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Finanzsystem | 19.09.2017 (editiert am 21.09.2017)

Globalisierung, Finanzmärkte und Lohnentwicklung – 2

Mit der Ölpreiskrise begann nicht nur der Konsens einer an der Produktivität orientierten Lohnpolitik zu bröckeln. Damit einher ging auch eine von Hyman Minsky prognostizierte finanzielle Instabilität.

Bereits in den 1970er Jahren begann Hyman Minsky von finanziellen Unruhen in den USA zu sprechen, die vergleichbar mit der Instabilität der Vorkriegszeit seien (vgl. Minsky 1975, 1981, 1990 oder Whalen 2017).

Minsky’s Theorie der finanziellen Instabilität erhielt nach der Finanzkrise 2008 posthum viel Beifall. Er gehörte zu den keynesianisch geprägten Ökonomen, die der Auffassung waren, man habe bei der Standard-Interpretation von Keynes‘ General Theory wesentliche Teile übersehen oder fehlinterpretiert. Der wesentliche Beitrag Keynes sei ihm zu Folge die theoretische Fundierung eines Kapitalismus, der auf hochentwickelten Finanzinstitutionen basiert. Diese Form des Kapitalismus sei in sich instabil und müsse regelmäßig zu Krisen führen.

Grund hierfür ist die immer stärker werdende Spekulationsbereitschaft von Investoren in Phasen, die von einem stabilen Wachstum geprägt sind. Es ist diese temporäre Stabilität, die zur Instabilität führt.

Gehen wir dafür zunächst von einer gesunden Verbindlichkeitsstruktur aus (Hedge Finance). Wenn die Vorstandsetagen der Aktienunternehmen realisieren, dass gerade die Unternehmen mit einem höheren Verschuldungsgrad auch eine höhere Rendite aufweisen (bezogen auf das Eigenkapital), verändert sich flächendeckend die Risikobereitschaft und mit ihr die Verbindlichkeitsstruktur. Weil die Wirtschaft boomt und die Aussichten gut sind, erweisen sich diese Änderungen im Nachhinein als erfolgreich. Dieses Signal erhöht den Anreiz, sich weiter zu verschulden. Die erhöhte Kreditmenge führt zudem zu steigenden Preisen für Finanzanlagen.

Geblendet von den hohen Gewinnen bei steigenden Preisen werden die Unternehmer nun noch leichtsinniger und verschulden sich noch stärker. Zudem werden „innovative“ Finanzprodukte erschaffen, die weder der Erfinder noch der Regulierer im Detail versteht. Die Verschuldung steigt mit diesen Möglichkeiten weiter. Doch solange die erwarteten Gewinne ausreichen, um die Zinsen zu zahlen und man weiterhin neue Schulden aufnehmen kann, um alte Schulden zu begleichen, gibt es keine Zahlungsprobleme (Speculative Finance).

Irgendwann können die Unternehmen aber nicht einmal mehr die Zinstilgung aus den laufenden Gewinnen zahlen und müssen neue Schulden sogar zur Zinstilgung aufnehmen (Ponzi Finance). Die Verschuldung steigt nun immer schneller. Die Zentralbank befindet sich in einer Zwickmühle: Erkennt sie die Überhitzung der Wirtschaft und erhöht die Zinsen, sind die Kreditnehmer nicht mehr in der Lage diese zu bezahlen. Lässt sie die Zinsen niedrig, befeuert sie die Blase weiter. Spricht sich unter den Gläubigern rum, dass die Kreditnehmer zahlungsunfähig sind, wollen alle ihr Geld wiederhaben und das Kartenhaus bricht zusammen. Die Pleite von Lehmann Brothers wurde zu so einem Minsky-Moment.

Bilanzrezessionen

Wenn nun alle Gläubiger ihr Geld wiederhaben wollen und niemand bereit ist, alte Schulden durch neue Kredite zu finanzieren, beginnen die verschuldeten Unternehmen mit Notverkäufen von Vermögenswerten, um an Cash zu gelangen („sell a position to make a position“). Hierdurch fallen die Preise der Vermögenswerte, was die Bilanzen der Unternehmen weiter verschlechtert und zusätzliche Notverkäufe erfordert.

Weil die Unternehmen nun ihren gesamten Cash-Flow darauf verwenden, die Bilanzen zu säubern, fehlt ihnen Geld für Investitionen. Zudem wird nach einer solchen Krise die Unsicherheit sehr hoch sein und der Wille, sich zu verschulden, sehr gering. Die Folge sind hohe staatliche Defizite zur Stützung der Nachfrage oder eine hohe Arbeitslosigkeit.

Richard Koo, Chefökonom bei Nomura Research Tokio und früher an der Federal Reserve Bank of New York, hat in den 1990ern eine sehr ähnliche Theorie zur Erklärung der lange anhaltenden japanischen Rezessionsperiode entwickelt. Während Minsky sich stärker auf die Entwicklung konzentriert, die zu dem Crash geführt hat, beschreibt Koo, was seines Erachtens danach passieren sollte bzw. was es zu vermeiden gilt.

Im Einklang mit den Beiträgen auf Makroskop bezeichnet Koo Quantitative Easing als „Greatest Non-Monetary Event“ (Koo (2009, S. 73)). Dies erzeuge nichts weiter als Überschussreserven im Bankensektor und wäre vergleichbar mit einem Unternehmer, der auf seinem Verkaufsregal noch 100 unverkaufte Produkte stehen hat und die Hoffnung hegt, er würde mehr verkaufen, wenn er noch einmal 100 Produkte dazu stellt. Das Problem der Geldpolitik ist der fehlende Schuldner. Die Zentralbank kann den Geschäftsbanken noch so viel Reserven zur Verfügung stellen, wenn niemand einen Kredit nehmen will, wird die Bank keinen Kredit vergeben können.

Die erhöhte Ersparnis im Privatsektor führt daher zu einem Rückgang der Nachfrage, der Produktion und schließlich der Beschäftigung, wenn die fehlende Nachfrage nicht vom Staat ausgeglichen wird. Koo (2009) zeigt anhand von konsolidierten Bilanzen des Bankensektors in Japan, aber auch in den USA der 1930er, dass erst durch die Schuldenaufnahme des Staates die Geldmenge wieder steigen konnte. In einer Bilanzrezession ist die Geldpolitik völlig wirkungslos und nur die Fiskalpolitik kann die fehlende Nachfragelücke schließen.

Nach Koo (2011) befindet sich seit der globalen Finanzkrise die ganze Welt in einer Bilanzrezession. Solche Bilanzrezessionen sind langwierig, da der Unternehmenssektor über eine lange Phase der Überbewertung Finanzpapiere akkumuliert hat, die nun an Wert verloren haben. Japan hat seiner Meinung nach 15 Jahre gebraucht, bis die Bilanzen im Unternehmenssektor gesäubert waren.

Die Welt sollte sich also auf einen dauerhaften Anstieg der Staatsverschuldung einstellen. Die Alternative wäre ein globaler Anstieg der Arbeitslosigkeit, da die Investitionsgüternachfrage aus dem Unternehmenssektor noch über eine lange Zeit zu gering ausfallen wird. Die Regierungen sollten daher alle aufgeschobenen Großprojekte umsetzen und auf keinen Fall versuchen, den Haushalt zu sanieren.

In Deutschland sei die Bilanzrezession nach Koo bereits 2001 eingetreten. Nach dem Platzen der New Economy Blase waren viele deutsche Unternehmen faktisch pleite. In Folge dessen haben sie keine neuen Kredite aufgenommen und ihre Investitionen zurückgefahren. Auch die Bundesbank spricht von solchen bilanziellen Effekten. Mit dem Platzen der DotCom-Blase wurden Unternehmen in Deutschland zu Nettosparern. Ein Phänomen, dass seit den 80ern in vielen Industrienationen regelmäßig auftritt und den Staat zu dem letzten verfügbaren Schuldner macht (siehe auch hier).

Die USA schafften es übrigens, die Auswirkungen der Dotcom-Blase zu verringern, indem man die Hausmarktblase ausbaute. Von nun an bekamen auch die ärmeren Bevölkerungsschichten einen Hypothekenkredit, obwohl von vornerein abzusehen war, dass diese den Kredit nicht tilgen konnten. Dieser Markt für Kreditnehmer mit geringer Bonität ist der berühmt-berüchtigte Subprime-Markt. Alan Greenspans Plan war es, die Hausmarktblase solange am Leben zu halten, bis die Folgen der DotCom-Blase überwunden waren. Sobald die Unternehmen wieder bereinigte Bilanzen haben, hätten sie der Motor der Wirtschaft nach dem Platzen der DotCom-Blase sein können. Greenspan hatte das Ausmaß der Verschuldung aber offensichtlich unterschätzt.

Money Manager Capitalism

Minsky prägte ebenfalls den Begriff des „Money Manager Capitalism“, worunter er die zunehmende Bedeutung von Pensions- und Investmentfonds, großen Versicherungskonzernen etc. subsummierte, die kollektiv Geld sammeln und anlegen. In den USA sind inzwischen fast 70% der an der Börse notierten Unternehmen im Besitz solcher institutionellen Anleger (siehe Whalen (2017)). Die großen Portfolios, die von diesen Managern gelenkt werden, sind vor allem auf der Suche nach kurzfristigen Renditen, nicht nach langfristigen Investitionsmöglichkeiten.

Diese Geldmanager schaffen sich zudem neue lukrative Märkte, etwa den für verbriefte Hypothekenkredite, die – wie wir heute wissen – das Ausmaß der globalen Finanzkrise 2008 erheblich vergrößert haben. Während der Hausbauer früher einen Kreditvertrag mit seiner Hausbank gemacht hat, wird die Hypothek heute verbrieft und weiterverkauft. Nun hat er einen Kreditvertrag mit weltweit verstreuten Investoren und die Bank hat die Hypotheken nicht mehr in ihren Büchern.

Dies führt zu einer Reihe von Problemen. Die Bank verdient an den Provisionen und trägt nun nicht mehr das Risiko, dass der Kreditnehmer zahlungsunfähig ist. Folglich ist die Bank auch nicht mehr an einer seriösen Einschätzung des Risikos interessiert.

Zudem werden Kredite häufig in Tranchen geteilt und gebündelt. Die Idee dahinter ist – wie so häufig der Fall – eine gar nicht so schlechte. Wenn man eine Vielzahl von Krediten mit fragwürdiger Bonität in kleine Tranchen teilt und neu zusammenpackt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass alle Kreditnehmer gleichzeitig zahlungsunfähig werden, sehr gering.

Doch wie so oft hatte die Sache einen Haken. Vor der Finanzkrise 2008 hatte dieses Vorgehen dazu geführt, dass man ein Bündel von Schrottkreditanteilen mit AAA bewertete. Und es hat Anreize geschafft, weitere Kredite an einkommensschwache Haushalte zu vergeben. Man fühlte sich wohl in dem Glauben, man könne so die Risiken herunterrechnen.

Das Wesen einer globalen Finanzkrise ist aber gerade, dass alle Kreditnehmer gleichzeitig Pleite gehen, wenn die Vermögenswerte drastisch fallen. Durch die Verbriefungen wurde dieser Absturz noch verstärkt. Bis heute gilt an den Finanzmärkten: Was sich irgendwie verbriefen lässt, wird auch verbrieft.

Minksy kritisierte diese Entwicklung, weil sie das Wachstum hemmt und Ungleichheit als auch Unsicherheit erhöht. Internationale Anleger können große Investitionssummen schnell von einem Land in ein anderes transferieren, wenn die Rendite nicht den Vorstellungen entspricht. So wird Druck aufgebaut, möglichst hohe Renditen zu erwirtschaften, und es kommt sogar zu Werksschließungen von Fabriken, die nach wie vor Gewinne erbringen. Kurzfristig und einzelwirtschaftlich lassen sich Profite immer erhöhen, indem man die Löhne senkt und Investitionen zurückhält.

Zudem führt der vermehrte internationale Kapitalverkehr dazu, dass Wechselkursrelationen von den Portfolioentscheidungen der Geldmanager bestimmt werden und nicht mehr durch die Handelsbeziehungen wie es ökonomisch sinnvoll wäre, um Leistungsbilanzungleichgewichte abzubauen. Die Deindustrialisierung der USA zu Beginn der 1980er führte Minsky zu großen Teilen auf einen überbewerteten Dollar zurück, bedingt durch die spekulativen Portfolioentscheidungen der Geldmanager bei hohen US-Zinsen. Dies wiederum erhöht den Druck auf Arbeitnehmer, niedrigere Löhne zu akzeptieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben.


Literatur

Koo, R. C. (2009), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japans Great Recession, John Wiley & Sons.

Koo, R. C (2014), The Escape from Balance Sheet Recession and the Q.E. Trap: A Hazardous Road for the World Economy, Wiley.

Koo, R. C. (2011) The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics, real-world economics review, 19–37, http://www.paecon.net/PAEReview/issue58/Koo58.pdf

Minsky, H.P. (1975), The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and an Alternative to „Standard Theory“, Hyman P. Minsky Archive. 38,
http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/38

Minsky, H.P. (1981), The Breakdown of the 1960s Policy Synthesis, Hyman P. Minsky Archive. 166. http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/166

Minsky, H.P. (1990), John Maynard Keynes – Finanzierungsprozesse, Investition und Instabilität des Kapitalismus (aus dem Englischen übersetzt und mit einem Nachwort versehen von D. Gerlach), Originalausgabe 1975, Marburg/London: Metropolis.

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