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Finanzsystem | 15.09.2017 (editiert am 21.09.2017)

Die kalten Füße der Zentralbanker

Den Krisenmodus aufrecht erhalten oder die Normalisierung der Geldpolitik betreiben? Das klingt wie eine Entscheidung zwischen Pest und Cholera oder zwischen Scylla und Charybdis.

Im ersten Beitrag zum diesjährigen Jackson Hole Zentralbanker Symposium habe ich die dort explizit diskutierten Themen behandelt. Die Zentralbanker sorgen sich demnach um die Dynamik der Weltwirtschaft. Die reduzierte Dynamik seit der Krise und die verbleibenden Instabilitäten und Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft bilden den Hintergrund – und Hinderungsgrund – für die von ihnen angestrebte Normalisierung der Geldpolitik.

Ihre eigentliche Sorge gilt ohne Frage der Geldpolitik selbst. Die Zentralbanker scheinen kalte Füße zu haben. Einerseits gibt es Besorgnis darüber, dass man den herrschenden Krisenmodus der Geldpolitik nicht zu lange oder gar unbegrenzt aufrechterhalten sollte. Daraus könnten vielleicht wieder neue Instabilitäten erwachsen. Nicht wenige Beobachter meinen, das sei bereits geschehen. Andererseits gibt es aber auch Befürchtungen, dass die angestrebte Normalisierung der Geldpolitik selbst zum Auslöser neuer Finanzmarktunruhen oder gar einer neuen Wirtschaftskrise werden könnte.

Das klingt wie eine Entscheidung zwischen Pest und Cholera oder zwischen Scylla und Charybdis. Wie also stehen die Chancen für einen guten Ausgang, für eine reibungslose Rückkehr zur geldpolitischen Normalität? Und was genau sind dabei die wichtigsten Herausforderungen?

Vor der Krise bestand geldpolitische Normalität darin, dass die Zentralbank, zum Beispiel die EZB, den kurzfristigen Geldmarktzins setzte. Dieser lag gewöhnlich in einer Bandbreite von rund 2 bis 4 Prozent. Sie gab dazu ihren Preis für Zentralbankgeld(-kredite) bekannt, und sie bestimmte mit welchen Parteien (Banken) sie Geschäfte tätigen und welche Kreditsicherheiten sie dabei akzeptieren würde. Geldpolitische Normalität war auch, dass die Bilanz der Zentralbank damals recht klein war, sowohl als Anteil am Bankensystem als auch im Vergleich zum BIP. Die Zentralbankbilanz hatte keine eigenständige geldpolitische Funktion. Kreditgeschäft und Geldproduktion wird heute ganz überwiegend von den Geschäftsbanken betrieben. Der „Marktanteil“ der Zentralbank ist für gewöhnlich nur klein.

Die Zentralbank stellt ihr (Zentralbank-)Geld, Banknoten und (Übernacht-)Guthaben (auch Reserven genannt) den Banken rein passiv zu dem von ihr bestimmten Preis zur Verfügung. Die Bargeldnachfrage ist stark abhängig von der Verbreitung alternativer (bargeldloser) Zahlungsformen und wächst mit dem allgemeinen Einkommenstrend.

Bankreserven waren immer nur sehr niedrig. In manchen Ländern gibt es heute keine Mindestreservepflicht mehr, in anderen beträgt sie nur einen kleinen Bruchteil der Kundeneinlagen der Banken. Ihre Konten und Reserven bei der Zentralbank dienen den Banken aber auch als Arbeitsguthaben im Zahlungsverkehr. In jedem Fall waren sie gewöhnlich sehr gering, so gering wie möglich, weil sie gewöhnlich keinen oder einen nur niedrigen Ertrag für die Banken abwerfen.

Die Natur der unsicheren Zukunft

Teil der geldpolitischen Normalität war auch, dass „die Märkte“ stets versuchten, die zukünftige Geldpolitik zu antizipieren. Der von der Zentralbank gesetzte kurzfristige Zins ist ein wichtiges Datum für Zinsen und Vermögenspreise allgemein und auch für das Kreditgeschäft der Banken. Die Entwicklung von Zinsen und Vermögenspreisen sowie die Konjunkturentwicklung bestimmen Gewinn und Risiken von Finanz- und Kreditgeschäften.

Die Marktteilnehmer beobachten die Zentralbank daher grundsätzlich sehr genau. Die Zentralbank wiederum weiß dies. Sie ist daher bemüht ihre Kommunikation derart zu gestalten, dass sie das Erreichen der geldpolitischen Ziele unterstützt. Das wiederum wissen die Märkte, es ist Teil des beiderseitigen Kalküls.

Diese vielschichtigen Wechselbeziehungen zwischen Zentralbank und Geschäftsbanken sind ein Dauerzustand. Da Geldpolitik und Antizipation der Geldpolitik unter Unsicherheit stattfinden, will die Zentralbank sich im Hinblick auf ihren zukünftigen Kurs normalerweise nicht festlegen. Gibt es überraschende Entwicklungen, die eine Neueinschätzung der Geldpolitik bedingen, könnte das zu Komplikationen (im Sinne von Irritationen, Vertrauensverlusten, Finanzmarktinstabilitäten) führen.

Das soll nicht heißen, dass Geldpolitik normalerweise komplikationslos verlaufen würde. Es liegt in der Natur der unsicheren Zukunft, dass es eigentlich immer irgendwelche Überraschungen gibt, alle Einschätzungen und Pläne daher notwendigerweise immer imperfekt und unvollständig sind.

Zur gemütlichen Normalität der Geldpolitik vor der Krise zählte des Weiteren auch noch der Glaube an die Macht der Geldpolitik, über den kurzfristigen Zins die Inflation wirksam zu kontrollieren und dabei auch die Konjunktur zu glätten; während Finanzmärkte und Banken immer effizienter und stabiler würden. Die Mainstream-Makroökonomie hielt dazu beeindruckend smarte Modelle bereit, die von Banken und Geld vollständig abstrahierten. Man hatte also alles im Griff, was wichtig war; glaubte man das auf jeden Fall.

Seit 2007 sind Zentralbanker und Mainstream-Makroökonomen – in ihrer „Unabhängigkeit“ und verblüffenden Ignoranz vereint – brutal von der Realität überrollt worden. Die Reden von Janet Yellen und Mario Draghi zeigen, dass sich die Vorstellungen zum Finanzsystem in der Welt der Zentralbanker seit der Krise auch etwas gewandelt haben. Einiges wurde unternommen, um die Stabilität und Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems zu stärken.

Die Krisenpolitik der Zentralbanken

Die Zentralbanker glauben heute, dass diese Anstrengungen Früchte getragen haben. Anders als so manche Lobbyisten und Politiker, die von purer Gier und Dummheit umtrieben sind, wollen sie nicht zum Status Quo Ante zurückkehren. Ansonsten glauben sie aber – wie gesagt – dass es langsam an der Zeit wäre, den Marsch der Rückkehr zur geldpolitischen Normalität anzutreten.

Rückkehr zur Normalität bedeutet Ausstieg aus der „unkonventionellen“ oder „experimentellen“ Geldpolitik, Beendigung des Krisenmodus. Ein „cold turkey“-Austieg oder -Entzug allerdings wird nirgends ernsthaft erwogen. Langsam und sachte, das ist die allgemeine Devise. In Amerika übt man sich schon seit einigen Jahren in Normalisierung, aber buchstäblich im Schneckentempo. In der Eurozone befindet man sich noch in der vorläufigen Erörterungsphase.

Die Krisenpolitik der Zentralbanken, aus der man heute langsam austeigen will, hat verschiedene Elemente beinhaltet. Erstens wurde der geldpolitische Zins ungewöhnlich tief gesenkt. Zum Beispiel bis auf null. Vor der Krise hatte man an eine „zero lower bound“, also an eine (Nominal-)Zinsuntergrenze von null geglaubt. Bei null angekommen entstand dann die Hoffnung, dass es doch eine noch niedrigere „effective lower bound“ für den Nominalzins geben könnte. Einige Zentralbanken wie die EZB experimentierten also mit Negativzinspolitik.

Zweitens haben sich die Zentralbanken in ihrer Kommunikation zum Beispiel zinspolitisch für geraume Zeit festgelegt („forward guidance“), indem sie sich etwa verpflichteten (also den Märkten versprachen), den kurzfristigen Zins für längere Zeit nicht wieder zu erhöhen. Über diese konkretere Erwartungssteuerung wollte man auch die längerfristigen Zinsen stärker senken als dies über den kurzfristigen Zins allein sonst möglich gewesen wäre. Ein solches Versprechen seitens der Zentralbank entzieht dem Markt Luft und Phantasie für Zinserhöhungserwartungen. Wetten kann man dann eigentlich nur noch, wenn man der Zentralbank traut, in eine Richtung: auf sinkende Zinsen.

Ein spezifisch für die Eurozone gestricktes Mittel dieser Art war auch das „Outright Monetary Transactions“ (OMT) Programm der EZB. Das war im Kern eine Art Androhung der EZB an die Märkte, unter gewissen Bedingungen Staatsanleihen von attackierten Euromitgliedsländern am Markt zu kaufen. Diese Drohung machte Marktwetten gegen diese Staaten wieder riskant, eben zu Wetten gegen die EZB. Wenn die EZB, wie angedroht, kauft und damit Marktpreise unterstützt, drohen denjenigen Verluste, die auf sinkende Kurse wetten. Auch das entzieht dem Markt Luft für Zinserhöhungserwartungen (und Mut für entsprechende Wetten auf den Eurozerfall).

Drittens wurde auf vielfältige Art und Weise die Bilanz der Zentralbank als Instrument der Geldpolitik eingesetzt. Volumen und Zusammensetzung der Zentralbankbilanzen haben sich daher seit der Krise stark gewandelt. Dies geschah entweder passiv, weil die Zentralbank den Banken unter bestimmten attraktiven Bedingungen neue Kreditoptionen (oder Wertpapierverkaufsoptionen) gewährt hat. Oder aktiv, weil die Zentralbank selbst am offenen Markt (massenhaft) Wertpapiere gekauft hat.

Grundsätzlich ist Zinssenkung (und allgemeine Lockerung der Finanzierungsbedingungen) das allen Maßnahmen gemeinsame Ziel gewesen – und zwar nicht nur der kurzfristigen, sondern auch der langfristigen Zinsen.

Allgemein helfen Zinssenkungen Schuldnern. Schuldner geraten in der Krise besonders unter Druck, was über Kettenreaktionen dann auch das Finanzsystem und die Wirtschaft insgesamt bedrohen kann. Zinssenkungen und Kreditlockerungen sollen auch das Schuldenmachen und Geldausgaben erleichtern und motivieren, was einer drohenden Deflation entgegenwirken und eine Konjunkturerholung unterstützen würde.

Geldpolitischen Normalisierung mit Risiken

Jetzt soll es geldpolitisch aber wieder in die andere Richtung gehen. Der Patient soll vom Sauerstoffgerät abgeklemmt und aus der Intensivstation entlassen werden.

Wendepunkte oder gravierende Kursanpassungen der Geldpolitik sind immer kritische Zeiten. Heute ist die Situation aus mehreren Gründen besonders kritisch. Einerseits, weil man sich so viele Jahre in unbekanntem Terrain bewegt (experimentiert) hat und eben auch Normalisierung nach dem langen Exkurs ins Extreme wiederum geldpolitisches Neuland bedeutet. Andererseits macht aber auch gerade der Erfolg dieser Politik die Situation wiederum besonders brisant: die Zinsen wurden erfolgreich so tief gesenkt, und die Vermögenspreise sind dabei in so luftige Höhe angestiegen, dass das Absturzpotential heute besonders groß erscheint.

Damit ist unmittelbar klar, dass die Kommunikation der geldpolitischen Normalisierung vor ganz besonderen Herausforderungen steht. Man wird sicher keinen Kurscrash auslösen wollen. Aber die Gefahr dafür ist heute ohne Frage stark erhöht.

Die Herausforderungen betreffen alle drei Elemente: den kurzfristigen Zins, Forward Guidance und die Entwicklung der Zentralbankbilanz sowie die Sequenzierung und jeweilige Dosierung der Anpassungen. Und das alles noch dazu im internationalen Kontext. Im Frühjahr 2013 genügte schon die Bemerkung der damaligen Federal Reserve Chairperson Ben Bernanke, dass QE3 nicht unendlich fortgeführt werden würde, um auf den internationalen Finanzmärkten erhebliche Spannungen auszulösen („Taper Tantrum“).

Am meisten Ungewissheit und Fußkälte besteht im Hinblick auf die Normalisierung der Zentralbankbilanz. Es ist bis heute kontrovers, wie groß der Beitrag dieses Elements bei der Lockerung der Geldpolitik überhaupt war. Entsprechend weit gehen auch die Meinungen darüber auseinander, welchen Einfluss die Normalisierung (Schrumpfung) der Zentralbankbilanz bei der geldpolitischen Straffung haben wird.

Manche Forscher fürchteten damals eine extrem hohe Wirksamkeit von Quantitative Easing (QE). Eine Gruppe Konservativer (siehe hier), die auch den „führenden“ Mainstream-Geldökonomen John Taylor der Universität Stanford miteinschloss, warnten Ben Bernanke im November 2010, also noch zu Zeiten von „QE2“, vor „currency debasement and inflation“. Hierbei handelt es sich um Stahlhelm-Monetaristen, die ihren Oberguru Milton Friedman nicht begriffen haben und wenig von Geld und Finanzen verstehen. Die moderne Mainstream Makroökonomie kann stolz darauf sein, eine nach dem großen Gelddenker John Taylor benannte Regel („Taylor-Rule“) in ihrem Mittelpunkt zu haben. Das macht sie heute sicher viel klüger und verlässlicher als vor der großen Krise.

Andere Forscher dagegen hielten QE für mehr oder weniger wirkungslos, jedenfalls in Bezug auf die Inflationsentwicklung.

Fingerspitzengefühl und Glück

Tatsächlich war QE nicht die einzige Maßnahme, die den Umfang und die Zusammensetzung der Zentralbankbilanzen stark verändert hat. Die EZB zum Beispiel hat aus institutionellen und intellektuellen Gründen QE erst sehr spät eingesetzt. Sehr lange begrenzte sie sich darauf, den Banken Refinanzierungsgeschäfte mit sehr langer (dreijähriger) Laufzeit anzubieten.

Einerseits waren viele Banken auf solche Unterstützung seitens der Zentralbank angewiesen, weil die Refinanzierung über den Geldmarkt (also von anderen Banken) „eingefroren“ war. Andererseits lag es im Interesse der EZB, die Banken zum Erwerb von Staatsanleihen zu motivieren.

Die Erwartungssteuerung spielte dabei wiederum eine sehr große Rolle. Denn die einzelne Bank würde den Einstieg in attackierte Staatsschulden nur wagen, wenn sie daran glaubte, dass auch genügend andere nunmehr in dieselbe Richtung handeln würden (statt weiter dagegen zu wetten). Das Wetten gegen bestimmte Länder musste durchbrochen werden. Die EZB musste durch ihre Worte und Taten überzeugen und Vertrauen schaffen.

Jedenfalls hatte die EZB sehr lange nur begrenzt und zu akuten Zeiten selbst Staatsanleihen gekauft und stattdessen von den Banken kaufen lassen; was den Schaden zumindest zu begrenzen geholfen hat. Für die Banken war das ebenfalls lukrativ. Denn die Renditen beim Einstieg in die Papiere der attackierten Staaten waren hoch, Kursgewinne lockten, was wiederum auch das Eigenkapital der Banken stärkte und so den Druck zum „Deleveraging“ entsprechend verminderte. Diese (passive) Art der Ausweitung der Zentralbankbilanz kehrt sich dann ganz automatisch bei Fälligkeit der Refinanzierungskredite wieder um. Oder schneller, sofern die Banken eine vorzeitige Tilgungsoption haben und ausüben.

Es ist aber die aktive Ausweitung der Zentralbankbilanz durch massenhafte Offenmarktkäufe (von Staatsanleihen) der Zentralbank (bzw. ihre Umkehr), die heute zunehmend im Visier der Märkte steht.

Grundsätzlich kehren sich auch diese Maßnahmen bei Fälligkeit der erworbenen Wertpapiere automatisch wieder um. Abhängig von der Restlaufzeit der Titel, könnte der Normalisierungsprozess also entsprechend lange dauern. Die Zentralbank kann den Prozess beliebig verlangsamen, indem sie weiterhin einen Teil der fällig werdenden Papiere durch Neukäufe ersetzt. Bislang ist die natürliche Schrumpfung der Zentralbankbilanz in Amerika jedoch noch gar nicht geschehen, weil die Federal Reserve fällige Wertpapiere durch Neukäufe voll kompensiert hat.

Andererseits kann die Zentralbank theoretisch(!) ihre Bilanz von heute auf morgen auch vollständig „normalisieren“, indem sie einfach alle erworbenen Titel wieder am Markt verkauft.

Es gibt also eine weite Bandbreite möglicher Anpassungspfade der Zentralbankbilanz, die von abrupter Totalschrumpfkur bis hin zu nur teilweise kompensierenden Neukäufen, also verzögerter „natürlicher“ Schrumpfung reichen.

Schon aufgrund der „Signalwirkung“ (Stichwort: Kommunikation) werden Zentralbanken weiterhin radikale („schockende“) Maßnahmen vermeiden. Großvolumige Verkäufe können selbst auf recht liquiden Märkten direkt unerwünscht große Preiseffekte haben. Die Zentralbank wird in ihrer Planung auch die Lage der öffentlichen Finanzen, laufende Refinanzierungsvolumen und das Debt-Management der Schuldenagentur berücksichtigen. Denn auch so manche Marktakteure widmen diesen Strömen hinreichend viel Aufmerksamkeit.

Laut Keynes‘ Liquiditätspräferenztheorie sind die herrschenden Finanzmarktpreise – als Ausdruck eines Bestandsgleichgewichts – aber besonders stark von Marktkonventionen und -erwartungen geprägt. Ströme finden dabei natürlich laufend statt, auch zur Nettoneuverschuldung. Aber das Bankensystem kann grundsätzlich auch laufend neue Liquidität produzieren.

Im Prinzip sind die notwendigen Bilanzanpassungen zur Normalisierung der Geldpolitik ohne Panik und größere Markterschütterungen unter bestimmten Gegebenheiten vorstellbar. Garantiert ist allerdings gar nichts. Auch Panik und Zusammenbruch sind vorstellbar. Fingerspitzengefühl und Glück sind mit Sicherheit gefragt.

Sind wir bereit?

Der Punkt ist, dass die Zentralbanken die von ihnen im Zuge von QE erworbenen Wertpapiere nur auf die eigene Bilanz genommen hat, weil die Banken dazu damals – trotz extrem niedriger kurzfristiger Zinsen und Forward Guidance – nicht willig und/oder fähig waren.

Bei der traditionellen Funktion als „lender of last resort“ stellt die Zentralbank ihre Bilanz temporär zur Verfügung, weil die Banken das Vertrauen zum Liquiditätsausgleich untereinander verloren haben. (Ich spreche hier natürlich nicht vom „Run“ des Publikums auf eine Bank, wofür es die Einlagensicherung gibt.)

Eine Variante hiervon wird heute auch als „market making of last resort“ bezeichnet, weil die Zentralbank ihre Bilanz temporär auch als Quasi Market Maker zur Verfügung stellen kann, um so die Funktionsfähigkeit bestimmter gestresster Finanzmärkte wiederherzustellen. Im Grunde handelt es sich beim QE um eine „buying of last resort“ Variante des Rettungsgeschäfts: Die Zentralbank kauft, weil kein anderer willig und/oder fähig ist, in dem Maße zu kaufen, dass geeignet wäre, ein gewünscht niedriges Niveau der langfristigen Zinsen herzustellen.

Im Umkehrschluss lautet die kritische Frage daher, ob das Banken- und Finanzsystem heute gesund genug und willig ist, das QE-Portfolio der Zentralbank „zu übernehmen“, ohne dass es dabei zu erheblichen und womöglich panikartigen Störungen des Portfoliogleichgewichts, also der Zinsen und Vermögenspreise und der Kreditverfügbarkeit, kommt. Eine abrupte Verschärfung der Finanzierungsbedingungen wäre für Finanzsystem und Wirtschaft eine Herausforderung. Sind wir bereit? Unter welchen Bedingungen kann das funktionieren?

Wir werden uns im nächsten Beitrag auf Keynes‘ Überlegungen zur Liquiditätsfalle zurückbesinnen.

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