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Finanzsystem | 12.10.2017

„Win-win“ ist das Spiel der EZB

Kontrovers ist die experimentelle Geldpolitik, die seit der globalen Finanzkrise von den wichtigsten Zentralbanken der Welt betrieben wird. Vor allem, weil ihre internationale Koordinierung mangelhaft war, sind Gefahren nicht von der Hand zu weisen.

Zum Teil heftige Streitgespräche ranken sich um die Wirksamkeit der experimentellen Geldpolitik für Konjunktur und Inflation sowie ihrer möglichen negativen Nebeneffekte. Andere wiederum konzentrieren sich auf ihre internationale Dimension. Denn geldpolitische Maßnahmen der Federal Reserve, aber auch der EZB und Bank of Japan, haben immer auch eine internationale Ausstrahlung.

Sicher, die Gefahr negativer Nebeneffekte der experimentellen Geldpolitik ist nicht von der Hand zu weisen. Sehr niedrige Zinsen können zu Finanzmarktübertreibungen und -instabilität führen, zu exzessiver Risikobereitschaft, Preisblasen und neuen systemischen Verwundbarkeiten. Diese Risiken entstehen und nehmen mit der Dauer der sehr lockeren Geldpolitik zu.

Dies gilt zum Beispiel für Amerika. Hintergrund war der viel zu verfrühte Kurswechsel der Fiskalpolitik hin zur Sparpolitik in 2011. Die Gefahren werden auch besonders dadurch angeheizt, dass die Geldpolitik zu wirklich extremen Mitteln greift. Hierfür lieferte die EZB das beste Beispiel, die erst um viele Jahre verspätet, seit dem Sommer 2014, der Deflationsgefahr aufgeschreckt hinterhereilte. Dann allerdings mit dem extremsten Mittel überhaupt – negativen Zinsen.

Genau in diesem Kontrast deutet sich auch schon die andere große Gefahr an, auf die wir uns im Weiteren konzentrieren wollen: die Tatsache, dass die internationale Koordinierung der Geldpolitik zur Bekämpfung der Krise mangelhaft ausfiel. Die wichtigsten Zentralbanken der Welt sind seit 2010 „out of sync“ gewesen, die globale Geldpolitik war und bleibt sehr unausgewogen. Die Federal Reserve erkannte früh, dass sehr niedrige Zinsen auf Staatsanleihen (sowie Hypotheken) eine dringende Notwendigkeit für eine Erholung waren. Als die EZB fünf Jahre später endlich dieser Einsicht folgte, war die Federal Reserve schon wieder dabei, ihren Werkzeugkasten einzupacken.

Auch im internationalen Währungssystem führte die Dissonanz der Geldpolitik zu unnötig starken Wechselkursinstabilitäten und Spannungen. Zuerst hatten Amerika und Europa den Rest der Welt in ihre große Krise hineingezogen. Danach folgten viele Jahre starker Wechselkursschwankungen und volatiler Kapitalströme aufgrund konträrer geldpolitischer Ausrichtungen.

Unter dem Titel „Währungskriege“ („currency wars“) ist es seit 2009 zu mitunter heftigen verbalen internationalen Konflikten speziell zur Geldpolitik der Federal Reserve gekommen. Hätte sich die Eurozone 2011-13 nicht in eine zweite Rezession hineinmanövriert, die auch eine sehr erhebliche Belastung der Weltwirtschaft war, wäre auch die Federal Reserve weniger stark gefordert gewesen – und dem Rest der Welt Instabilitäten und Verwundbarkeiten erspart geblieben.

Ähnlich hat auch die von den Zentralbanken angestrebte Normalisierung der Geldpolitik eine kritische internationale Dimension. Deutlich war das bereits im Frühjahr und Sommer 2013 beim „Taper Tantrum“ geworden. Kurz darauf, in den Jahren 2014-16, hatte der Euro kräftig abgewertet. Im letzten halben Jahr ist es allerdings – obgleich die Federal Reserve der EZB in Sachen Normalisierung weit voraus ist – zu einer deutlichen Euroaufwertung gegenüber dem US-Dollar gekommen. Dies scheint mittlerweile in der Eurozone einiges Kopfzerbrechen auszulösen. Wie zwanghaft benommen sorgt man sich dort schon wieder um die Wettbewerbsfähigkeit der Währungsunion.

Von Bullen und Bären

Wir werden jetzt unser Augenmerk auf die internationale Dimension richten, um unsere Diskussion der experimentellen Geldpolitik der letzten Jahre sowie die jenseits des Atlantiks bereits heute laufende und sich diesseits des Atlantiks immer mehr abzeichnende Normalisierung der Geldpolitik fortzusetzen.

In meinem letzten Beitrag hatte ich auf Keynes‘ Konzept der „bull-bear position“ verwiesen. Die Bullen-Bären Position ist Ausdruck eines Bestandsmarktgleichgewichts mit heterogenen Erwartungen. Betreibt heute zum Beispiel EZB Quantitive Easing (QE), kauft also am offenen Markt massenhaft Staatsanleihen (sowie im geringeren Umfang auch andere Finanzinstrumente), so führt die zusätzliche Nachfrage der Zentralbank zu Kurssteigerungen der Anleihen – womit die laufende Rendite, der Zins, entsprechend sinkt.

Diese Kurssteigerungen lassen die „Bullen“, Finanzakteure mit optimistischen Kurserwartungen, zunehmend ins Lager der „Bären“, Finanzakteure mit pessimistischen Kurserwartungen, abwandern. Die neuen Bären ziehen es also bei steigenden Kursen nunmehr vor, lieber die zusätzliche Liquidität zu halten, die durch die Käufe der Zentralbank geschaffen wird. Im Ergebnis steigen durch QE-Käufe der Zentralbank sowohl die Bankeinlagen der Nichtbanken als auch die Einlagen der Banken bei der Zentralbank entsprechend dem Volumen der Wertpapierkäufe an.

Die Bullen-Bären Position bezieht sich in dieser vereinfachenden Betrachtung zunächst allein auf die Wahl zwischen Staatsanleihen und Bankeinlagen. Dieser Punkt ist zentral. Er veranschaulicht Keynes‘ Liquiditätstheorie des Zinses, die er als Ersatz für die nach seiner Analyse fehlerhafte Theorie der ausleihbaren Fonds vorbringt. Der Zins wird nicht auf dem ominösen und imaginären „Kapitalmarkt“ der Neoklassik zwischen Ersparnis und Investition bestimmt, sondern ist Ausdruck eines Portfoliogleichgewichts auf den Finanzmärkten. Der von der Geldpolitik gesetzte kurzfristige Zins und die vom Bankensystem geschaffene Liquidität sind der Angelpunkt der ganzen Angelegenheit.

Markterwartungen und -konventionen stellen den anderen wichtigen Bestimmungsfaktor des Portfoliogleichgewichts und damit der Finanzierungsbedingungen. Allerdings kann die Zentralbank darauf außer durch Setzung des kurzfristigen Zinses auch durch ihre Kommunikation und eben auch direkt durch Offenmarktoperationen Einfluss nehmen.

Gleichwohl müssen die von den Offenmarktkäufen der Zentralbank ausgelösten Anpassungen im Finanzsystem nicht mit den gerade geschilderten Portfolioumschichtungen zu Ende sein. Vielmehr werden die Finanzakteure gleichzeitig auch die Position von Cash und Staatsanleihen einerseits mit etwaigen alternativen Vermögensanlageobjekten andererseits vergleichen. Insbesondere, aber nicht ausschließlich, diejenigen, die durch den Verkauf der Staatsanleihen an die Zentralbank(en) ihre Liquidität erhöht haben, könnten bei den neuen relativen Wertpapierkursen und -renditen Kaufinteresse für andere Schuldtitel, Aktien oder sonstige Vermögenswerte entwickeln.

Durch diese Art von Substitutionseffekten unter alternativen Wertanlagen strahlen die Käufe von Staatsanleihen der Zentralbanken auf Zinsen und Vermögenspreise allgemein aus. Wenn alles planmäßig verläuft, kommt es so zu einer allgemeinen Lockerung der Finanzierungsbedingungen und vermehrter Kreditvergabebereitschaft der Banken.

In der heutigen Welt globalisierter Finanzmärkte betrifft der Blick auf alternative Anlagen dabei nicht nur heimische, sondern auch ausländische Vermögenswerte. Die EZB hat zu den Portfolioumschichtungen im Rahmen ihrer QE-Geldpolitik einige interessante Untersuchungen veröffentlicht.

Abbildung 1: Sektorale Bestände an Staatsanleihen der Eurozone vor Beginn des PSPP

Beginnen wir mit dem Economic Bulletin vom Juni 2017. Darin werden Schätzungen darüber genannt, welche Sektoren (und Arten von Marktakteuren) in welchem Umfang auf der Verkäuferseite der EZB Käufe von Staatsanleihen standen. Die EZB unterscheidet hierzu: monetäre Finanzinstitutionen (MFIs, Banken), Ausländer, Investment Fonds, Versicherungen und Pensionsfonds (ICPFs) sowie übrige Sektoren.

Abbildung 1 zeigt zunächst die Bestände an Staatsanleihen der Mitgliedsstaaten der Eurozone vor dem Beginn der QE-Käufe des Eurosystems im Rahmen des „Programms zum Ankauf von staatlichen Schuldtiteln“ (PSPP). Hierbei handelt es sich quasi um Durchschnittswerte für die Eurozone insgesamt. Denn im deutschen Fall lag der Anteil der Bundesanleihen in ausländischen Händen zum Beispiel bei rund 75 Prozent. Italienische und spanische Staatsanleihen dagegen wurden überwiegend von Inländern gehalten. Für die Eurozone insgesamt sieht man hier jedenfalls das Ausland an erster Stelle stehen, gefolgt von den Banken und danach den Versicherungen und Pensionsfonds.

Abbildung 2: Nettoströme seit Beginn des PSPP bis Ende 2016

Abbildung 2 zeigt sodann die Nettoströme der einzelnen Sektoren seit dem 2. Quartal 2015 bis Ende 2016. Augenfällig ist hier zunächst, wie sehr in dieser Phase die Käufe des Eurosystems in Höhe von 919 Milliarden Euro die Nettoneuschulden der Mitgliedsstaaten in Höhe von 189 Milliarden überwogen haben. Alle Sektoren mit Ausnahme der Versicherungen und Pensionsfonds zeigen negative Nettoströme. Die Nettoverkäufe des Auslands sind die größten.

Abbildung 3: Geschätzte Anteile der Sektoren an den Verkäufen

In einem zweiten Schritt stellen die Forscher dann einen Vergleich mit einer hypothetischen Entwicklung der Nettoströme ohne das PSPP an. Wie Abbildung 3 zeigt, werden so für das Ausland die größten Verkäufe geschätzt, gefolgt von den Banken und danach den Investmentfonds.

Betrachtet man den gewaltigen Umfang der Käufe des Eurosystems, dann ist es keineswegs verwunderlich, dass letztlich alle Sektoren an das Eurosystem verkauft haben. Aber eben nicht im gleichen Maße. Die aktivsten Verkäufer waren das Ausland und die Investmentfonds. Versicherungen und Pensionsfonds machten ihrem Ruf als Langfristinvestoren alle Ehre, sie waren die trägsten Verkäufer. Die Banken lagen dazwischen.

Ergänzend ist hier zu erwähnen, dass die Untersuchung nur die QE-Käufe ab April 2015 umfasst. Tatsächlich begannen die Käufe aber am 9. März 2015. Unberücksichtigt bleibt auch, ob vielleicht einige Sektoren in Antizipation von QE zunächst aktiver als andere auf der Käuferseite tätig waren. Ein Blick auf die Aktivitäten der Finanzakteure an den Derivativmärkten wäre hier sicher aufschlussreich.

Der französische Zentralbanker Benoît Cœuré, Mitglied des Direktoriums der EZB, hat in einer Rede im Juli 2017 mit dem Titel „The international dimension of the ECB‘s asset purchase programme“ über einige interessante Details zu den Auswirkungen der unkonventionellen Geldpolitik auf Kapitalströme und Wechselkurse berichtet. Seine Rede gibt weiteren Aufschluss darüber, welche Finanzakteure in welchem Umfang auf der Verkäuferseite zu finden waren und welche weiteren Portfolioanpassungen seit Beginn der experimentellen Geldpolitik, speziell des PSPP der EZB, stattgefunden haben.

Benoît Cœuré berichtet von einem markanten Umschwung der Nettokapitalströme seit Sommer 2014. Die Nettokäufe konzentrierten sich seither auf ausländische langfristige Schuldtitel. Sowohl heimische als auch ausländische Finanzakteure waren hierfür verantwortlich.

Abbildung 4: Portfolioinvestitionen der Eurozone im Ausland

Abbildung 4 zeigt zunächst die Rolle der heimischen Finanzakteure, die Entwicklung der Portfolioinvestitionen der Eurozone im Ausland seit 2010 (ausgedrückt als gleitenden kumulative Ströme der letzten 12 Monate). Zum Höhepunkt der Eurokrise in 2011-12 waren diese Ströme negativ. Die Erholung verlief dann in zwei Schüben. Der Erste begann im Sommer 2012; Mario Draghi hielt damals seine „whatever it takes“ Rede in London. Der zweite Schub kam in 2014. Seit 2015 wurden dann fast ausschließlich langfristige Schuldtitel erworben. Die Käufe waren dabei auf erstklassige staatliche Schuldneradressen konzentriert (USA, Großbritannien, Japan, Schweden und Kanada). Seit dem Start der QE-Käufe des Eurosystems haben Finanzakteure aus der Eurozone rund die Hälfte der ausländischen Käufe von US-Staatsanleihen ausgemacht, was ganz ungewöhnlich hoch ist.

Dies spricht nicht zuletzt für eine Ausstrahlung der EZB-Geldpolitik auf die langfristigen Zinsen in den USA. Die EZB selbst schätzt den Einfluss ihrer unkonventionellen Geldpolitik auf die langfristigen (kreditrisikofreien) Zinsen in der Eurozone auf rund 80 Basispunkte (also 0,8 Prozentpunkte; s. EZB Economic Bulletin, März 2017). Portfolioanpassungen dieser Art sollten den Anstieg der Zinsspannen („spreads“) gegenüber US-Zinsen begrenzt haben. Benoît Cœuré betont, dass, anders als bei den QE-Programmen der Federal Reserve, nicht die Schwellenländer das Lieblingsziel für Portfolioinvestitionen waren.

Dieser Hinweis steht im Zusammenhang mit den „currency wars“ Konflikten. Allerdings redet Cœuré hier um den heißen Brei herum. Als die Federal Reserve QE betrieb, übte sich die Eurozone in Selbstzerstörung, während die Schwellenländer dagegen als gesund und attraktiv eingeschätzt wurden. Als die EZB dann endlich mit QE begann, waren wichtige Schwellenländer selbst von vielerlei Instabilitäten geplagt gewesen, was stark mit den Kapitalströmen der Vorjahre zu tun hatte. Gleichzeitig wirkte Amerika wieder relativ stärker und sicherer.

Allerdings sind die im globalen Finanzsystem integrierten Schwellenländer ohnehin immer Anpassungen der internationalen Finanzierungsbedingungen ausgesetzt, ganz gleich, ob man in einer bestimmten Phase direkte Ströme aus der Eurozone belegen kann oder nicht. Soviel zum Verhalten der heimischen Finanzakteure im Ausland.

Abbildung 5: Ausländische Portfolioinvestitionen in der Eurozone

Das Verhalten der ausländischen Finanzakteure im Hinblick auf Portfolioinvestitionen in der Eurozone bildet Abbildung 5 ab. Wiederum sehen wir die markante Umkehr der Ströme im Sommer 2012. Dagegen sieht man seit der Verkündung der QE-Käufe von Staatsanleihen Anfang 2015 eine rasante Verringerung der Nettozuströme und schließlich deren Umkehr in Nettoabflüsse im Frühjahr 2016. Während weiterhin Nettokäufe von Aktien stattfanden, kehrten sich speziell die Nettoströme bei langfristigen Schuldtiteln markant um. Das bestätigt die oben genannte prägnante Rolle ausländischer Finanzakteure auf der Verkäuferseite der QE-Käufe der EZB.

Benoît Cœuré widmet den zweiten Teil seiner Rede der Wechselkursentwicklung. Hier geht es einerseits um Vorwürfe, die EZB hätte mit ihrer Politik eine „beggar-thy-neighbor“ Euroabwertung betrieben. Andererseits geht es um die jüngere Entwicklung, also die Euroaufwertung in diesem Jahr und die Furcht vor einer weiteren Aufwertung. Selbstverständlich werden diese Dinge dabei nicht so offen ausgesprochen.

Cœuré meint, dass die Euroabwertung nicht von Kapitalströmen angetrieben worden sei, diese vielmehr der Abwertung gefolgt wäre. Was die Wirkung der Geldpolitik auf den Wechselkurs betrifft, seien unkonventionelle Maßnahmen im Grunde nicht von konventioneller Geldpolitik verschieden. Maßgeblichen Einfluss auf die Wechselkursentwicklung hätten die Finanzmarkterwartungen, insbesondere die erwarteten kurzfristigen Zinsdifferentiale.

Das spräche für eine gehobene Bedeutung der Negativzinspolitik und Forward Guidance relativ zu den eigentlichen QE-Käufen. Und Benoît Cœuré selbst benennt die Bedeutung der Finanzierungskosten in „Carry Trade“ Strategien. Das sind Strategien, die Anlagen in Hochzinswährungen in einer anderen Niedrigzinswährung finanzieren. Sie wirken regelmäßig destabilisierend auf Wechselkurse und Volkswirtschaften.

Die Negativzinspolitik machte den Euro natürlich zu einer beliebten „funding currency“. Cœuré verweist allerdings auch auf ein Arbeitspapier der EZB, dass eine kräftige Wechselkurswirkung des QE-Programms belegt, wobei sowohl Ankündigung des QE-Programms als auch vorherige (spekulationsanregende) „Signale“ mit in die Untersuchung eingeschlossen wurden.

Wichtig für die EZB ist bei dieser ganzen Angelegenheit, dass etwaige Wechselkursbewegungen nur „Nebeneffekte“, aber nicht Ziel der Geldpolitik wären. Cœuré zieht sich auf eine Position zurück, die auch von der Federal Reserve gerne bemüht wird: Der Wechselkurs sei für die Wirkung der Geldpolitik unbedeutend. Entscheidend sei, ob sie die Wirtschaft anregt. Und davon würde dann auch der Rest der Welt profitieren. Nicht „zero-sum“, sondern „win-win“ ist das Spiel der EZB.

Nun ja. Ob man es nun Ziel oder Nebeneffekt nennt, am Ergebnis ändert das nichts. Sagen wir einfach, die Euroabwertung seit 2014 war äußerst bequem. Die Eurozone hatte in der Krise einen riesigen Leistungsbilanzüberschuss aufgebaut. Als man die Binnennachfrage mittels völlig verfehlter Wirtschafspolitik erdrosselte, hielt allein der Export die Währungsunion noch über Wasser (und zusammen). Während der langsamen Erholung seit 2014 hat die Euroabwertung den riesigen Leistungsbilanzüberschuss zu verteidigen geholfen.

Eine Wirtschaft, die riesige Leistungsbilanzüberschüsse einfährt, muss übrigens zwangsläufig entsprechend große Nettokapitalströme der einen oder anderen Art ins Ausland verzeichnen. Aber das nur am Rande. So hat Europas Stabilitätsunion die zwischen 2010-13 vom Rest der Welt erhaltene Nothilfe bis heute nicht zurückgezahlt. (siehe hierzu).

Aus Sicht der Euro-Behörden stellt die jüngste Euroaufwertung eine unwillkommene Bedrohung ihrer wunderbaren Stabilitätspolitik dar. Dabei ist die Schwäche des US-Dollar nur ein Faktor. Der kurzfristige „Trump Boom“ ist auf den Devisenmärkten weitgehend verpufft. Der Präsident höchst persönlich hat verkündet, dass ihm nichts an einem starken Dollar liegt. Auf die mit viel „hype“ und „spin“ von den Medien und der Wall Street immerzu beschworene „pro growth“ Wachstumspolitik der Trump Administration wartet man weiterhin vergeblich. Zurzeit konzentrieren sich die Hoffnungen auf Steuergeschenke für die Super-Reichen. Erwartungen zu weiteren Zinserhöhungen seitens der Federal Reserve in der näheren Zukunft waren stark zurückgegangen, preisen heute aber wieder eine Zinserhöhung im Dezember mit ein.

So sind es der vermeintlich gefestigte Aufschwung in der Eurozone sowie Spekulationen ob der Normalisierung der Geldpolitik der EZB, die heute auch die Euro-Wechselkursentwicklung anheizen. Mario Draghis Rede in Sintra Ende Juni schien hierzu den Anstoß gegeben zu haben. Als „Nebeneffekte“ der Geldpolitik ist dies heute aus Sicht der Eurozone eher weniger bequem.

Auch im Hinblick auf die internationale Dimension der experimentellen Geldpolitik in der Zeit seit der großen Krise bedeutet die angestrebte „Normalisierung“ ein neues Kapitel in einem ungeschriebenen Buch – ein neues Experiment. Da sich die Lage in China und anderen wichtigen Schwellenländern etwas entspannt zu haben scheint, bleibt die Stimmung an den Finanzmärkten bislang positiv. Vielleicht handelt es sich aber auch nur um die Ruhe vor dem großen Sturm.

Da die Wirtschaftspolitik in Europa und Amerika weiterhin den Illusionen des Neoliberalismus hinterherjagt – vor kurzem erst berichtete die OECD von einer neuen Runde im internationalen „race to the bottom“ Wettbewerb zur Unternehmensbesteuerung, Amerika droht hier neuen Anschub zu liefern – stehen die Zentralbanker auch international sehr großen Herausforderungen und Gefahren gegenüber.

Etwaige Kollateralschäden ausbrüten werden sie aber nicht allein. Daher sollte man ihnen besser viel Glück und gutes Gelingen wünschen: Möge die Welt nur wieder „normal“ werden. Dann gäbe es sicher auch wieder Raum für normale Geldpolitik.

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