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Theorie | 08.11.2017

Fiskalpolitik: Neue Einsichten beim Mainstream?

Die populäre Ansicht, dass Konjunkturprogramme unwirksam seien, muss als widerlegt gelten. Mit dieser Einsicht überraschte jüngst die SZ in Berufung auf eine neue Studie. Der Startschuss für ein neues Denken?

Bereits die Überschrift „Sparen? Bloß nicht!“ in der Süddeutschen Zeitung klingt für hiesige Verhältnisse geradezu revolutionär. Ebenso die Einleitung:

„Jahrzehntelang glaubten Ökonomen, dass Staatsausgaben auf Pump mehr schaden als nutzen, weil sie die Inflation anheizen und die Schuldenlast erhöhen. Diese Sicht ist überholt.“

Seit dem Ende der sozialliberalen Koalition im Herbst 1982 – so die Süddeutsche – spiele eine nachfrageorientierte Konjunkturpolitik in Deutschland keine Rolle mehr. Wenn man einmal von einer kurzen Phase nach der großen Finanz- und Wirtschaftskrise absehe, die 2008 begann.

Jetzt aber setze sich allmählich die Erkenntnis durch, dass sich „(e)ine Rezession […] sehr wirksam mit Konjunkturprogrammen abschwächen“ lasse. Auch Länder mit bereits bestehenden hohen Staatsschulden – also z.B. die Krisenländer des Euroraums – sollten im nächsten Abschwung nicht zaudern, sondern handeln, also mit aktiver Konjunkturpolitik gegensteuern.

Keine Rede mehr davon, dass staatliche Ausgabenprogramme in einer wirtschaftlichen Schwächephase schädlich seien, da sie nur Strohfeuer entfachten und zu einer höheren Verschuldung führten. Wie kommt es zu diesem Sinneswandel?[1]

Die SZ führt als endgültigen Beleg für die nunmehr „überholte Sicht“, dass konjunkturpolitische Maßnahmen von zweifelhaftem Nutzen seien, eine neue Studie der beiden Ökonomen Alan Auerbach und Yuriy Gorodnichenko (University of California, Berkeley) an, die beide Ende August auf der diesjährigen geldpolitischen Tagung in Jackson Hole vorstellten.

Tatsächlich hat das Auerbach/Gorodnichenko-Papier international für einiges Aufsehen gesorgt, wobei auch in einer Reihe englischsprachiger Medien der Eindruck erweckt wird, dass die beiden Verfasser gänzlich neue und unerwartete Ergebnisse präsentieren. So titelte etwa der Business Insider:

„Alles, was Sie über Haushaltsdefizite zu wissen glaubten, ist falsch.”

Etwas verhaltener äußert sich die Financial Times, die immerhin feststellt, dass die neuen Forschungsergebnisse „Hoffnungen wecken, dass die Regierungen größere Möglichkeiten haben, zukünftige Abschwünge zu bekämpfen“.

Der britische Economist, sicherlich kein uneingeschränkter Befürworter einer aktiven Fiskalpolitik, zieht aus der Untersuchung von Auerbach und Gorodnichenko das Fazit, „dass eine aggressive fiskalische Reaktion auf eine konjunkturelle Schwäche tatsächlich sicherer sein kann als eine vorsichtigere Herangehensweise“.

Weiterreichende Schlussfolgerungen aus dem Papier der beiden Berkeley-Autoren finden sich im Forbes Magazine. Es konstatiert, dass „fiskalische Stimulierung funktioniert“ und äußert zugleich den Verdacht, dass der von vielen Ländern seit 2010 eingeschlagene Weg falsch gewesen ist:

„Sie haben ihre Aufschwünge verkürzt und ihren Bevölkerungen geschadet, indem sie verfrüht eine fiskalische Konsolidierung in Angriff genommen haben […].“

Worum geht es?

Werfen wir also einen genaueren Blick auf die Studie von Auerbach und Gorodnichenko. Die beiden Autoren halten darin die Möglichkeiten für eine antizyklische Geldpolitik nach der „Großen Rezession“ trotz niedriger Zinssätze von immer noch nahe Null für sehr begrenzt, sehen aber gleichzeitig ein „Wiederaufleben einer aktivistischen Fiskalpolitik“, die offenbar in der Lage sei, Rezessionen wirksam zu bekämpfen. Gleichzeitig hätten aber die anhaltende Rezession und die antizyklischen fiskalischen Maßnahmen, die daraufhin zum Einsatz gelangt seien, in den USA und anderen wichtigen Volkswirtschaften zu einem deutlichen Anstieg der öffentlichen Verschuldung geführt. Es stelle sich daher die Frage, „in welchem Ausmaß die Zunahme der Staatsverschuldung den ‚fiskalischen Spielraum‘ zur Bekämpfung einer Rezession einschränkt“ (S. 1.).

Zur Beantwortung dieser Frage nehmen die beiden Berkeley-Autoren eine empirische Untersuchung auf Grundlage von 20 bis 25 entwickelten Ländern über einen Zeitraum von mehreren Jahrzehnten vor.[2] Sie stellen nach Verwendung drei verschiedener Methoden, die zu ähnlichen Ergebnissen führen, fest, dass expansive „öffentliche Ausgabenschocks“ weder zu einer anhaltenden Erhöhung der Verschuldungsquoten (öffentlicher Schuldenstand zu Bruttoinlandsprodukt) noch zu steigenden Fremdkapitalkosten (Zinssätze, CDS-Spreads auf Staatsanleihen[3]) geführt haben. Dies gelte insbesondere für konjunkturelle Schwächephasen, in denen eine fiskalische Stimulierung sogar die fiskalische Tragfähigkeit verbessern könne – wenn nämlich die Verschuldungsquote sinke, weil die fiskalische Expansion den Zähler (die Schulden) weniger stark steigen lasse als den Nenner (das BIP).

Auerbach/Gorodnichenko sehen darin ein ganz wichtiges Ergebnis, denn hätten sie stattdessen eine anhaltende Zunahme der Verschuldungsquote herausgefunden, wäre damit die Wirksamkeit von Konjunkturprogrammen in Frage gestellt, selbst wenn diese die Produktion erhöhten. In diesem Fall nämlich (d.h. bei einem solchen Anwachsen der Verschuldungsquote) könnte nach Meinung der Autoren eine Reihe von Rezessionen und darauffolgenden staatlichen Stimulierungsprogrammen die öffentliche Verschuldung schließlich auf ein unverantwortliches Niveau hochtreiben.

Diese Gefahr sei aber – so Auerbach/Gorodnichenko – nicht gegeben. Vielmehr zeigten ihre Forschungsergebnisse, dass sogar in Ländern, die bereits eine hohe Staatsverschuldung aufwiesen, eine aktive diskretionäre Fiskalpolitik allenfalls zu geringen nachteiligen Auswirkungen auf die fiskalische Tragfähigkeit führe.

Was bedeutet „fiskalischer Spielraum“?

Es fällt schwer, an dieser Argumentation bzw. an den empirischen Ergebnissen etwas spektakulär Neues zu entdecken. Und schon gar nicht etwas, das die Behauptung des „Business Insider“ rechtfertigen könnte, alles bisherige Wissen über Haushaltsdefizite sei damit obsolet geworden. Vielmehr bleiben Auerbach/Gorodnichenko ganz dem ökonomischen Mainstream-Denken verhaftet.

Das zeigt sich besonders daran, dass die beiden Autoren bei der Untersuchung der Frage, ob und inwieweit der „fiskalische Spielraum“ zur Bekämpfung einer Rezession durch die gestiegene Verschuldung der öffentlichen Hand begrenzt ist, unter diesem Spielraum offenkundig die finanziellen Ressourcen verstehen.

Wir haben indes auf Makroskop schon oft darauf hingewiesen, dass der Staat eines Landes, das – wie etwa die USA, Kanada, Großbritannien oder Japan – seine eigene, souveräne Währung emittiert, keinerlei Beschränkungen finanzieller Art unterliegt.[4] Ein solcher Staat kann stets all das kaufen, was in seiner souveränen Währung zum Verkauf angeboten wird. Folglich ist er nie mit dem Problem konfrontiert, dass er sich einen Kauf finanziell nicht leisten kann.[5] Und natürlich kann er auch immer seine Schulden bedienen, solange diese in der heimischen (d.h. seiner eigenen) Währung denominiert sind.

Entsprechend hat auch – anders als Auerbach/Gorodnichenko meinen – für einen solchen Staat das gegenwärtige Niveau der Staatsverschuldung keinen Einfluss auf seine Fähigkeit, in der Zukunft Ausgaben zu tätigen, sofern er sich nicht selbst Ausgabenbeschränkungen auferlegt. Das Problem ist allein die Verfügbarkeit realer Ressourcen: Solange reale Ressourcen zum Kauf in der von ihm emittierten eigenen Währung vorhanden sind, kann der Staat sie erwerben (und einer produktiven Verwendung zuführen). Dabei sollte eine nationale Regierung nur vermeiden, ihre nominalen Ausgaben so stark auszuweiten, dass deren Wachstum das Wachstum der volkswirtschaftlichen Produktionskapazität übersteigt, da in einem solchen Fall Inflation droht.

Aus der Tatsache, dass die vergangene fiskalische Position eines Staates mit einer souveränen Währung nicht seine zukünftigen finanziellen Möglichkeiten einschränkt, folgt natürlich nicht, dass frühere fiskalpolitische Entscheidungen ohne Einfluss auf die zukünftige Fiskalpolitik sind. So dürfte etwa ein Staat, der mit Hilfe eines Budgetdefizits die Ausgabenlücke schließt, die nach den Ausgaben- und Sparentscheidungen des nichtstaatlichen Sektors – d.h. des inländischen Privatsektors (Haushalte und Unternehmen inklusive Geschäftsbanken) und des externen Sektors zusammengenommen – verbleibt, im Folgejahr weniger „Spielraum“ besitzen, da weniger ungenutzte reale Ressourcen verfügbar sind, die in eine produktive Verwendung zurückgeführt werden können.

Will ein Staat in dieser Situation den öffentlichen Sektor deutlich ausweiten, muss er die Steuern erhöhen, um dem nichtstaatlichen Sektor Kaufkraft zu entziehen und damit reale Ressourcen verfügbar zu machen, die andernfalls vom nichtstaatlichen Sektor für private Zwecke genutzt worden wären.[6] Einen solchen Spielraum in Form von verfügbaren realen Ressourcen bezeichnet die „Modern Monetary Theory“ als „fiskalischen Spielraum“. Er ermöglicht dem Staat einen nichtinflationären Zugriff auf die realen Ressourcen, die er zur Erfüllung seiner sozioökonomischen Aufgaben benötigt.[7]

In dieser Definition entspricht der Begriff „fiskalischer Spielraum“ mithin nicht der neoliberalen Verwendung, bei der fälschlicherweise angenommen wird, dass dem Staat „das Geld ausgehen“ kann.

Umgekehrt ist es auch denkbar (und sogar wahrscheinlich), dass ein Staat, der Budgetüberschüsse realisiert, einen größeren fiskalischen Spielraum erhält. Dies geschieht, wenn der von den Überschüssen ausgehende fiskalische Bremseffekt zu einem höheren Arbeitslosigkeitsniveau und zu einer stagnierenden Wirtschaftsentwicklung geführt hat (wie dies häufig eintritt). In diesem Fall sind ungenutzte Ressourcen entstanden, die der Staat zurück in eine produktive Verwendung bringen kann.

Jedoch resultiert diese Möglichkeit nicht daraus, dass die Budgetüberschüsse ihm zu mehr finanziellen Ressourcen verholfen haben; vielmehr haben die Überschüsse mehr ungenutzte reale Ressourcen erzeugt, die der Staat – wenn er es denn will – in der Zukunft käuflich erwerben und in Gebrauch nehmen kann.

Festzuhalten bleibt, dass ein Staat mit einer souveränen Währung einerseits über unbegrenzte finanzielle Ressourcen verfügt, diese aber andererseits nur nutzen kann, wenn entsprechende reale Ressourcen zum Verkauf in dieser Währung vorhanden sind.

Fehlende Differenzierung

Aber wie sieht es mit Ländern aus, die eine fremde Währung verwenden, also z. B. den einzelnen Eurostaaten, die sich mit dem Euro für den Gebrauch einer Währung entschieden haben, die sie nicht emittieren? Diese müssen sich tatsächlich zwingend Geldmittel durch Besteuerung oder die Ausgabe von Staatsanleihen beschaffen und sind potenziell dem Risiko der Zahlungsunfähigkeit ausgesetzt.

Allerdings stellt sich die Situation für die Länder der Eurozone insofern etwas anders dar, als die Europäische Zentralbank (EZB) im Rahmen des im Mai 2010 beschlossenen „Securities Markets Programme“ (SMP) Staatsanleihen angeschlagener Euroländer auf dem Sekundärmarkt aufkaufte und damit die Eurozone vor dem Auseinanderbrechen bewahrte. Letztendlich signalisierte die EZB mit dem SMP, dem OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), das im September 2012 das SMP ablöste, und dem EAPP (Expanded Asset Purchase Programme) ab Anfang 2015 ihre Bereitschaft, notfalls unbegrenzt Staatsanleihen aufzukaufen, wenn sich ein Insolvenzrisiko ergeben sollte.

Ob die offizielle Begründung des EZB-Rates, er verfolge mit dem SMP das Ziel, die Funktionsfähigkeit des geldpolitischen Transmissionsmechanismus aufrechtzuerhalten, das tatsächliche Motiv darstellte, ist in diesem Zusammenhang ebenso unbedeutend wie die Frage, ob die Anleihekaufprogramme der EZB gegen Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union (der u.a. den unmittelbaren Erwerb der Schuldtitel von Mitgliedsstaaten ausdrücklich verbietet) verstoßen.

Wichtig ist nur, dass die EZB das Zahlungsunfähigkeitsrisiko von gefährdeten Staaten faktisch beseitigte und ihnen das Bestehen sicherte (wenn auch unter den Zwängen der Austerität). Sie bewirkte mit ihren Maßnahmen, dass die Unterschiede zwischen dem Geldsystem im Euroraum und demjenigen von Staaten mit souveränen Währungen etwas geringer geworden sind.

Auerbach/Gorodnichenko vernachlässigen in ihrer Studie das Problem der Währungssouveränität vollständig, indem sie alle Länder „in einen Topf werfen“. Sie differenzieren also nicht zwischen Ländern, die ihre eigene Währung emittieren und mithin nicht von den Anleihemärkten abhängig sind (da sie durch entsprechende Vereinbarungen mit ihrer jeweiligen Zentralbank stets Zugriff auf die von ihnen ausgegebene Währung haben), und solchen Ländern, die ihre Währungssouveränität aufgegeben haben und eine Fremdwährung nutzen (und somit prinzipiell einem Insolvenzrisiko unterliegen). Eine solche Trennung ist aber zwingend notwendig, wenn man sich mit dem Problem der fiskalischen Handlungsfähigkeit von Staaten beschäftigt.

Weil sie diese Unterscheidung nicht vornehmen, landen Auerbach/Gorodnichenko schließlich bei der Behauptung, dass „die Erfahrung von Griechenland und anderen Ländern in Südeuropa […] eine ernstzunehmende Warnung vor den politischen Risiken und Grenzen der Fiskalpolitik“ (S. 23.) darstelle. Die Situation in Ländern wie Griechenland, die eine fremde Währung verwenden, ist aber eben nicht mit derjenigen in Ländern mit einer eigenen, souveränen Währung (wie etwa den USA) gleichzusetzen und kann daher auch keine Warnung für letztere vor den Grenzen der Fiskalpolitik sein.

Was der Fall Griechenland tatsächlich lehrt, ist, dass Fiskalpolitik auch in die andere Richtung wirkt: Staatliche Ausgabenkürzungen und/oder Steuererhöhungen reduzieren das Wachstum des BIP.

Kein neues Denken

Hartgesottene Neoklassiker, die auch nach den Erfahrungen mit den sehr erfolgreichen fiskalischen Interventionen in der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009 an dem Dogma der Wirkungslosigkeit von Fiskalpolitik festhielten, mögen von der Auerbach/Gorodnichenko-Studie irritiert sein. Für alle anderen dürfte das von den beiden Autoren vorgelegte Ergebnis, dass eine expansive Fiskalpolitik in konjunkturellen Krisen trotz der in vielen Ländern gestiegenen öffentlichen Verschuldung weiterhin sinnvoll und möglich ist, nicht ganz unerwartet kommen.

Wenig Überraschendes ergibt sich auch, wenn man die Untersuchungsresultate im Detail betrachtet. So stellen die Verfasser unter Verwendung halbjährlicher Daten fest, dass „die Reaktion des Outputs auf einen staatlichen Ausgabenschock in einer schwachen Volkswirtschaft größer ist als in einer starken Volkswirtschaft und ‚im Durchschnitt‘ […] staatliche Ausgaben allgemein die Produktion beleben“ (S. 15.).

Was die Reaktion des Preisniveaus auf öffentliche Ausgabenschocks betrifft, so fällt sie nach der Studie schwach aus und „stimmt mit der Vorstellung überein, dass die Preise in der kurzen Frist rigide sein könnten und die Anpassung in der Volkswirtschaft überwiegend über die Mengen erfolgt und dass im Allgemeinen der Inflationsdruck stärker ist, wenn die Kapazitäten der Wirtschaft voll ausgelastet sind“ (S. 15.).

In ähnlicher Weise offenbart sich bei Benutzung jährlicher Daten, dass „erhöhte Staatsausgaben die Produktion beleben, wobei die Reaktion in einer schwachen Volkswirtschaft stärker ist“ (S. 18).

Das sind nun wahrlich keine sensationell neuen Erkenntnisse. Etwas heikler wird es dann schon, wenn Auerbach/Gorodnichenko den Zinseffekt zusätzlicher staatlicher Kreditaufnahme analysieren. So schreiben sie, dass sie (wieder auf Basis halbjährlicher Daten) keinen Anhaltspunkt für steigende Zinssätze nach einem expansiven Staatsausgabenschock gefunden hätten – eher für das Gegenteil, also für sinkende Zinsen (S.16). Dies zeige, dass „die Märkte eine fiskalische Stimulierung als einen Weg sehen könnten, nicht nur die Wirtschaft anzukurbeln, sondern auch die mit einer anhaltenden Rezession verbundenen Risiken (z.B. sinnlose Austeritätspolitiken, populistische Regierungen, Kreditausfälle etc.) zu verringern“ (S. 16.).

Wenn aber die Zinssätze in dieser Situation eher sinken als steigen, was ist dann mit dem sogenannten „zinsbedingten Crowding-out-Effekt“, demzufolge zusätzliche kreditfinanzierte Staatsausgaben über eine Zinserhöhung private Nachfrage – vor allem die Investitionsnachfrage der Unternehmen, aber auch die Konsumnachfrage – verdrängen?[8] Und wenn die Märkte eine fiskalische Expansion in einer Rezession positiv bewerten, welchen Sinn hatte dann die jahrelange Austeritätspolitik?

Wurde uns nicht immer wieder erzählt, dass „Sparmaßnahmen“ unabdingbar seien, um das „Vertrauen der Finanzmärkte“ wiederherzustellen?[9] Dass die forcierte Austeritätspolitik im Euroraum ab 2010 aufgrund des Drucks der Finanzmärkte alternativlos gewesen sei? Und nun auf einmal sehen diese Märkte eine fiskalische Stimulierung in einer Rezession als eine begrüßenswerte wirtschaftspolitische Strategie?

Man hätte sich gewünscht, dass Auerbach und Gorodnichenko hier ein Überdenken der Mainstream-Theorie angemahnt oder zumindest explizit auf den Widerspruch dieses Ergebnisses zur herrschenden Sicht (und Politik, etwa in der Eurozone) hingewiesen hätten. Doch dazu findet sich leider nichts. Stattdessen gewinnt man den Eindruck, dass die beiden Autoren ihren eigenen (wenig spektakulären) Resultaten nicht ganz trauen.

Denn sie warnen am Schluss ausdrücklich davor, ihre Studie als ein vorbehaltloses Plädoyer für aggressive Staatsausgaben im Falle eines konjunkturellen Einbruchs zu interpretieren, weil eine erhebliche Unsicherheit bleibe, wie die Volkswirtschaften angesichts historisch sehr hoher Niveaus öffentlicher Verschuldung auf staatliche Konjunkturprogramme reagieren würden (S. 23). Neues Denken geht anders.


Hinweise

[1] Auch zuvor wurden bereits – sowohl im angloamerikanischen als auch im deutschen Sprachraum – Rufe nach einer aktiveren Fiskalpolitik laut. Jedoch waren sie in vielen Fällen eher wachsenden Zweifeln an der Wirksamkeit der Geldpolitik (allein) geschuldet als der Einsicht, dass der Fiskalpolitik eine wichtige Funktion bei der Dämpfung konjunktureller Schwankungen und der Erhöhung des langfristigen Wachstumsprozesses zukommt.
[2] zur dabei angewandten ökonometrischen Methodologie vgl. insbesondere S. 12-14 und S. 19-22.
[3] Ein CDS (Credit Default Swap) ist ein Finanzinstrument, das einem Investor eine Versicherung gegen einen Zahlungsausfall bietet. Der Käufer eines CDS zahlt eine Prämie (den Spread) an den Verkäufer, der dem Käufer im Falle eines Zahlungsausfalls einen Ausgleichsbetrag zukommen lassen muss. Die Höhe der Prämie (Spread) eines CDS schwankt und zeigt die vom Markt eingeschätzte Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners an. Auerbach/Gorodnichenko betrachten die CDS-Spreads auf Staatsanleihen als einen Indikator, mit dem sich die erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit des jeweiligen Landes abschätzen lasse.
[4] vgl. zum Folgenden auch Mitchell und Fazi 2017 – hier und hier.
[5] Dies gilt selbstverständlich nicht für lokale Regierungen (z. B. Stadt-, Gemeinde- oder Kreisverwaltungen) und Bundesstaaten, die nicht die Währung emittieren. So dürfen sich beispielsweise die einzelnen Bundesstaaten der USA zwar bei Banken oder am Kapitalmarkt verschulden, aber sie besitzen keine Erlaubnis zur Geldschöpfung. Sie können deshalb auch zahlungsunfähig werden.
[6] Steuern setzen nicht nur reale Ressourcen für den Staat frei, sondern erfüllen darüber hinaus noch weitere Funktionen: Zum einen stellt die Auferlegung einer Steuerpflicht, der in der Währung des Staates nachzukommen ist (fast alle Länder mit eigener Währung akzeptieren bei der Zahlung von Steuern und anderen Geldschulden gegenüber dem Staat keine Fremdwährungen), die Akzeptanz der staatlichen Währung sicher. Denn diese Steuerpflicht erzeugt unmittelbar eine Nachfrage nach dieser Währung und einen Anreiz, Waren und Dienstleistungen (inkl. Arbeit) vom nichtstaatlichen an den staatlichen Sektor zu übertragen, um an die gewünschte Währung zu gelangen (dazu ausführlicher hier). Andere Gründe für eine Steuererhebung sind u.a. die Umverteilung von Einkommen und Vermögen oder die Förderung als wichtig betrachteter Branchen oder Güter. Darüber hinaus wirken Steuern als „automatische Stabilisatoren“ im konjunkturellen Abschwung konjunkturbelebend und umgekehrt in einer konjunkturellen Überhitzung konjunkturdämpfend, d.h. sie glätten den Konjunkturverlauf.
[7] vgl. auch Mitchell/Fazi 2017, S. 190.
[8]  wir haben diese Vorstellung auf Makroskop schon oft kritisiert, zuletzt hier.
[9] „Nur wenn die Länder ihre Schulden abbauen, werden sie das Vertrauen der internationalen Finanzmärkte zurückgewinnen“ – so äußerte sich etwa Michael Hüther, der Chef des „Instituts der deutschen Wirtschaft“ (zitiert nach Zeit Online).

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