Weltwirtschaft | 27.07.2017 (editiert am 01.08.2017)

Die Weltwirtschaft in der Schulden-Zwangsjacke?

Die Suche nach den Ursachen der säkularen Stagnation treibt viele Ökonomen um. Und sie sind fündig geworden: Es sind die jedes Wirtschaftswachstum erdrückenden weltweiten Schuldenberge.

Das Problem in Zahlen

Betrachten wir uns die wirtschaftliche Entwicklung z.B. der weltweit größten Volkswirtschaft, der USA, über einen längeren Zeitraum anhand einiger dafür als maßgeblich erachteter Kennziffern.


Abbildung 1

BIP Wachstum USA test


Abbildung 2


Abbildung 3


Betrachtet man sich die Entwicklung dieser Indikatoren anhand der Durchschnittswerte über jeweils 10 Jahre, dann erkennt man, dass man, was das Wachstum, die Investitionen und den Einkommenszuwachs der breiten Mehrheit der Gesellschaft angeht, durchweg Treppen nach unten gebaut hat. Ähnlich lesen sich diese Kennziffern auch für andere entwickelte Volkswirtschaften.

Ganz überwiegend werden diese Zahlen von Ökonomen als Ausdruck einer nachlassenden wirtschaftlichen Dynamik entwickelter Volkswirtschaften interpretiert und unter dem Namen der „säkularen Stagnation“ subsumiert. Was aber ist der Grund für diese Ermüdungserscheinungen entwickelter Volkswirtschaften?

Eine steile Hypothese

Das vierteljährlich erscheinende Fachmagazin „The International Economy“(TIE) aus Washington – das sich als Zeitschrift von Ökonomen für Ökonomen versteht – vermutet, dass der Grund für diese Entwicklung die sich weltweit auftürmenden Schuldenberge sind und führt als Evidenz die folgende „Beobachtung“ an:

«The world’s combined public and private debt is approaching 300 percent of GDP.»

Ganz offensichtlich wird hier eine Bestandsgröße mit einer Stromgröße ins Verhältnis gesetzt. Aufgelaufene Geldschulden werden mit Geldeinnahmen über ein Jahr verglichen. Die Zahl, die sich aus einem solchen Vergleich ergibt, nennt man dann die Schuldenquote. Und insinuiert wird, dass eine Schuldenquote von 300% äußerst bedenklich ist. Sie erklärt nach Meinung von TIE wohl die empirischen Phänomene, die man unter dem Begriff der säkularen Stagnation zusammengefasst hat.

Und zuzugeben ist, dass eine Schuldenquote von 300% faktisch dann alles Unheil der Welt erklärt, wenn, wie im Stabilitäts- und Wachstumspakt der EU unterstellt wird, eine Schuldenquote von über 60% als gefährlich zu erachten ist.

Was aber spricht für diese These? Bemüht wird als Evidenz oft die Korrelation zwischen der unbefriedigenden Entwicklung der genannten Kennziffern und der Schuldenquote eines Landes.


Abbildung 4


Die Behauptung also ist, dass die zunehmende Verschuldung aller drei heimischen Sektoren für die säkulare Stagnation verantwortlich zu machen ist.

Man sollte allerdings schon an dieser Stelle fragen, für wen und warum welches Verhältnis der Schulden zu den laufenden Einnahmen ein Problem darstellen könnte. Auf jeden Fall kann nicht richtig sein, dass es unter allen Umständen für alle Schuldner immer unvernünftig ist, wenn die Schuldenquote 60% übersteigt. Denn wenn das so wäre, dann dürfte jemand, der 50.000 Euro im Jahr verdient, niemals einen Kredit über mehr als 30.000 Euro aufnehmen.

Bevor man sich nun überlegt, ab welcher Schuldenquote die Welt sich in großer Gefahr befindet, sollte man sich allerdings zunächst einmal fragen, ob die hier errechnete Weltschuldenquote von 300% überhaupt Sinn macht. Und wenn man nur etwas über diese Frage nachdenkt, dann wird einem rasch klar, dass diese Gegenüberstellung eines Welt-BIP’s zu einer Weltverschuldung vollkommen sinnfrei ist. Selbst wenn man sich nur über die Schuldentragfähigkeit eines einzelnen Unternehmens Gedanken macht, ist es unsinnig, das anhand der Gegenüberstellung seiner Bruttoschulden und seiner laufenden Einnahmen zu tun. Bei einer solchen an sich durchaus sinnvollen Analyse muss man selbstverständlich auch den Wert seines Sach- und Geldvermögens berücksichtigen, um über die Frage seiner Schuldentragfähigkeit eine informative Aussage machen zu können. Nun sind aber auf einer weltweiten Basis notwendigerweise alle Geldschulden absolut identisch mit den Geldvermögen. Die Nettoschulden der Welt sind also immer 0 und daher ist die Berechnung einer weltweiten Schuldenquote nicht nur nicht informativ, sondern schlicht unmöglich.

Jeder, der auch nur etwas über die Materie nachdenkt, würde also auf die Frage, ob die weltweit steigende Verschuldungsquote die wirtschaftliche Entwicklung hemme, die Antwort geben, dass die Frage – so gestellt – schlicht keinen Sinn macht.

Zustimmung von herausragenden Experten

TIE hat diese unsinnige Frage dennoch an 38 „distinguished experts“ gestellt. 22 von ihnen, also eine komfortable absolute Mehrheit, hat diese Frage mit einem mehr oder weniger unqualifizierten „ja“ beantwortet! Die vielen Schulden auf der Welt sind für sie also als eine Zwangsjacke für die wirtschaftliche Entwicklung zu erachten (hier der Artikel).

Zuzugeben allerdings ist, dass das Problem relativ schnell als ein „Staatsschuldenproblem“ interpretiert und auf die möglichen Probleme im Zusammenhang mit der Verschuldung von Haushalten und Unternehmen nicht eingegangen wird.

Unter den acht befragten deutschen Muttersprachlern war das Abstimmungsergebnis noch eindeutiger. Nur einer von ihnen wollte partout kein weltweites Schuldenproblem erkennen. Er war sogar der Meinung, dass, da Staatsschulden in eigener Währung gar nicht zurückzuzahlen sind (!), von „Staatsschuldenkrise“ zu reden, reine Ideologie sei. Raten Sie, von welchem „distinguished expert“ die Rede ist. Ein Tipp, es war nicht Gustav Horn.

Bevor man nun den Abweichler zum Obskurantisten stempelt, weil der Mainstream ja weiß, dass es schlicht nicht sein kann, dass Schulden, von wem auch immer, nicht irgendwann und zwar bei Staatsschulden letztlich vom Steuerzahler zurückzuzahlen sind, betrachte man sich die in der obigen Graphik bereits dargestellte Entwicklung der Staatsschulden in den USA.

„Irgendwann“, so viel kann man der obigen Graphik schon einmal entnehmen, scheint, zumindest in den USA, noch nicht eingetreten zu sein. Auf die Frage, wann denn genau mit dem Rückzahlungsarmageddon zu rechnen ist, gehen die herausragenden Experten aber leider nicht ein.

Begründungen für das Armageddon

Nun können wir leider nicht alle der oft äußerst amüsanten Begründungen der 22 herausragenden Experten betrachten. Deshalb begnügen wir uns mit drei besonders aufschlussreichen „Weisheiten“ von deutschen Experten, deren Meinung politisch „zählt“ und denen ebenfalls die „hohen“ Schuldenquoten große Sorge bereiten.

Andreas Dombret, Mitglied des Vorstands der Deutschen Bundesbank, z.B. führt aus, dass eine gut funktionierende Wirtschaft zwar Schulden, so wie eine gut funktionierende Maschine auch Öl, braucht, man aber leider zu viel Öl in die Wirtschaftsmaschine eingefüllt hat und daher nun auf dem ausgelaufenen Öl ausgerutscht ist.

Ich solle sachlich bleiben und nicht polemisieren? Gut, hier die Originalbegründung:

«The world economy used too much of the debt lubricant, and ultimately slipped up on it.»

Warum aber hat man nicht besser aufgepasst? Nun, weil man nicht wahrhaben wollte, dass es nun einmal Grenzen des Wachstums gibt.

Interessant ist die Evidenz, die er für diese Behauptung anführt: Relative und absolute Einkommenseinbußen! Da scheint man aber nichts daran ändern zu können. Wenn man sich mit einem sinkenden BIP aus politischen Gründen nicht abfinden kann, dann bleibt nur die zunehmende Verschuldung und wird dann schließlich und endlich von den sich auftürmenden Schuldenbergen erdrückt.

Ludger Schuknecht sieht als das Problem zu „hoher“ Staatsschuldenquoten, er nennt die Zahl 100, in einem mangelnden fiskalischen Spielraum, um angemessen fiskalpolitisch auf „makroökonomische Schocks und strukturelle Herausforderungen“ reagieren zu können.

Das ist ein Schritt in die richtige Richtung. Gibt er doch zu, dass eine Regierung in einer Wirtschaftskrise eine antizyklische Fiskalpolitik betreiben kann und sollte. Damit man aber über das dafür notwendige Geld verfügt, gibt es nach seiner Meinung nur eine Möglichkeit: Den Staat schlanker machen! Denn gibt der Staat in guten Jahren weniger aus, dann kann er sich Geld auf die Seite legen, das er dann im Notfall verwenden kann.

Mit keinem Wort allerdings begründet er, warum eine Regierung in ihrer fiskalischen Kapazität begrenzt sein sollte. Freilich kann sie sich selbst in eine Zwangsjacke stecken, indem sie z.B. eine Schuldenobergrenze stipuliert und diese, komme was da wolle, einfach nicht überschreitet. Aber warum sollte sie das tun?

Steve Keen erinnert in seinem Beitrag Kollege Schuknecht daran, dass ein Staat in einer solchen Zwangsjacke sich eines „einfachen Tricks“ bedienen kann, um sich aus ihr zu befreien:

«Like any magic act, it’s ruined by the telling: despite all the political hand-wringing over the burden the public debt imposes on future generations, public debt could be eliminated by the stroke of a proverbial pen.»

Kennt Herr Schuknecht diesen Trick womöglich noch nicht, obwohl Draghi ihn nun doch oft genug auf offener Bühne vorgeführt hat? Ist ihm entgangen, dass sich inzwischen auf der EZB Bilanz Staatsanleihen in Höhe 1.605 Milliarden Euro befinden?

Rückzahlung hin oder her, dass hohe Staatsschulden ein Problem sind, ist doch ganz offensichtlich, so weiß z.B. ein weiterer herausragender deutscher Experte, der ehemalige Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer. Man muss sich doch nur die Gründe für die schon lang anhaltende Stagnation in Japan betrachten:

«Thanks to low interest rates, a very high level of debt became sustainable. But the debt overhang stifled economic growth. A fragile equilibrium emerged, where low growth led to low inflation, which made the debt overhang sustainable, which in turn depressed economic growth.»

Wann aber zerbricht denn nun welches fragile Gleichgewicht wie und warum? Mayer will sich hier nicht auf einen bestimmten Zeitpunkt festlegen, aber ist sich sicher, dass das Armageddon nicht mehr fern ist und nennt auch den Auslöser dafür:

«the fragile equilibrium will break apart when inflation eventually rises.»

Droht also Inflation in Japan? Japan ist das Paradebeispiel dafür, dass die befürchteten inflationären Konsequenzen einer „ultralockerenen Geldpolitik“, zum Leidwesen der Zentralbanken, ausgeblieben sind. Wenn die empirische Evidenz über die letzen 26 Jahre irgendeine Bedeutung hat, dann erscheint die Warnung vor einer Inflation in Japan abstrus.


Abbildung 5


Mayers Entgegnung auf diese Konfrontation mit der Realität ist verblüffend:

«At present, hardly any economist expects inflation to rise. But before 2007, hardly any economist predicted a financial crisis.»

Warum seine Vorhersage, gegen die die empirische Evidenz über nahezu 30 Jahre spricht, nun aber besser sein sollte, als die vieler seiner Kollegen, lässt er uns in dem Artikel nicht wissen. Wenn man aber weiß, dass Mayer, der ein Anhänger der Österreichischen Schule ist, die Geldsysteme, die – wie schon Ludwig von Mises 1912 in seiner Habilitationsschrift ausführte – nicht auf einer 100%igen Golddeckung beruhen, als inhärent instabil erachtet, ist seine Meinung ebenso wenig überraschend wie sein daraus folgender Rat für besorgte Investoren:

«Hence, investors would be well advised not to rely on the predictions by economists, but to take out insurance against events economists fail to anticipate. The breakdown of our fragile monetary and financial system is an event of this type. Gold, as an alternative to the official paper monies, could offer such insurance.»

Wer so argumentiert, der ist ganz offensichtlich niemals zu widerlegen. Er blendet darüber hinaus aus, dass, wie Patrick Kaczmarczyk in einem hervorragenden Artikel für Makroskop darlegte, die Hauptursache der Großen Depression die Unfähigkeit der Politik war, die Regeln des Goldstandards aufzugeben.

Staatsschulden und Wirtschaftsabschwünge

Vielleicht aber ist es gerade die Leichtigkeit, mit der Staaten mithilfe kooperationswilliger Zentralbanken Geld „drucken“ können, die die wirtschaftlichen Abschwünge erklärt?

Was immer sie erklären, die Wirtschaftsabschwünge in z.B. den USA und Spanien erklären sie, wie man den folgenden Graphiken entnehmen kann, ganz offensichtlich nicht.


Abbildung 6


Abbildung 7


Die Zahlen legen eher die These nahe, dass mit einer zunehmenden privaten Verschuldung eine abnehmende staatliche Verschuldung verbunden war, die dann in einem wirtschaftlichen Abschwung mündete und dem erneuten Aufschwung eine verstärkte staatliche Verschuldung vorausging. Es spricht also viel mehr dafür, eine nicht tragfähige Verschuldung des Privatsektors für nachfolgende Wirtschaftsabschwünge verantwortlich zu machen.

Die Daten werden so von Steve Keen und Richard Koo interpretiert. Koo spricht von einer Bilanzrezession. Und es besteht kein Zweifel, dass die Verschuldungsfähigkeit von Unternehmen und Haushalten begrenzt ist. Wenn z.B. die Einnahmen eines Unternehmens nicht mehr ausreichend sind, um einen Kredit zu bedienen (Zahlungsunfähigkeit) oder aber die Verbindlichkeiten eines Unternehmens größer sind als ihre Vermögenswerte (Überschuldung), also zu befürchten ist, dass sie zahlungsunfähig werden, müssen sie Konkurs anmelden. Um das zu vermeiden, werden Unternehmen versuchen zu sparen, was vom Staat notwendiger Weise mit einer zusätzlichen Verschuldung auszugleichen ist, wenn sie nicht an einem weiteren Sinken des BIP Interesse haben.

Gefährliche Privatverschuldung?

Allerdings muss man sich davor hüten, die Ursache der Wirtschaftsabschwünge pauschal auf eine „zu hohe“ private Überschuldung zurückzuführen. Es ist in diesem Zusammenhang sehr instruktiv, sich am Beispiel der USA zu betrachten, wie sich das Kreditvolumen im Jahre 2005 auf welche Gruppe von Kreditnehmern verteilte und für welche Zwecke die Darlehen verwendet wurden.


Abbildung 8


Der größte Brocken der Verschuldung des Privatsektors sind also Hypothekendarlehen. Diese wiederum dienten in sehr großem Umfang dem Kauf von Bestandsimmobilien und der Generierung von Cash-Flows für konsumptive Zwecke.


Abbildung 9


Kredite, die lediglich der Abwicklung von Handelstransaktionen dienen, tragen aber nur sehr wenig zum BIP bei, treiben aber die Preise für die gehandelten Immobilien notwendiger Weise nach oben. Kredite für den Aufbau eines Kapitalstocks und für den Konsum dagegen erlauben eine Erhöhung des BIP.

Diese These wurde von Richard Werner am Beispiel Japans in der Zeit zwischen 1982 und 1987 empirisch belegt. Investitions- und Konsumentenkredite stiegen im Gleichschritt mit dem nominellen BIP um 7 – 8% pro Jahr. In diesem Zeitraum stieg das Volumen von Hypothekendarlehen dagegen zwischen 25-45% und ebenso stiegen auch die Preise für Immobilien.


Abbildung 10


Kein Wunder, dass solche Blasen platzen und dass, wenn sie platzen, Banken, die vermeintlich gut besicherten Hypothekendarlehen vergeben hatten, dann in große Schwierigkeiten geraten.

In den USA erwiesen sich ebenfalls Schulden, die der Spekulationen mit Immobilien dienten, als besonders problematisch. Diese These wird durch den Anteil der notleidenden Kredite für unterschiedliche Arten von Krediten in den Jahren zwischen 2008 und 2013 belegt.


Abbildung 11


Die Konsequenz, die daraus zu ziehen ist, ist, dass die Vergabe von Darlehen in erster Linie der Finanzierung von Investitionen dienen sollte und nicht in erster Linie auf der Basis der Marktwerte der gestellten Sicherheiten, sondern vorrangig auf Basis der Fähigkeit der Kreditnehmer, den Kredit aus ihrem laufendem Cash-Flow bedienen zu können, beruhen sollte.

Wie das Beispiel Italien zeigt, können Banken aber auch in Schieflage geraten, obwohl es keine Immobilienblasen gegeben hat.


Abbildung 12


Wenn ein Land wie Italien in eine langanhaltende Rezession gerät, wofür die Banken sicherlich nicht verantwortlich gemacht werden können, dann wird ihr Kreditportfolio einen großen Anteil fauler Unternehmenskredite ausweisen, was die folgende Graphik belegt.


Abbildung 13

Trend notleidender Kredite in Italien


In einem solchen Fall ist es wichtig, eine Bank schnell mit staatlicher Hilfe von den faulen Krediten zu befreien, damit die Bank in ihrer Fähigkeit, investive Kredite zu vergeben, nicht beeinträchtigt wird.

Vermutlich hat sich Lutz Herden mit solchen Details nicht beschäftigt. Wie sonst ließe sich erklären, dass er im Zusammenhang mit Staatshilfen für italienische Banken über einen „Raubbau an einem europäischen Gesetzeswerk“ klagt, und die „Spendierlaune des italienischen Premiers Gentiloni“ tadelt und stattdessen ernsthaft verlangt, dass „Sparer mit Einlagen von über 100.000 Euro“ zur Kasse gebeten werden? (siehe zu dieser Thematik auch hierhier, hier).

Fazit

Die Lektion, die es zu lernen gilt, ist, dass die Vergabe von investiven Krediten zu fördern und die für spekulative Zwecke zu beschränken ist. Zentralbanken bzw. Finanzaufsichtsbehörden müssen daher die Kreditvergabe kappen, wenn in bestimmten Segmenten die Entwicklung spekulativer Blasen zu beobachten ist. Ebenso evident ist, dass die Erhöhung von Staatsschulden unabdingbar ist, um Konjunkturzyklen zu glätten.

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