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Finanzsystem | 04.10.2017

Zentralbanker in der Liquiditätsfalle

Obwohl die EZB noch immer jeden Monat Wertpapiere am Markt kauft, rückt die Zukunft immer stärker ins Visier der Märkte. Denn irgendwann wird die EZB nicht mehr kaufen. Doch würden Finanzsystem und Wirtschaft der Belastungsprobe standhalten?

Bei der Geldpolitik des „Quantitative Easing“ (QE) handelt es sich im Grunde um eine „buying of last resort“ Variante des zentralbankpolitischen Rettungsgeschäfts: Die Zentralbank kauft ein, weil kein anderer willig und/oder fähig ist, in dem Maße Wertpapiere zu kaufen, um ein gewünscht niedriges Niveau der langfristigen Zinsen herzustellen.

Die Rettung seitens der Zentralbank betrifft hier weniger unmittelbar das Bankensystem oder spezifische Banken als vielmehr ihren makropolitischen Auftrag zur Gewährleistung der Preisstabilität und Konjunkturstabilisierung.

Als erste Zentralbank hatte die Bank of Japan im Jahr 2001 mit QE begonnen. Die Federal Reserve folgte dann zwischen Ende 2008 und Oktober 2014 in drei Runden. Auch die Bank of England setzte zwischen März 2009 und Mai 2017 mehrere QE-Runden ein. Die EZB dagegen betrat den QE-Ring erst stark verspätet.

Im Verbund mit ihrer Negativzinspolitik und Forward Guidance (ab Sommer 2014) wurde QE erst in 2015 als Element der EZB-Strategie zur Deflationsvermeidung und Konjunkturunterstützung aufgenommen (siehe hier und hier).

Das QE-Programm zum massenhaften Erwerb von Staatsanleihen war im Januar 2015, eine Woche nach Verkündung des EGH-Urteils zum OMT Programm, angekündigt worden. Ab März 2015 kaufte die EZB dann Wertpapiere am offenen Markt. Bereits im Laufe des Jahres 2014 hatte bei nachlassender Inflationsdynamik die Marktspekulation über ein solches Programm – bei wiederholten Andeutungen seitens verschiedener Mitglieder des Zentralbankrates der EZB – immer mehr zugenommen.

Interpretiert man QE als „buying of last resort“ (BOLR) zur Deflationsvermeidung mittels drastischer Senkung des langfristigen Zinses – drastischer als es allein durch andere Mittel erreichbar wäre, weil es keine anderen potentiellen Käufer am Markt gibt –, so stellen sich heute im Umkehrschluss zum Ausstieg aus QE zwei kritische Fragen. Erstens, ob die Wirtschaftsverfassung überhaupt hinreichend gesundet ist, um zumindest eine langsame Normalisierung des Zinsniveaus zu verkraften. Und zweitens, ob das Banken- und Finanzsystem mittlerweile gesund genug und auch willig ist, das QE-Portfolio der Zentralbank bei langsam steigenden Zinsen „zu übernehmen“, ohne dass es dabei zu erheblichen und womöglich panikartigen Störungen des herrschenden Portfoliogleichgewichts kommt.

Die erste Bedingung werden wir im Folgenden nicht weiter hinterfragen. Unsere Untersuchung konzentriert sich auf die zweite Bedingung. Dazu beziehen wir uns auf Keynes‘ Überlegungen zur Liquiditätsfalle.

Der Hintergrund für Keynes‘ Überlegungen zur Liquiditätsfalle – zuerst in seiner „Treatise on Money“ von 1930 und dann ausführlicher in der „General Theory“ von 1936 – war die Bankenkrise und Große Depression der frühen 1930er Jahre. Der kurzfristige Zins, das traditionelle Instrument der Geldpolitik, war nahezu null. Ohnehin hatte Keynes langfristige Zinsen als die für Investitionspläne wichtigere Variable identifiziert.

Keynes argumentierte, dass sich die Zentralbank nicht auf eine Geldpolitik beschränken müsse, die über den kurzfristigen Zins nur mittelbaren Einfluss auf die langfristigen Zinsen nimmt, diese also allein über die Erwartungen der Finanzmarktakteure zur zukünftigen Geldpolitik beeinflusst. Das Erwartungsmanagement mittels Kommunikation der Geldpolitik sei zwar sehr wichtig, aber, wenn notwendig, könne die Zentralbank langfristige Zinsen auch direkt steuern, indem sie selbst (Ver-)Käufe von Wertpapieren am offenen Markt ausführt. Das würde die kommunizierten Intentionen der Geldpolitik verstärken und könne im Ergebnis deutlich mehr Wirkungskraft auf die Investitionen – private wie öffentliche – entfalten, so Keynes.

In der Tat stehen Finanzmarkterwartungen im Mittelpunkt der Überlegungen von Keynes. Unter normalen Bedingungen, so bemerkt Keynes, der selber ein sehr aktiver und erfolgreicher Finanzakteur war, wird die Zentralbank bei erfolgreicher Erwartungssteuerung vom Verhalten der Banken unterstützt werden. Hat sie die Banken überzeugt, werden die Wertpapierkäufe der Banken ihr die eigentliche „Arbeit“ sogar weitgehend abnehmen. Das sei gewöhnlich für die Banken profitabel. Die dazu notwendigen Anleihekäufe der Zentralbank selbst bleiben dann im Umfang unbedeutend.

Schwieriger wird es, wenn die Zinsen auf ein sehr niedriges Niveau gesunken sind und Markterwartungen nur noch sehr begrenzte weitere Kurssteigerungen zulassen, das Risiko zukünftiger Kursverluste bei Richtungswechseln der Zinsentwicklung dagegen zunehmend größer wird. Sobald erwartete Kursverluste die immer niedrigere laufende Rendite von Wertpapiere übersteigen, lohnt es sich, liquide zu bleiben anstatt Anleihen zu halten. Banken, die eine Zinswende erwarten, verweigern so womöglich der Zentralbank die Unterstützung, um drohende Kursverluste zu vermeiden.

Bei Erwartung einer Zinswende aufgrund verbesserter Hoffnungen zur Konjunkturentwicklung kann die Zentralbank so gewissermaßen zum Opfer ihres eigenen Erfolges werden. Glauben die Finanzmärkte an die Wirksamkeit der Maßnahmen der Geldpolitik, dann wird es umso schwieriger, darauf zu vertrauen, dass die Zentralbank beim Anspringen von Konjunktur und Inflation nicht auch ihre Zinsen wieder zügig erhöhen würde. Steigende Zinsen aber bedeuten Kursverluste. Bei erwarteten Kursverlusten, die die laufenden Rendite der Papiere übersteigen, halten sich die Banken aber zurück, unterstützen die Bemühungen der Zentralbank nicht durch gleichgerichtetes (Kauf-)Verhalten.

Im Ergebnis wächst dann durch die Wertpapierkäufe allein die Bilanz der Zentralbank selbst, und zwar den Umständen entsprechend womöglich beträchtlich. Den Käufen der Zentralbank entsprechen zum einen Verkäufe der Nichtbanken (private Haushalte und Unternehmen sowie nicht-monetäre Finanzinstitutionen), die aufgrund erwarteter Kursverluste Liquidität vorziehen.

Keynes‘ Konzept der „bull-bear position“ als Ausdruck eines Bestandsmarktgleichgewichts mit heterogenen Erwartungen kann dies gut veranschaulichen. Die zusätzliche Nachfrage nach Anleihen der Zentralbank führt zu Kurssteigerungen. Diese lassen die „Bullen“, Finanzakteure mit optimistischen Kurserwartungen, zunehmend ins Lager der „Bären“, Finanzakteure mit pessimistischen Kurserwartungen, abwandern. Sie ziehen es also bei steigenden Kursen vor, lieber die zusätzliche Liquidität zu halten, die durch die Käufe der Zentralbank geschaffen wird. Im Ergebnis steigen sowohl die Bankeinlagen der Nichtbanken als auch die Einlagen der Banken bei der Zentralbank (sogenannte „Überschussreserven“) entsprechend dem Volumen der Wertpapierkäufe der Zentralbank. Aber die Zentralbank kann immerhin darin erfolgreich sein, durch ihr Handeln die langfristigen Zinsen weiter zu senken; unterhalb des Niveaus, das von Banken und anderen Akteuren als längerfristig aufrechterhaltbar erscheint.

Zum anderen können aber auch die Banken selbst mit womöglich panikhaften Verkäufen an den Markt treten. Dies würde ein Scheitern der Bemühungen der Zentralbank nur umso wahrscheinlicher machen, so dass die Zinsen nicht mehr weiter sinken, womöglich sogar ansteigen; sofern die Zentralbank nicht buchstäblich unbegrenzt zu einem von ihr gesetzten Kurs kauft.

Eigentlich entspricht erst diese Situation der „Liquiditätsfalle“. Grundsätzlich kann diese Situation auch bei jedem Zinsniveau, nicht nur bei sehr niedrigen Zinsen auftreten. Nämlich, wenn die Banken dem Versprechen der Zentralbank auf ewig oder zumindest sehr lang niedrige Zinsen nicht vertrauen, weil die Zentralbank die Geldpolitik bei Wirtschaftserholung aus Sicht der Finanzakteure wieder wird straffen wollen. Die Zentralbank kann von ihren Absichten nicht glaubwürdig überzeugen, die Kommunikation scheitert; im Grunde handelt es sich um ein Zeitinkonsistenzproblem.

Keynes riet bereits in seiner 1930 veröffentlichten „Treatise on Money“ dazu, dass die Wirtschaftspolitik die Zentralbank unter Umständen zu einer solchen Politik – heute genannt: Quantitative Easing – verpflichten müsste.  Auf sich allein gestellt, würde sie davon vielleicht Abstand nehmen, um – ähnlich wie die Geschäftsbanken – Verluste zu vermeiden.

Diese Überlegungen spielten auch in den Untersuchungen des Macmillan Komitees („on Finance and Industry“) eine Rolle, dem Keynes als führender geldtheoretischer Kopf angehörte und das von ihm geprägt wurde. (Das Komitee war nach dem Börsencrash von 1929 und dem Beginn der einsetzenden Wirtschaftskrise ins Leben gerufen worden und legte seinen Bericht 1931 vor).

Ein kritischer Sachverhalt war dabei, dass die Bank of England damals (ähnlich wie auch andere Zentralbanken) noch in Privatbesitz war. Somit waren Aktionärsinteressen und Gewinnstreben nicht von der Hand zu weisen, wenngleich auch damals schon die Regierung die Führung der Zentralbank weitgehend bestimmte; wie auch ihren Auftrag: Währungssicherung in Form der Aufrechterhaltung des Goldstandards. (Die Bank of England wurde erst 1946 von der damaligen Labour Regierung verstaatlicht. Keynes war übrigens von 1941 bis zu seinem Tod im Jahr 1946 einer der Direktoren der Bank of England.)

Für private Banken ist ein solches Verhalten, wie es in Keynes‘ Überlegungen zur Liquiditätsfalle beschrieben wird, verständlich. Für eine Zentralbank, die ihrem öffentlichen Mandat gemäß kein Gewinnmotiv, sondern allein das Gemeinwohl verfolgt – heute gewöhnlich als Inflationsziel konkretisiert – dagegen nicht.

Zumal die Rechnung für den Staat insgesamt, selbst bei Zentralbankverlusten, aufgehen wird. Und zwar nicht nur, weil die Zinslast auf die öffentliche Schuld vorübergehend niedriger ausfällt, was für sich allein schon die Bedeutung der Zentralbankgewinne quantitativ überragen sollte. Viel wichtiger ist: Ist die verlustreiche Geldpolitik erfolgreich und die Konjunktur springt an, dann steigen auch die Beschäftigung und die Steuereinnahmen entsprechend und verbessern die Primärbudgetlage im Staatshaushalt.

Beschränkt auf die Zentralbankbilanz betrachtet, handelt es sich im Ergebnis um eine Verlagerung von Geldschöpfungsgewinnen aus der Zukunft in die Gegenwart. In der ersten Phase (der Phase sinkender Zinsen) steigen tendenziell die Gewinne der Zentralbank – relativ zu einer Geldpolitik ohne QE – zusammen mit ihren Anleihekäufen und ihrer Bilanzverlängerung. Der Gewinnanstieg hängt vom Umfang der Bilanzverlängerung und der Dauer der QE-Geldpolitik ab. In der zweiten Phase (der Phase steigender Zinsen) kann es dann allerdings für die Zentralbank auch zu Verlusten oder zumindest reduzierten Gewinnen kommen.

Denn in der ersten Phase wird die Zentralbankbilanz und die sogenannte Geldbasis vorübergehend über das Niveau ihres langfristigen Wachstumstrends ansteigen. Je größer diese Divergenz wird und je tiefer die Geldpolitik dabei die Zinsen unter das längerfristige Niveau senken muss, umso höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbank in der zweiten Phase unter Verlusten Liquidität vom Markt wird abschöpfen (also Zentralbankgeld vernichten) müssen, um wieder eine konventionelle Zinspolitik durchführen zu können. Diese zweite Phase betrifft also die „Normalisierung“ der Geldpolitik.

Zwecks Liquiditätsabschöpfung kann die Zentralbank entweder Anleihen verkaufen und dabei heute entsprechende Kursverluste realisieren. Oder sie kann den Banken stattdessen zinstragende Zentralbanktitel oder (Termin-)Einlagen anbieten, um so deren Überschussreserven wieder auf ein Normalniveau (von null) zurückzuführen. Sie verdient dann womöglich einen „negativen Carry“ auf ihre QE-Position, die Finanzierungskosten übersteigen den laufenden Ertrag der Position, und ihre Nettozinserträge reduzieren sich entsprechend. Auch in diesem Fall sinkt ihr wirtschaftliches Eigenkapital im Umfang der nichtrealisierten Kursverluste. Ihre laufenden Gewinne in der Zukunft werden in jedem Fall für gewisse Zeit entsprechend niedriger (oder sogar negativ) sein.

All dies ist für die praktische Geldpolitik gänzlich unproblematisch, und selbst die Ausschüttung der Zentralbankgewinne an das Finanzministerium kann im Prinzip im Zeitablauf weitgehend geglättet werden, weil das Eigenkapital der Zentralbank „eigentlich“ kein bestimmtes Niveau haben muss. (Leider ist die rechtliche Situation in der Euro-Währungsunion aufgrund der fehlenden Fiskalunion sehr viel komplexer. Damit verbunden sind auch die Zinsen auf deutsche Bundesanleihen, die als besonders sicher gelten, besonders niedrig; was im Widerspruch zu den wirtschaftlichen Gegebenheiten steht. Auf diese Symptome einer fehlkonstruierten Währungsunion will ich an dieser Stelle allerdings nicht näher eingehen.)

Ein kurzer Blick auf den Jahresabschluss der Deutschen Bundesbank für das Jahr 2016 ist an dieser Stelle interessant. Tendenziell bewegen sich Zentralbankgewinne im Gleichlauf mit dem Konjunktur- und Zinszyklus: die Zentralbank verdient Zinsen (in zyklisch schwankender Höhe) auf die Vermögenswerte, die dem Zentralbankgeld gegenüberstehen, das gewöhnlich keine oder niedrigere Zinsen trägt. Bei gegebenem Zinsniveau (und Zinsspanne) bedeutet eine wachsende Zentralbankbilanz entsprechend wachsende Zentralbankgewinne.

In den letzten Jahren ist das Zinsniveau der Vermögenswerte in der Bilanz der Bundesbank immer weiter gesunken, während das Volumen ihrer Vermögenswerte und ihre Bilanzlänge im Rahmen von QE seit 2015 stark angestiegen ist.

Im Jahre 2016 wurde die ausgesprochen ungewöhnliche Situation erreicht, dass die Bundesbank auf ihre Aktiva kaum noch Zinsen verdient (abgesehen von den extrem hohen Zinsen auf die im Rahmen des SMP erworbenen griechischen Anleihen sowie Anleihen anderer Krisenländer), allerdings auf einen Teil ihrer Verbindlichkeiten, nämlich den stark angeschwollenen Bankreserven, negative Zinsen „zahlt“. Mit anderen Worten, der Zinsüberschuss aus dem Zentralbankgeldgeschäft entsteht heute bei der Bundesbank nicht mehr auf der Aktivseite, sondern auf der Passivseite (was die Banken als „Steuer“ empfinden).

Dabei ist der Nettozinsertrag der Bundesbank gegenüber dem Vorjahr zwar noch gestiegen, weil die Bankreserven gewachsen sind und der Zins darauf negativer wurde, aber an das Finanzministerium wurden für 2016 nur ein stark reduzierter Gewinn abgeführt. Die Bundesbank hat nämlich zwecks Risikovorsorge ihre Rückstellungen für allgemeine Wagnisse – konkret für Zinsrisiken – stark erhöht.

Der Grund hierfür ist auch unmittelbar einleuchtend. Die Zinseinnahmen auf ihre Aktiva, die heute quasi null sind, werden auch bis zur Fälligkeit dieser Wertpapiere null bleiben. Die Zinseinnahmen auf die Bankreserven aufgrund der Negativzinspolitik, die heutige Quelle ihres Nettozinsertrags, müssen aber nicht ebenso lange positiv bleiben. Steigt der Geldmarktzins auf null, dann wird diese Einnahmenquelle versiegen. Steigt der Geldmarktzins bei weiterer Normalisierung der Geldpolitik wieder über null, dann wird die Bundesbank daraus einen negativen Nettozinsertrag und tendenziell Verluste einfahren. Genau deshalb werden heute auch Rückstellungen gebildet, was die Gewinnausschüttung glättet. Die Bundesbank sitzt also selbst in einer Art Liquiditätsfalle: sie hat im Kampf gegen Deflationsrisiken so viel Liquidität geschaffen, dass der Erfolg ihr bei Rückzug aus der Liquidität die Bilanz verhageln könnte.

Grundsätzlich können sich natürlich auch andere Finanzanleger in einer ähnlichen Situation wie die Bundesbank befinden, sofern sie etwa im Gleichzug mit der Bundesbank ähnliche Aktiva erworben haben und auf der Finanzierungsseite ähnlich stark von der Entwicklung der Geldmarktzinsen abhängig sind. Damit ist wiederum unmittelbar klar, warum Banken – entsprechend den Überlegungen von Keynes zur Liquiditätsfalle – die QE-Käufe der Bundesbank vielleicht weniger tatkräftig unterstützt haben. Die Zentralbanken waren „buyer of last resort“: niemand anders war willig und fähig in hinreichender Menge zu kaufen, um das Zinsniveau auf ein so niedriges Niveau zu senken.

Dies schließt übrigens nicht aus, dass auch Banken dank Forward Guidance und nach Ankündigung des Programms zunächst auf der Käuferseite aktiv waren, um die Papiere dann mit Kursgewinnen quasi an die Zentralbank weiterzureichen. So manche Beobachter und Forscher sind darüber irritiert, dass Forward Guidance und die QE-Ankündigung womöglich stärkere Zinswirkungen entfaltet haben als die eigentlichen Käufe der Zentralbank (siehe hier). Das missversteht Forward Guidance, Signaleffekte und QE-Geldpolitik gründlich.

Hätte die Zentralbank am Ende nicht gekauft, hätte sie nicht nur ihre Glaubwürdigkeit verspielt, sondern auch einen Kurscrash ausgelöst. Sie musste ihren Worten schon auch Taten folgen lassen, selbst, wenn sie dazu dann zu bereits gestiegenen Kursen und niedrigen Zinsen gekauft hat. Teilweise fanden die Käufe dann sogar bei leicht steigenden Zinsen statt, weil sich die Konjunkturaussichten etwas aufhellten.

Das alles ist bereits Geschichte. Obwohl die EZB (bzw. das Eurosystem) noch immer jeden Monat Wertpapiere am Markt kauft, rückt die Zukunft immer stärker ins Visier der Märkte. Denn irgendwann wird die EZB nicht mehr kaufen. Irgendwann wird sie ihre Bilanz sogar schrumpfen lassen (normalisieren) wollen. Genau an diesem Punkt ist die Federal Reserve heute.

Was wir sagen können ist, dass es bei dem extrem niedrigen Zinsniveau von heute nur geringe Kursverluste erfordert, um den sehr niedrigen laufenden Zinsertrag aufzufressen. Will man die bei steigenden Zinsen unabdingbaren Kursverluste entsprechend in jeder Periode hinreichend eng begrenzen, dann muss der erwartete Pfad der Zinsentwicklung, die erwartete Geldpolitik von morgen, sehr flach verlaufen. Sonst wird es schwierig beim jeweils bestehenden Kurs- und Zinsniveau die notwendige Marktnachfrage (jenseits der Zentralbankkäufe) zu mobilisieren; ein abrupter Zinsanstieg wäre die Folge. Daher wird die Kommunikation der Geldpolitik, die Erwartungssteuerung, absolut kritisch bleiben.

Käme es zu einem abrupten Zinsanstieg gleich zu Beginn, dann wären grundsätzlich danach zwar die angestrebten Portfolioverschiebungen zwischen den Bilanzen der Zentralbank(en) und der Banken sowie anderer Finanzakteure zu höheren Laufzeitprämien sicher leichter möglich. Es wäre damit aber auch die andere kritische Frage akut: würden Finanzsystem und Wirtschaft wirklich die mit einem abrupten Zinsanstieg verbundene Belastungsprobe standhalten?

Ein begrenzter Zinsanstieg, der im Einklang mit verbesserten Wirtschaftsaussichten steht, wird meines Erachtens heute durchaus machbar sein. Aber nur bis zu einem gewissen Punkt.

Natürlich kann das bestehende Bestandsmarktgleichgewicht ohnehin jederzeit aufgrund vielfältiger Faktoren gestört werden, Zinsen und Vermögenspreise abrupte Veränderungen erfahren – was wiederum auch Panik und Kettenreaktionen lostreten könnte. Sobald die allgemeine Erwartung eines solchen Zinssprungs entstünde, wäre er auch bereits zur Realität geworden. Und da sich sehr viel Leverage – schuldenfinanzierte, teilweise sehr spekulative Positionen – im System aufgebaut hat, ist ohne Frage auch ein unglimpflicher Ausgang des Experiments unter den vorstellbaren Möglichkeiten.

Politik und Medien würden dann die unabhängigen Zentralbanker sicher kreuzigen wollen.

Zu ihrer Verteidigung lässt sich allerdings vortragen, dass die Zentralbanker bei der Verfolgung ihres gesetzlichen Mandats zu den diskutierten geldpolitischen Experimenten und Extremen nur gezwungen wurden, weil die Wirtschaftspolitik selbst so krass versagt hat. Wer in der Krise Sparpolitik betreibt und keine Maßnahme auslässt, die geeignet ist, Arbeitnehmer und Lohnentwicklung zu schwächen (um Rentiers und Finanzzocker endlos zu beglücken?), der sollte sich besser selbst ans Kreuz nageln.

Zurzeit haben wir das Glück auf unserer Seite. Die leichte weltwirtschaftliche Erholung hilft ungemein. Das Zinsniveau ist seit dem Tiefpunkt bei noch aktiver QE-Geldpolitik bereits wieder leicht angestiegen, weil sich der Konjunkturausblick und die Inflations- und Zinserwartungen etwas aufgehellt haben.

Mein Fazit lautet jedenfalls: Ein reibungsloser geldpolitischer Normalisierungsprozess ist bestenfalls bei extrem langsam steigenden Zinsen vorstellbar. Der Markt wird dabei auch nicht die Bestände der Zentralbanken „übernehmen“. Die QE-Papiere werden dort, wo sie heute sind, auslaufen (getilgt werden). Bei sehr langsam steigendem Zinsniveau werden stattdessen neue Papiere mit höheren Kupons willige Abnehmer am Markt finden müssen. Wenn alles gut geht.

Da die Federal Reserve gerade erst kürzlich (am 20. September) Entscheidungen zur Normalisierung getroffen hat, will ich darauf noch kurz eingehen.

Die Federal Reserve hatte bereits im Juni einen Rahmenplan zur Normalisierung ihrer Bilanz durch verminderte Neukäufe zum Ersatz fälliger Wertpapiere in ihrem QE Portfolio bekannt gegeben. In dieser Woche verkündete sie nun, dass dieser Prozess schon sehr bald beginnen wird. Ab 1. Oktober wird sie einen kleinen Anteil der getilgten Wertpapiere, zu Beginn monatlich in Höhe von 10 Milliarden US-Dollar, nicht mehr durch Neukäufe ersetzten. Es ist geplant, diese Schwelle dann in den folgenden Quartalen jeweils in kleinen Schritten zu erhöhen. Die genaue Dauer des Schrumpfungsprozesses bleibt unklar, auch die Länge der Bilanz nach Abschluss der „Normalisierung“. Recht sicher ist nur: Es wird langsam gehen und wohl fünf bis zehn Jahre dauern.

Dazu passt auch, dass die Federal Reserve bei dieser Gelegenheit den kurzfristigen Zins erwartungsgemäß auf dem heutigen Niveau von 1 bis 1,25 Prozent konstant gehalten hat. Der sogenannte „dot plot“, der als Instrument der Erwartungssteuerung die Zinserwartungen der FOMC Mitglieder ausdrückt, zeigt eine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr sowie drei Zinserhöhungen im nächsten Jahr an. Dann wäre man also Ende 2018 bei gut 2 Prozent Tagesgeldzinssatz angelangt.

Bemerkenswert ist, dass die Einschätzungen zum „Gleichgewichtszins“ weiter von 3 Prozent auf jetzt nur noch 2,75 Prozent (Medianwert) zurückgenommen wurden. Darin kommen pessimistischer Einschätzungen der FOMC-Mitglieder zum langfristigen Wachstumstrend zum Ausdruck.


Abbildung 1: Der neue „dot plot“ zur September FOMC Tagung. Quelle: Bloomberg https://www.bloomberg.com/graphics/fomc-dot-plot/

Schockende Überraschungen gab es nicht. Die Federal Reserve hatte die Märkte gut vorgebereitet. Die unmittelbaren Marktreaktionen am Tag der Entscheidung blieben begrenzt. Der US-Dollar wertete auf, die langfristigen Zinsen stiegen an. Die Aktienmärkte, mit Ausnahme des NASDAQ Indexes, fanden natürlich auch heute wieder Grund oder Ausrede weiter anzusteigen. Damit ist der erste Test bestanden. Die Kuh ist aber noch lange nicht vom Eis – und zwar gerade weil die Finanzmärkte zur Zeit absolut nichts aus der Eintracht und Ruhe zu bringen scheint.

Wir planen auf die Normalisierung der Geldpolitik später im Herbst zurückzukommen, wenn auch weitere Informationen seitens der EZB vorliegen werden und sich auch vielleicht andere Entwicklungen zur Geldpolitik weltweit besser abzeichnen.

Im nächsten Folgebeitrag zu diesem Thema werden wir aber zunächst die Entwicklung des Eurowechselkurses im Verlauf der QE-Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken der Welt und ihrer sich abzeichnenden Normalisierung noch etwas näher untersuchen. In den Überlegungen oben haben wir die Tatsache der globalen Finanzintegration zunächst ausgeblendet. Unsere Analyse gilt es um diesen Aspekt zu ergänzen.

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