervenieren. Das erste Motiv beruht auf dem Urteil der Zentralbank, dass sich der am Devisenmarkt gebildete Wechselkurs von den ökonomischen Fundamentaldaten gelöst hat. Anders als nach dem Kollaps von Bretton Woods gedacht, liefern die dem Markt und seinen Stimmungsschwankungen überlassenen freien Wechselkurse keine stabilen Preise, welche ökonomische Fundamentaldaten wiederspiegeln und eine gewisse Planungssicherheit der Wirtschaftssubjekte garantieren. Stattdessen sind Wechselkursänderungen von 10 Prozent oder mehr an einem Tag keine Seltenheit, was enorme realwirtschaftliche Kosten mit sich bringt.

Eine Zentralbank kann versuchen, diese Fehlbewertungen durch den Kauf und Verkauf von Währungsreserven zu korrigieren. Leider nehmen Zentralbanken diese stabilisierende Rolle aufgrund ideologischer Vorurteile nicht immer wahr („der Markt muss den Preis bestimmen“) – oder können sie nicht wahrnehmen, weil sie von der internationalen Gemeinschaft im Stich gelassen werden.

Finanzkrisen aufgrund von ungerechtfertigten Währungsschwankungen (oder ungerechtfertigten realen Wechselkursänderungen) sind leider keine Seltenheit. Ein weiteres Beispiel ist Brasilien, das Opfer seiner schlechten Zentralbankpolitik und eines damit verbundenen „carry trades“ war (Makroskop hatte hier über Brasilien und andere Schwellenländer berichtet). Aufgrund der relativ hohen Zinsen in Brasilien kauften viele Investoren den brasilianischen Real. Hierzu lieh man sich zum Beispiel günstiges Geld in der Schweiz oder Japan. Der brasilianische Real aber erlebte aufgrund der starken spekulativen Nachfrage eine Aufwertung, die makroökonomisch nicht gerechtfertigt war (es kam auch zu einer starken realen Aufwertung, also einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit) und folglich auch nicht nachhaltig sein konnte.

Die brasilianische Zentralbank hätte einschreiten müssen und können, um dem für das Land schädlichen carry trade ein Ende zu bereiten, tat es aber nicht. Lediglich die Regierung führte einige Kapitalverkehrskontrollen ein, die den Umtausch anderer Währungen und das Halten von Real verteuerten. Im Jahr 2015 folgte dann eine wiederum rein spekulativ getriebene abrupte Korrektur und der Real kollabierte. Eine Abwertung war zwar prinzipiell gerechtfertigt, sie geschah jedoch schnell und unkontrolliert, und war dadurch erneut schädigend für die Wirtschaft.

Wieso intervenieren Zentralbanken auf dem Devisenmarkt? Motiv 2: Merkantilismus

Neben dem Motiv, die Währung gegen kurzfristige Schwankungen und Spekulanten zu verteidigen, können Zentralbanken auch aktiv Wirtschaftspolitik betreiben, indem sie versuchen, die eigene Währung systematisch zu schwächen, um für die heimische Wirtschaft über den Exportsektor zusätzliche Nachfrage zu generieren. Wie ist solch eine Politik zu bewerten?

Wie auf Makroskop immer wieder betont: Nicht jedes Land kann seine Produktion allein über den Exportsektor ausweiten. Nicht jedes Land dieser Welt kann Leistungsbilanzüberschüsse haben, da sich letztere für die Welt immer zu Null addieren. Während eine kontrollierte Abwertung mit Hilfe der Zentralbank in einigen Ländern gerechtfertigt sein kann (und aktuell beispielsweise im Falle der USA immer mehr diskutiert wird), haben andere Länder bereits hohe Überschüsse und stellen damit ein Problem für eine funktionierende Weltwirtschaft dar.

In diesem Hinsicht lohnt es erneut, das Beispiel der Schweiz aufzugreifen. Das Land gilt als sogenannter „sicherer Hafen“ für ausländische Investoren. Dies führt dazu, dass die Nachfrage nach Schweizer Franken in Zeiten von großen globalen Krisen oder Unsicherheiten über andere Währungen sprunghaft nach oben und dann wieder nach unten schießen kann. Im Sommer 2012, als in Griechenland gewählt wurde und das Vertrauen der Investoren in Europa sank, konnte man einen sprunghaften Anstieg von Schweizer Franken in ausländischem Besitz beobachten. Um die realen Auswirkungen solch sprunghafter Fluktuationen einzugrenzen, sind Interventionen der Schweizer Nationalbank also sicherlich berechtigt. Auf der anderen Seite aber hat die Schweiz einen Leistungsbilanzüberschuss in Höhe von zehn Prozent des BIP. Damit gehört die Schweiz zur Gruppe der als merkantilistisch zu bezeichnenden Länder, bei denen eine Aufwertung grundsätzlich gerechtfertigt ist.

Ähnlich Korea. Angesichts der Erfahrungen mit der Koreakrise 1997/1998 häufte die koreanische Zentralbank in den folgenden Jahren verständlicherweise wieder größere Mengen ausländischer Divisen an (rote Balken in unten stehender Grafik[2]), weil man sich bemühte, den Kurs des Won an einer sofortigen Aufwertung zu hindern. Jedoch sind die Größenordnungen der Interventionen (beispielsweise fünf Prozent des BIP in den Jahren 1999 und 2004) schwerlich alleine mit dem Versuch der Herstellung stabiler Währungsverhältnisse zu erklären. Die Interventionen halfen eindeutig dabei, die seit 1998 (nach der Abwertung) wieder erreichten Leistungsbilanzüberschüsse zu erhalten.


 

Abbildung 2


Globale Ungleichgewichte und Zentralbankinterventionen gehen Hand in Hand

Neben der Schweiz und Korea ist es vor allem China, das in heftiger öffentlicher Kritik stand angesichts des Anstiegs der Währungsreserven in der Zeit zwischen 2000 und 2014 (in letzter Zeit wurde weniger interveniert bzw. es wurden sogar ausländische Devisen verkauft, um den chinesischen Yuan an einer zu starken Abwertung zu hindern). Aber auch Japan, Singapur und Taiwan fallen durch relativ hohe Währungsreserven auf.

Bei einer globalen Betrachtung der Situation fällt vor allem auf, dass sich die Menge der globalen Währungsreserven im Verhältnis zum globalen Bruttoinlandsprodukt in den beiden letzten Jahrzehnten massiv erhöht hat. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat diese Daten in unten stehender Grafik zusammen getragen. (der ganze Artikel kann hier gelesen werden).


Abbildung 3


Die rote Kurve zeigt, dass die globalen Devisenreserven von etwa 5 Prozent des globalen BIP im Jahr 1999 auf fast 14 Prozent des BIP im Jahre 2014 gestiegen sind. Der Autor des oben erwähnten Artikels der BIZ attestiert daher ein globales „race to the bottom“ (zu deutsch: „Wettrennen nach unten“), in dem immer mehr Länder versuchen, durch günstigere Währungen den anderen Ländern Nachfrage zu klauen. Wie auf Makroskop oft diskutiert, sind bei solch einer Politik schlussendlich alle Länder – oder besser die Mehrheit ihrer Bürger –  absolute Verlierer.      

Der Ankauf von Währungsreserven lässt sich also direkt mit globalen Ungleichgewichten, die wiederum Ursache oder Multiplikator von Krisen sind, in Verbindung bringen. Die vier größten Volkswirtschaften in Ostasien, also China Japan, Korea und Taiwan, plus Singapur, weisen zusammen einen Leistungsbilanzüberschuss von 700 Milliarden Dollar im Jahr 2015. Dieser Wert ist (absolut gesehen) ähnlich hoch wie der im Jahre 2007 vor Ausbruch der Finanzkrise.

Internationalen Koordinierung ist unumgänglich

Es wäre jedoch sicherlich falsch, den Anstieg der Währungsreserven allein auf die vorhandenen Leistungsbilanzungleichgewichte zurückzuführen. Destabilisierende Währungsspekulation leistet einen erheblichen Beitrag. Da die Finanzmärkte nicht die volkswirtschaftlich optimalen Preise liefern, sind die Zentralbanken oft gezwungen. Die schlimmsten Fehlentwicklungen abzufangen. Dennoch ist es unwahrscheinlich, dass die Schweiz, China, Singapur oder Südkorea ohne das Eingreifen der Zentralbanken das Niveau ihrer Überschüsse halten können. Der Fall Deutschland wurde zu genüge besprochen, und auch hier ist es offensichtlich, dass Deutschlands Exporte mit einer eigenen Währung signifikant teurer wären.

Zusammenfassend ist es also bedauerlich, dass Zentralbanken auf der einen Seite nicht ausreichend gegen kurzfristige Spekulanten vorgehen (können) und auf der anderen Seite teilweise zu viel in eine Richtung intervenieren. In Abwesenheit von internationalen Regeln und Mechanismen ist es aber nicht verwunderlich, dass das ein oder andere Land versucht, das System zu seinen Gunsten auszunutzen.

 


Anmerkungen

[1] Quelle: Schweizer Nationalbank und SECO.

[2] Quelle: Nationale Statistiken, Zentralbank von Korea

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