Weltwirtschaft | 08.09.2017

Zentralbanker sorgen sich

Die anvisierte Normalisierung der Geldpolitik ist in Jackson Hole zwar nicht explizit besprochen worden. Ihr Schatten bildete aber den alle Themen verbindenden Hintergrund.

Auch in diesem Jahr lud die Federal Reserve Bank von Kansas City wieder zu ihrem traditionell im Spätsommer stattfindenden wirtschaftspolitischen Symposium von Jackson Hole ein. Das Thema in diesem Jahr lautete: „Fostering a dynamic global economy“. Auserwählte wirtschaftspolitische Prominenz aus den USA und dem Ausland traf sich in der fernen Wildnis des US-Bundesstaates Wyoming, um sich über die Förderung der Dynamik der Weltwirtschaft auszutauschen.

Sowohl die Federal Reserve Vorsitzende Janet Yellen als auch EZB-Präsident Mario Draghi standen auf der Rednerliste. Unter den Gästen war auch der Governeur der Bank of Japan Haruhiko Karuda. Hochkarätiger kann es in der Welt der Zentralbanker also kaum zugehen, wenngleich aus China in diesem Jahr kein Vertreter dabei war. (Ob das vielleicht mit den mittlerweile zunehmend strapazierten Beziehungen zwischen der Trump Administration und China zu tun hat, darüber lässt sich spekulieren.) Unter den weiteren am Jahressymposium teilnehmenden Zentralbankern war jedenfalls auch der Präsident der Deutschen Bundesbank Jens Weidmann.

Für die mächtigsten Zentralbanker dieser Welt steht in näherer Zukunft einiges auf dem Spiel. Wegweisende geldpolitische Entscheidungen werden im Herbst insbesondere von der Federal Reserve und der EZB erwartet.

Denn vermutlich schon im September wird die Federal Reserve Details zu ihrer Strategie der geplanten Schrumpfung der Bilanzsumme der amerikanischen Zentralbank bekanntgeben. Die Bilanzsumme der Federal Reserve war durch ihre jahrelange Politik des „Quantitative Easing“ mittels Offenmarktkäufen von Wertpapieren im großen Umfang stark angewachsen. Seit Oktober 2014, als die Käufe eingestellt wurden, hat die Federal Reserve das Volumen ihres QE Wertpapierportfolio (und ihre Bilanzsumme) in etwa konstant gehalten, indem sie zumindest die „natürliche“ Bilanzschrumpfung bei Fälligkeit von Wertpapieren weiterhin durch Neukäufe (sogenannte Reinvestitionen) kompensiert hat. Jetzt aber soll ihre Bilanz als Aspekt der „Normalisierung“ der Geldpolitik bald wirklich gezielt schrumpfen.

Anders als im Fall der Federal Reserve läuft das QE-Programm der EZB zurzeit noch, und die Bilanzsumme der EZB wächst entsprechend jeden Monat um circa 60 Milliarden Euro. Doch nach aktuellem Stand ist für das Ankaufsprogramm der EZB ein mögliches Auslaufen der Käufe zum Jahresende vorgemerkt. Sofern der Zentralbankrat nicht befindet, dass sich die Inflationsentwicklung in der Eurozone noch immer nicht nachhaltig derart angepasst hat, um in der mittleren Frist wieder mit der angepeilten Inflationsrate von knapp unter zwei Prozent im Einklang zu stehen.

Im Raume steht also eine mögliche weitere Verlängerung des QE-Programms bis ins nächste Jahr. Vielleicht im reduzierten Umfang, vielleicht unter veränderten Programmparametern – sowie mehr Klarheit über die Frage, wie sich die EZB die weitere Entwicklung ihrer Bilanzsumme nach dem Auslaufen des QE Programms und in Verbindung mit ihrer (Negativ-)Zinspolitik vorstellen mag.

Im Fall der Bank of Japan bleibt noch etwas länger Zeit. Die Dritte im globalen QE Trio der wichtigsten Zentralbanken wird ihre Bilanzsumme wohl zumindest im nächsten Jahr noch durch weitere Wertpapierkäufe aktiv anschwellen lassen. Ihre Wertpapierkäufe haben sich zwar bereits etwas verlangsamt, zumal Japans Zentralbank zu einer gezielten Steuerung der Zinsstrukturkurve übergegangen ist, aber bis zum Ende der Amtszeit von Karuda im nächsten Frühjahr erwarte ich keinen grundlegenden Kurswechsel. Auch Japan nimmt an der leichten weltwirtschaftlichen Erholung teil. Inflation ist im Land der aufgehenden Sonne trotz wildester Gelddruckorgien der japanischen Zentralbank und weiter ansteigender Staatsverschuldung aber noch immer nicht festzustellen.

Damit ist dann schon einmal eines sicher: Die Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken wird weiterhin „out of sync“ bleiben. Dieser mangelnde Gleichschritt der globalen Geldpolitik hat seit 2010 unter anderem zu gravierenden Wechselkursbewegungen beigetragen. Es heißt, dass sich heute in der Eurozone zumindest die Sorge um den starken Euro in einem starken Boom befindet. Jedes Anzeichen für eine Straffung der US-Geldpolitik wäre in Europas Stabilitätsgemeinschaft demnach wohl höchst willkommen.

Wer sich aber vom Treffen in Jackson Hole neue Einblicke zu diesen kritischen geldpolitischen Entscheidungen erhofft hatte, der wurde enttäuscht. Sowohl Janet Yellen als auch Mario Draghi hielten sich zur Geldpolitik gezielt bedeckt. Sie sprachen – öffentlich – über alles andere, nur nicht zur Geldpolitik. Und das war im gewissen Sinne ja auch mit dem Titel des Jackson Hole Symposiums im Einklang, sofern man den Begriff Dynamik allein mit „langfristigen“ Trends der Produktivitätsentwicklung und des Strukturwandels, nicht aber mit „kurzfristigen“ Konjunkturbewegungen in Verbindung bringt. Die Mainstreamtheorie unternimmt traditionell eine solche künstliche Trennung und schreibt der Geldpolitik bestenfalls realwirtschaftliche Wirkungen in der kurzen Frist zu, während sie in der langen Frist allein das Preisniveau betreffen soll.

Eine Reihe von Forschungspapieren und Beiträgen widmete sich so Themen wie dem Wettbewerb auf US-Produktmärkten und den Verteilungswirkungen des internationalen Handels sowie neueren Entwicklungen im internationalen Handel selbst. Andere Papiere und Beiträge betrafen die Wirksamkeit expansiver Fiskalpolitik und die Herausforderung der nationalen Wirtschaftspolitik, bei international integrierten Finanzmärkten eine möglichst ausgewogene weltwirtschaftliche Entwicklung zu erreichen. (hier ist das Programm)

Beim ersten Thema geht es um die Beobachtung einer verminderten Anzahl von Unternehmensneugründungen, was als Ausdruck verminderter Marktdynamik und als mögliche Ursache des seit der Finanzkrise stark verlangsamten Produktivitätswachstums untersucht wurde. Die Ergebnisse bestärken diese Hypothese allerdings nicht. Sie unterstreichen noch dazu auch grundlegende Zweifel an der empirischen Bedeutung des Schumpeter‘schen Prozesses der schöpferischen Zerstörung.

Mich verwundert es eher weniger, dass in der heutigen Welt der Megaunternehmen, und speziell der Bedeutung der Mega-Multinationals im internationalen Handel, auch die schöpferische Zerstörung überwiegend innerhalb der Unternehmen stattfindet. Eine Erklärung für das verlangsamte Produktivitätswachstum lieferte die untersuchte Hypothese jedenfalls nicht.

Die Frage der Verteilungswirkungen des internationalen Handels ist momentan in den USA von höchster politischer Brisanz. Während die Wirtschaftstheorie – und das neoliberale Mantra der Marktliberalisierung zur allgemeinen und ewigen Glückseligkeit – stets die gegenseitigen Vorteile des internationalen Handels beschwört, scheint sich ganz(?) Amerika zurzeit als Verlierer der Globalisierung zu fühlen. Oder aber diejenigen wenigen(?) Amerikaner, die von der Globalisierung besonders stark profitiert haben, halten zurzeit weniger lautstark und weniger wirksam dagegen.

Dass der internationale Handel heftige Verteilungswirkungen haben kann, die von der Wirtschafts- und Sozialpolitik auch nicht zwingend kompensiert werden müssen, ist natürlich eine aus vielen Entwicklungsländern bekannte Erfahrung: über Nacht können sich nur wenige Glückliche riesige Vermögen erschließen, während andere vielleicht zahlreiche und womöglich bereits sehr arme Bevölkerungsgruppen ihre Lebensgrundlage untergraben sehen.

In der Tat betreffen die empirischen Untersuchungen, der in Jackson Hole diskutierten Forschungsarbeiten die Erfahrungen von Entwicklungsländern. Sie zeigen, dass etwaige negative Verteilungswirkungen stark geographisch konzentriert und auch sehr nachhaltig sein können. Nicht nur erwachsene Erwerbstätige sind dabei die unmittelbaren Verlierer, sondern auch ihre Kinder und ganze Gemeinden: schlechtere Versorgung mit öffentlichen Gütern, schlechtere Bildungsergebnisse, schlechtere Gesundheit, steigende Kriminalität, das sind nur einige Beispiele möglicher nachhaltiger ungünstiger Entwicklungen.

Und sie klingen allesamt sehr ähnlich den Entwicklungen, wie es sie eben auch in Amerika – und zwar in vielen Regionen Amerikas – gegeben hat. Amerikaner sind zwar im Durchschnitt viel reicher als die Menschen in Entwicklungsländern, und auch Amerikas Staatswesen ist grundsätzlich viel höher entwickelt, und dennoch ist auch in Amerika der Prozess der Globalisierung mit einer starken Zunahme der Ungleichheit einhergegangen. Es hat viele Verlierer gegeben, die heute lautstark aufbegehren.

Der Glaube, dass der Markt allein irgendwie immer alles richten würde, hat sich wohl doch nicht bestätigt. Oder hat die Wirtschafts- und Sozialpolitik etwa nicht ausgleichend genug gewirkt? Amerikas nationalistisch-populistische Bewegung, die von Donald Trump so wunderbar politisch instrumentalisiert wurde, sieht heute die Hauptschuldigen im Ausland (Immigranten eingeschlossen). Die Realität ist natürlich wesentlich vielschichtiger, die eigentlich Verantwortlichen (wie auch die großen Profiteure) häufig „much closer to home“. Auch und insbesondere in Amerika. Denn Amerikas Wirtschafts- und Sozialpolitik hat die wachsende Ungleichheit in vielfacher Weise selbst noch weiter verstärkt.

Es ist jedenfalls begrüßenswert, dass auf dem Jackson Hole Symposium Forschungsarbeiten diskutiert werden, die ein grelles Licht auf die für viele Menschen brutale Realität der Hyper-Globalisierung – vorbehaltlose Marktöffnung bei Rückzug der Politik – werfen, statt immer nur die wohlklingenden Mythen vom gegenseitigen Nutzen des internationalen Handels zu bemühen. Die Bedingungen bestehen eben nicht automatisch, sie müssen gezielt geschaffen werden, damit der internationale Handel gegenseitigen Nutzen für die beteiligten Länder abwirft und auch vernünftig innerhalb der Gesellschaften verteilt wird. Kein Markt sorgt automatisch für den notwendigen Ausgleich zwischen Gewinnern und Verlierern. Die nationale Wirtschafts- und Sozialpolitik kann und muss hier liefern – oder halt auch auf diesem Gebiet versagen.

Versagt hat seit der Finanzkrise auch und insbesondere die Fiskalpolitik. Das bestätigt einmal mehr die in Jackson Hole diskutierte Untersuchung zu diesem Thema, die insbesondere in Deutschland und der Eurozone geltende Glaubenssätze grundlegend in Frage stellt. Sowohl die Wirksamkeit eines Konjunkturprogramms als auch der Einfluss auf die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen hängt laut dieser Studie sehr stark von der aktuellen Wirtschaftslage ab. Staatliche Ausgabenprogramme können in einer schwachen Wirtschaft sowohl die Konjunktur anregen als auch die Schuldenquote (sowie Zinsen und Spreads auf Credit Default Swaps) reduzieren. In einer schwachen Wirtschaftslage besteht also kein Konflikt oder Trade-Off zwischen Konjunkturstärkung und finanzpolitischer Nachhaltigkeit.

Für die Wirtschaftspolitik in der Eurozone – aber auch für die verfrühte Sparpolitik in Amerika ab 2011 – impliziert das (überhaupt nicht überraschende!) Ergebnis eine vernichtende Kritik. Die Verantwortlichen mögen sich inzwischen für die Erholung von der von ihnen zu verantwortenden tiefen Krise „thanks to decisive EU action“ feiern (hier). Aber nur, um neue Weltrekorde der Heuchelei aufzustellen.

Zentraler Gegenstand der Diskussionsrunde zur angestrebten Ausgewogenheit der weltwirtschaftlichen Entwicklung waren die – alten und neuen – „globalen (Leistungsbilanz-)Ungleichgewichte“. Die waren schon vor der internationalen Krise ein heißes Thema gewesen – und sie sind es heute wieder. Die globalen Ungleichgewichte von heute sind zwar insgesamt kleiner als damals, aber zumindest eine zentrale Konstante gibt es: Amerika findet sich beständig auf der Defizitseite wieder. Und die wird heute mehr als je in Amerika als Verliererseite angesehen; und entsprechend dagegen agiert.

Die diskutierte Forschungsarbeit betont, dass sich die Zusammensetzung der globalen Ungleichgewichte auf der Überschussseite stark gewandelt hat. Vor der Krise standen insbesondere China, ölexportierende Länder sowie Entwicklungs- und Schwellenländer allgemein auf der Seite der Überschussländer; die Eurozone insgesamt hatte damals eine ausgeglichene Leistungsbilanz. Heute dagegen sind die globalen Ungleichgewichte, abgesehen von China, im Grunde eher eine Angelegenheit der entwickelten Länder unter sich: die großen Überschüsse sieht man heute in Japan, Südkorea und natürlich in Deutschland sowie der Eurozone insgesamt. Der Fiskalpolitik wird dabei eine mitunter kritische Bedeutung zugesprochen, was am Beispiel der deutschen Sparpolitik unmittelbar einleuchtend wirkt. Deutschland und die Eurozone sanieren ihre öffentlichen Finanzen mittels des verstärkten Schuldenmachens im Rest der Welt und fühlen sich dabei womöglich als Insel der Vernunft und Stabilität.

Insgesamt sticht für mich der Eindruck hervor, wie stark man in der Welt der Zentralbanker heute überall über diese Entwicklungen besorgt zu sein scheint: die Wirtschaftsdynamik hat stark nachgelassen, was u.a. die Verteilungsspielräume einengt und den besänftigenden Einfluss allgemein steigenden Wohlstands untergräbt; gleichzeitig hat die Ungleichheit extreme Ausmaße erreicht, was zunehmend mit der Liberalisierung und Globalisierung der Märkte in Verbindung gebracht wird; eine konstruktivere Fiskalpolitik ist zwar problemlos vorstellbar, aber, legt man die jüngeren Erfahrungen in Europa und Amerika zugrunde, kaum zu erwarten; derweil nehmen auch globale Spannungen immer weiter zu und beengen den Spielraum der nationalen Geldpolitik zusätzlich, da akute Risiken möglicher neuer Instabilitäten an den Devisen- und Finanzmärkten kaum von der Hand zu weisen sind.

So ist es auch sehr interessant, an welchem Risikoherd Janet Yellen und Mario Draghi ihre jeweiligen Beiträge angesiedelt haben. Beide betonten die Bedeutung der Stabilität des Finanzsystems und die Verantwortung der Finanzregulierung und -aufsicht, was in einer globalisierenden Welt funktionierende internationale Kooperation auf diesem Gebiet voraussetzen würde.

Janet Yellen ließ die Ursachen und Folgen der großen Krise von vor rund zehn Jahren Revue passieren. Ihr konkretes Anliegen ist, dass:

„Already, for some, memories of this experience may be fading—memories of just how costly the financial crisis was and of why certain steps were taken in response.”

Der amerikanische Hintergrund ihrer Sorge sind jüngste Initiativen der Lobbyisten und Trump Administration zur erneuten Finanzderegulierung. Yellen betont daher, dass die Finanzreformen seit der Krise das Finanzsystem stabiler und krisenresistenter gemacht haben, ohne dabei Wachstum und Dynamik der Wirtschaft ungebührlich zu behindern; auch die wieder sehr üppigen Gewinne der Banken und anderen Finanzakteure sowie die Boni der großen Macher nicht, möchte man hier hinzufügen. Yellen warnt jedenfalls eindringlich davor, Regulierung und Aufsicht wieder aufzuweichen.

Auch Mario Draghi findet hierfür unterstützende Worte; es scheint fast, als hätte es hier eine Abstimmung gegeben. Er legt in seiner Rede aber mehr Gewicht auf offene globale Märkte allgemein. Das ist auch sofort verständlich, betrachtet man die überragende Bedeutung der Weltwirtschaft für das Überleben des Euro seit der Krise. Ohne die externe Unterstützung dank Erholung der Weltwirtschaft hätte die heimische Wirtschaftspolitik der Eurozone die Währungsunion zweifelsohne zerstört. Die Eurozone mit ihrem heute riesigen Leistungsbilanzüberschuss bleibt hier extrem verwundbar. Handelsprotektionismus ist die eine Gefahr, eine zu kräftige Euroaufwertung eine weitere. Zusätzlich unterstreicht Draghi aber auch die enge Beziehung zwischen Finanzsystemstabilität einerseits, gesichert durch reformierte Regulierung und Aufsicht, und Geldpolitik andererseits:

„when monetary policy is accommodative, lax regulation runs the risk of stoking financial imbalances. By contrast, the stronger regulatory regime that we have now has enabled economies to endure a long period of low interest rates without any significant side-effects on financial stability, which has been crucial for stabilising demand and inflation worldwide. With monetary policy globally very expansionary, regulators should be wary of rekindling the incentives that led to the crisis.”

Die Geldpolitik der EZB und Federal Reserve hat zur Bekämpfung der Krise extreme Mittel eingesetzt, während sich die in der Krise verwundeten Banken lange im Rückzug befanden und die Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden bemüht waren, den Rahmen für ein zukünftig stabileres Finanzsystem zu schaffen.

Und so haben Yellen und Draghi indirekt eben doch zur Geldpolitik und den besonderen Herausforderungen an die Geldpolitik heute Stellung genommen. Da gibt es nicht nur all jene, in den Forschungsarbeiten zum Jackson Hole Symposium diskutierten Themen, die die Geldpolitik konditionieren, sondern auch jene neuen Unsicherheiten zur Finanzregulierung – und -aufsicht und zum globalen Finanzsystem, die speziell den Rückzug der Geldpolitik aus ihrem Krisenmodus und die angestrebte Rückkehr zur Normalität noch riskanter zu machen drohen.

In einem Folgebeitrag werde ich auf einige Aspekte der sich abzeichnenden Normalisierung der Geldpolitik näher eingehen. Die anvisierte Normalisierung der Geldpolitik ist in Jackson Hole zwar nicht explizit besprochen worden. Ihr Schatten bildete aber den alle Themen verbindenden Hintergrund für die vielschichtigen, eine grundlegende Anpassung der Geldpolitik heute konditionierenden Faktoren. In einer Welt, in der noch immer nichts wieder „normal“ ist, ist der Wunsch der Zentralbanker nach geldpolitischer Normalität zwar verständlich, aber nicht ohne weiteres realisierbar.

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