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MMT: Theorie mit Sprengstoff | 12.02.2018 (editiert am 19.04.2019)

Wirtschaftspolitik und die Modern Monetary Theory – 2

Die Finanzierung von Haushaltsdefiziten durch die monetäre Staatsfinanzierung führt zu Hyperinflation und schränkt die Kreditaufnahme privater Investoren ein. Eine Analyse der Funktionsweise moderner Geldsysteme entlarvt solche Aussagen als das, was sie sind: neoliberale Mythen.

Jared Bernstein bezieht sich zustimmend auf einen älteren Artikel Paul Krugmans, in dem dieser sich kritisch mit der Modern Monetary Theorie („MMT, again“) auseinandersetzt. Bernstein übernimmt weitgehend dessen Kritik an der MMT:

  1. „Ein Defizit, das durch die Zentralbank finanziert wird, ist inflationärer als ein durch die Emission einer Anleihe finanziertes Defizit.“
  2. „Ein über die Zentralbank finanziertes Defizit führt zu einer Hyperinflation.“
  3. „Wenn Konsumenten mit Inflation rechnen, tendieren sie dazu, kein „Bargeld“ zu halten. Das führt zu Preiserhöhungen, was die Regierung dazu veranlasst, mehr Geld zu drucken, um an reale Ressourcen zu kommen, was wiederum eine höhere Inflation nach sich zieht.“
  4. Wenn also die Regierung versucht, ohne die Emission von Anleihen Ausgaben zu finanzieren, „wird die Währung zerstört. Dies würde nicht passieren, solange die Regierung in der Lage ist, ein solches Defizit durch die Begebung Anleihen zu finanzieren.
  5. „Die MMT-Leute irren sich einfach, wenn sie glauben, dass die einzige Frage, die man sich im Zusammenhang mit einem Haushaltsdefizit stellen muss, sei, ob es zur richtigen Menge an gesamtwirtschaftlicher Nachfrage führt; selbst in einem Fiat-Money-System spielt die Finanzierbarkeit eine wichtige Rolle.“

Staatliches Geld und Inflation

Wenn es stimmen würde, dass eine Finanzierung von Staatsausgaben durch die Zentralbank inflationärer ist als die über eine Emission von Anleihen, dann hätte der massive Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken in Japan, den USA, Großbritannien und der Eurozone über mehrere Jahrzehnte hinweg zu sehr hohen Inflationsraten führen müssen. Nirgendwo aber ist zum Leidwesen der Zentralbanker ein solcher inflationärer Effekt zu entdecken.

Bernstein gesteht nun zwar zu, dass es denkbar ist, „dass die Regierung keine Anleihen verkaufen muss, sondern einfach nur Geld drucken könnte“, macht aber gegen diese Form der Refinanzierung staatlicher Ausgaben den folgenden Einwand geltend:

“Doch sie verkauft nun einmal Anleihen, hat es schon immer getan und wird es wahrscheinlich auch immer tun. Sie verkauft Anleihen eben nicht an sich selbst, sondern an Investoren auf offenen Märkten, die sich bei Einsatz der Geldpresse dazu entschließen könnten, die Anleihen nicht ohne eine exorbitante Risikoprämie zu kaufen. Ein Modell, das von etwas anderem ausgeht, bringt vielleicht interessante Ideen hervor – wie z.B. die Schwächung der FED und der Zinspolitik –, birgt jedoch die Gefahr, dass es nicht wirklichkeitstauglich ist.“

Nun verkauft die US-Regierung Staatsanleihen aber nicht wirklich an „den Kapitalmärkten“, sondern im Rahmen einer sogenannten „Erstpreisauktion“ an eine begrenzte Zahl dafür autorisierter Wertpapierhändler, die Sonderkonten bei der Federal Reserve Bank of New York führen. Richtig ist allerdings, dass die Anleihehändler bei einer solchen Auktion jeden Zinssatz aufrufen könnten, der ihnen aus welchen Gründen auch immer angemessen erscheint. Die Anleihehändler aber wissen ebenso wie die sich „refinanzierende“ Regierung, dass sie den Zinssatz mithilfe der An- und Verkäufe von Staatsanleihen durch ihre Zentralbank jederzeit auf die von ihnen gewünschte Höhe bringen kann. Daher muss ein Staat niemals eine „exorbitante Risikoprämie“ auf die von ihm emittierten Schulden akzeptieren.

An dieser Stelle wird wieder das schon gegen die monetäre Staatsfinanzierung vorgebrachte Inflationsargument Krugmans in Stellung gebracht. Tatsache aber ist und bleibt, dass auch der massive Ankauf von Staatsanleihen nach der globalen Finanzkrise über den Sekundärmarkt keine inflationären Folgen zeitigte.

Der Grund? Gutschriften auf Konten von Banken bei der Zentralbank, sogenannte „Reserven“, können schlicht nicht zu Inflation führen (dazu gleich mehr).

Fiskal- und Geldpolitik

Im Mai 1998, als die japanische Regierung dem Drängen der konservativen Opposition nachgab und die Haushaltsdefizite über Steuererhöhungen zu reduzieren versuchte, wurde die Wirtschaft in eine Rezession getrieben. Krugman analysierte dieses Ereignis als die Folge einer sogenannten Ausgabenlücke. Eine fiskalpolitische Reaktion käme jedoch nicht in Frage, weil „die Regierung fiskalisch eingeschränkt“ sei. Für Krugman war die Geldpolitik machtlos, weil „private Akteure die Maßnahmen (der Bank of Japan) als temporär“ erachtet hätten und glaubten, „dass die Zentralbank der Preisstabilität als langfristiges Ziel verpflichtet ist.“ Japan, so Krugman, sei also deshalb nicht in der Lage gewesen, seine Wirtschaft anzukurbeln, „weil der Markt die Zentralbank für eine verantwortungsbewusste Organisation erachtet und daher erwartet, dass sie bei Beobachtung eines steigenden Preisniveaus das Geldmengenwachstum stoppen wird.“

So besteht der einzige Weg, die Geldpolitik effektiv zu gestalten, für Krugman darin, „dass die Zentralbank glaubhaft verspricht, unverantwortlich zu sein – dass sie überzeugend darlegt, dass sie Inflation zulässt und somit die negativen Realzinsen herbeiführt, die die Wirtschaft braucht.“ Der „einzige Weg zu einer wachsenden Wirtschaft führt über die Senkung des Realzinses; und der einzige Weg, dies zu tun, ist Inflationserwartungen hervorzurufen.“

Die Geschichte hat indes gezeigt, dass Krugman mit seiner Analyse völlig danebenlag. Das Einzige, was Japan zu Beginn dieses Jahrhunderts wieder in Schwung brachte, war die Fiskalpolitik. Richard Koo scheute sich nicht, seinen berühmten Kollegen daher für seine Ratschläge, die er der japanischen Regierung gegeben hatte, deutlich zu kritisieren:

„Westliche Akademiker wie Paul Krugman rieten der Bank Of Japan (BoJ), mithilfe der quantitativen Lockerung die Deflation zu stoppen. Letztendlich – wenn auch widerstrebend – folgte die BOJ diesem Rat. In der Folge kam es zu einem gigantischen Wachstum von Reserven von 5 auf 30 Billionen Yen. Nichtsdestotrotz sind die Wirtschaft als auch die Vermögenspreise weiter geschrumpft, und die von westlichen Akademikern prognostizierte Inflation ist niemals eingetreten.“ – Richard Koo

Dass die sogenannte quantitative Lockerung (QE) in Japan nicht zu den erwarteten Folgen führte und daher die gesteckten Ziele nicht erreicht wurden, hat Gründe, auf die MMT-Ökonomen seit mehr als zwei Jahrzehnten hinweisen und auf die auch Richard Koo mit dem von ihm geprägten Begriff der „Bilanzrezession“ referierte.

In den 1990er Jahren waren die japanischen Firmen derart verschuldet und deren Vermögen durch den Einbruch der Immobilienpreise dermaßen aufgebraucht, dass ihr Hauptaugenmerk darauf lag, die eigene Finanzpositionen wieder ins Lot zu bringen, anstatt sich weiter zu verschulden.

In einer Rezession will der Privatsektor, wenig überraschend, schlicht weniger Kredite aufnehmen. Und es ist nur logisch, dass sich bei einem Rückgang der Kreditaufnahme und dem damit zusammenhängenden Rückgang der Ausgaben des Privatsektors keine Inflation entwickeln kann.

Die Geldpolitik spielt bei der Bekämpfung einer tiefen Rezession also keine ausschlaggebende Rolle. Koo hatte daher völlig zu Recht darauf hingewiesen, dass alleine eine expansive Fiskalpolitik Wirkung zeigen wird.

Deren Vorteile hatte Krugman zwar in der Folge großen Finanzkrise gepriesen, davor aber war er wie seine Vorschläge mit Bezug auf Japan belegen, ein überzeugter Monetarist.

Doch im Januar 2017 ist Krugman in seiner seiner New York Times-Kolumne wieder voll in seinem monetaristischen Element. Nachdem er einst die Tugend Haushaltsdefiziten gepriesen hatte, vollzieht er nun wiederum eine Kehrtwende, um gegen Donald Trumps Steuerpolitik punkten zu können.

Dabei ist ihm durchaus zuzustimmen, dass die Empörung der Republikaner über Obamas Haushaltsdefizite rein politisch motiviert war. Die Defizite spielten an sich keine Rolle und waren auf dem Höhepunkt der Krise – angesichts der aus ihr resultierenden Produktionsverluste – noch zu niedrig. Korrekt ist auch, dass „Amerika sich in seiner eigenen Währung verschuldet und somit nie das Geld ausgehen kann“.

Umso mehr wirft diese Bemerkung Krugmans aber dann die Frage auf, warum er der japanischen Regierung zuvor bescheinigte, dass sie fiskalisch eingeschränkt sei, obwohl sie in der gleichen Situation wie die amerikanische Regierung gewesen ist?

Krugman erinnert an eine Art ökonomisches Chamäleon, das sich immer mit der Idee gemeinmacht, die ihm die meiste Popularität einbringt. Wenn die Mehrheit eine Abhängigkeit von der Geldpolitik ausmacht, dann wird Krugman diese Position übernehmen. Wenn es einen Umschwung in Richtung Fiskalpolitik gibt, dann übernimmt er eben diese Position.

Wie also steht Krugman jetzt zu den Haushaltsdefiziten in den USA?

Krugman und republikanische Haushaltsdefizite

Er behauptet (1.), dass die US-Wirtschaft gegenwärtig nahe an der Vollbeschäftigung operiere. Unter diesen Bedingungen konkurriere der Staat mit dem Privatsektor um einen begrenzten Geldbetrag von Kapital. Daraus wiederum folge, dass Haushaltsdefizite zu Zinserhöhungen führen und private Investitionen verdrängen würden. Daher könnten von  Haushaltsdefizite gegenwärtig kaum oder gar keine positive Wachstumswirkungen erwartet werden.

Allerdings sei (2.) „die Staatsverschuldung immer dann noch legitim sein, wenn sie einem wichtigen Zweck dient: Noch immer sind die Zinssätze sehr niedrig, und es ist weiterhin eine sehr gute Idee, zu diesen niedrigen Zinssätzen in die dringend benötigte Infrastruktur zu investieren. Dies würde nicht nur zu einem Produktivitätsanstieg führen, sondern auch einen gewissen Schutz gegenüber zukünftigen Rückschlägen bieten.“

Seine (3.) Behauptung ist, dass der Anstieg der Defizite unter Trump „durch eine Verdrängung der [privaten] Investitionen […] das langfristige Wirtschaftswachstum verringern“ würde.

Nun sind die Behauptungen Krugmans nicht nur offensichtich in sich widersprüchlich, sondern sie beruhen, wie wir gleich sehen werden, auf völlig unhaltbaren Annahmen über die Funktionsweise des Bankensystems.

Die Geschichte der „finanziellen Verdrängung“ (Crowding out) ist tief im Glaubenssystem des Mainstreams verankert und eine ihrer hartnäckigst verteidigten Mythen. Im Hintergrund der Crowding-out These steht die Annahme eines begrenzten Pools an verleihbarem „Kapital“. Auf dieser Basis wird dann der Zinssatz das Angebot von und die Nachfrage nach Kapital in Gleichgewicht gebracht, was erklärt, warum die Höhe der Investitionen immer gleich der Höhe der Ersparnisse ist.

Wenn also der Konsum sinken würde, so die Theorie, dann steigt die Ersparnis, und das führe nicht zu einem Überangebot an Gütern, weil die Investitionen (Investitionsgüterproduktion) proportional zum Sparen steigen würden. Während sich also die Zusammensetzung der Produktion ändern könnte (die Arbeitskräfte würden zwischen dem Konsumgütersektor und dem Investitionsgütersektor hin- und hergeschoben), würde immer ein Vollbeschäftigungsgleichgewicht beibehalten, solange vollständige Preisflexibilität gewährleistet sei.

Das ist vor-keynesianisches Denken und war ein zentraler Bestandteil des sogenannten klassischen Modells, bei dem vollkommen flexible Preise jederzeit selbstregulierende, markträumende Angebot-und Nachfrageaggregate für alle Güter gewährleisteten.

Der Zinssatz als Gleichgewichtspreis

Sparen (das Kapitalangebot) ist also eine Funktion der realen Zinssätze, weil steigende Zinsen die Opportunitätskosten des Konsums erhöhen und daher einen Anreiz bieten, zu sparen. Investment dagegen nehmen mit einem steigenden Zinssatz ab, weil die Kosten der Investitionen zunehmen.

Zinssätze bringen also sowohl das Angebot an und die Nachfrage nach Kapital als auch simultan die Nachfrage nach Konsum-und Investitionsgütern in ein Gleichgeweicht.

Nach dieser Theorie führt ein Haushaltsdefizit zu einer steigenden Nachfrage nach knappen Ersparnissen und da Angebot und Nachfrage nach Kapital durch den Zinssatz ins Gleichgewicht gebracht wird, werden mit Haushaltdefiziten die Zinssätze notwendiger Weise steigen.

So denkt Krugman und implizit auch Jared Bernstein. Haushaltsdefizite müssen daher zu höheren Zinsen führen und diese wiederum müssen dazu führen, dass private Kreditnehmer verdrängt werden.

Nun führen aber Staatsausgaben selbst wiederum zu Einnahmen, die auch wiederum gespart werden können. Darüber hinaus ist auch kein potentieller Kreditnehmer durch knappe Ersparnisse bei seiner Kreditaufnahme beschränkt, da Banken völlig unabhängig von ihrem Guthaben bei ihrer Zentralbank mit der Kreditgewährung in actu Geld schöpfen können.

Die meisten Post-Keynesianer wenden sich ebenfalls gegen die Crowding-Out-Hyothese. Ihr Argument ist, dass eine Regierung, „Geld drucken“ oder sich auch über die globalen Kapitalmärkte refinanzieren könne. Sie stellen aber nicht infrage, dass Haushaltsdefizite zu steigenden Zinsen führen können, sondern behaupten lediglich, dass der Auftrieb der Zinssätze durch die genannten zusätzlichen Möglichkeiten der Refinanzierung von Haushaltsdefiziten verringert wird.

Da die MMT aber anders als alle übrigen Postkeynesianer sich explizit einer Analyse der Natur und Funktion von Bankreserven gewidmet hat, vertreten MMTler die konträre These dazu: Haushaltdefizite üben einen Druck auf die Zinssätze aus. Wie lässt sich diese kontraintuitive These begründen?

Zinssteuerung durch die Zentralbank

Zentralbankoperationen zielen darauf ab, die im Bankensystem befindliche Menge von Reserven so zu steuern, dass die Marktzinsen nicht wesentlich vom gewünschten Zinssatz abweichen. Um dieses Ziel zu erreichen, kann die Zentralbank: (a) durch Veränderungen des Leitzinses den Tagesgeldzins erhöhen oder verringern; (b) durch den Kauf bzw. Verkauf von Wertpapieren bei kommerziellen Banken den langfristigen Zinssatz verringern oder erhöhen. (c) Den Geschäftsbanken für ihre Guthaben bei der Zentralbank einen Einlagezins einräumen; (d) Banken, die sich direkt bei der Zentralbank refinanzieren, mit einem Zinssatz über dem Leitzins belegen.

In der Praxis wird der größte Teil der Zinssteuerung durch (a) bewerkstelligt, obwohl die Zentralbanken in jüngster Zeit (da QE zur Norm geworden ist) die Option (c) häufiger als in der Vergangenheit nutzen.

Geldmärkte sind Märkte, in denen Geschäftsbanken (und andere Intermediäre) kurzfristige Finanzinstrumente untereinander handeln, um ihren Bedarf an Reserven zu decken oder um anderweitig Mittel für kommerzielle Zwecke zu gewinnen. Alle diese Transaktionen saldieren sich immer zu Null.

Die Geschäftsbanken unterhalten bei der Zentralbank Konten, die die Verwaltung der Reserven und das reibungslose Funktionieren des Zahlungsausgleichs ermöglichen.

Neben der Festsetzung eines Leitzinses (Diskontsatz) legt die Zentralbank auch einen Einlagezins fest, der auf die von der Zentralbank gehaltenen Reserven der Geschäftsbanken gezahlt wird. Dieser Einlagezins ist die untere Grenze des Zinssatzes in der Wirtschaft. Er kann auch Null betragen.

Der kurzfristige oder operative Zielzinssatz, der den aktuellen geldpolitischen Kurs repräsentiert, wird von der Zentralbank zwischen dem Leitzins- und Einlagezinssatz festgelegt. Dadurch entsteht ein Korridor oder ein Spread, innerhalb dessen die kurzfristigen Zinssätze mit Liquiditätsschwankungen pendeln können. Diesen Spread verwaltet die Zentralbank im Tagesgeschäft.

In den meisten Ländern müssen Geschäftsbanken per Gesetz positive Reservesalden bei der Zentralbank halten, die sich über einen bestimmten Zeitraum angesammelt haben. Am Ende eines jeden Tages müssen Geschäftsbanken den Status ihrer Reservekonten bewerten. Diejenigen, die defizitär sind, können sich die erforderlichen Mittel bei der Zentralbank zum Leitzinssatz leihen.

Alternativ droht Banken mit überschüssigen Reserven der Einlagezinssatz, der unter dem aktuellen Marktzinssatz für Tagesgelder liegen kann.

Es ist natürlich profitabel, wenn Banken mit überschüssigen Mitteln Banken mit Defiziten Kredite zu marktüblichen Konditionen gewähren. Der Wettbewerb zwischen Banken mit Überschussreserven setzt den kurzfristigen Zinssatz (Tagesgeldsatz) unter Druck und kann je nach Zustand der Gesamtliquidität den Interbankenzinssatz unter den operativen Zielzinssatz drücken.

Wenn das System insgesamt einen Überschuss aufweist, würde dieser Wettbewerb den Zinssatz auf den Einlagezinssatz drücken.

Die Nachfrage nach kurzfristigen Geldmitteln auf dem Geldmarkt ist eine negative Funktion des Interbankenzinssatzes. Denn bei einem höheren Zinssatz sind weniger Banken bereit, einen Teil ihrer erwarteten Engpässe von anderen Banken zu leihen. Sie leihen sich dann lieber am Ende des Tages Geld von der Zentralbank, um Differenzen auszugleichen, die aufgrund falscher Erwartungen hinsichtlich ihrer Reserven entstanden sind.

Das Hauptinstrument dieses Liquiditätsmanagements ist das sogenannte Offenmarktgeschäft, d.h. der Kauf und Verkauf von Staatsanleihen zum Zwecke der Zinssteuerung.

Wenn der Wettbewerbsdruck auf dem Tagesgeld-Fondsmarkt den Interbankenzins unter den gewünschten Zielkurs treibt, entzieht die Zentralbank – aufgrund des Mangels an Anpassungen der Einlagezinssätze für Reserven – Liquidität durch den Verkauf von Staatsanleihen, was dann den Tagesgeldsatz steigen lässt.

Systemweiter Überschuss

Der Grund für diese ausführliche Schilderung der Funktionsweise des Geldmarktes ist es, den Mythos des Crowding-out als einen solchen zu entlarven.

Die Haushaltdefizite des Staates, die von der Zentralbank bei ihrer Zinspolitik nicht berücksichtigt werden, manifestieren sich als Überschussreserven in den Verrechnungssalden der Geschäftsbanken bei der Zentralbank. Die MMT bezeichnet das als einen „systemweiten Überschuss“.

Unter diesen Umständen werden die Geschäftsbanken mit der Erzielung des (möglicherweise niedrigeren) Einlagezinssatzes auf überschüssige Reservefonds konfrontiert sein, wenn sie keine anderen Banken finden, die nicht zusätzliche Reserven benötigen.

Der sich daraus ergebende Wettbewerb, Überschussreserven an den Mann zu bringen, drückt den Tagesgeldsatz. Da sich diese Transaktionen jedoch zwangsläufig zu Null saldieren, kann der Interbankenhandel den systemweiten Überschuss nicht ausgleichen.

Wenn die Zentralbank den aktuellen Tagesgeldsatz daher beibehalten will, muss sie diese überschüssige Liquidität durch den Verkauf von Staatsschulden abziehen oder aber einen entsprechend hohen Einlagezins auf die überschüssigen Reserven anbieten. Das heißt, die Anleiheverkäufe ermöglichen es der Zentralbank, überschüssige Reserven aus dem Bankensystem zu nehmen und damit den Abwärtsdruck auf den Zinssatz zu dämpfen.

Festzuhalten bleibt also:

  • Haushaltsdefizite setzen die Zinsen unter Druck;
  • Anleiheverkäufe führen zu einem Anstieg der Zinssätze.

Emission von Anleihen und das Inflationsrisiko

Sämtliche gängigen makroökonomischen Lehrbücher haben ein Kapitel über die Finanzpolitik, dass meist auf dem sogenannten IS-LM-Modell basiert. Und Krugman liebt das IS-LM-Modell. In einer seiner Kolumnen in der New York Times lobte er es über den grünen Klee: Der Ansatz habe „das getan, was gute Wirtschaftsmodelle tun sollten: Dem, was wir sehen, Sinn zu geben und äußerst nützliche Vorhersagen zu ermöglichen, was unter ungewöhnlichen Umständen passieren würde“.

MMT-Ökonomen dagegen lehnen das IS-LM-Modell schon auf der elementarsten Ebene ab, da es voll von unhaltbaren Konstrukten ist. Etwa wird in den Kapiteln zur Finanzpolitik immer wieder die so genannte „Budgetbeschränkung von Regierungen“ angeführt, nach der Regierungen alle Ausgaben entweder durch Steuern, Staatsanliehen oder die monetäre Staatsfinanzierung „finanzieren“ müssten.

Die Tatsache, dass Staatsausgaben unabhängig von den begleitenden monetären Operationen immer auf die gleiche Weise getätigt werden – nämlich durch Gutschriften auf den Zentralbankkonten der Geschäftsbanken – wird einfach ignoriert.

Was also würde passieren, wenn eine Regierung mit einer souveränen Währung ein Haushaltsdefizit nicht durch die Emission von Staatsanleihen begleitet würde? Wie bei allen Staatsausgaben würden sich die Guthaben der Geschäftsbanken um den entsprechenden Betrag erhöhen. Eine Besteuerung hat den gegenteiligen Effekt. Haushaltsdefizite würden also zu einem Anstieg des Geldvermögens im Nicht-Staatssektor führen.

Welchen Effekt hätte dann eine Emission einer Staatsanleihe? Nun, die Guthaben der Banken bei der Zentralbank, also deren Reservenbestände, würden sich durch die Anleihekäufe um exakt denselben Betrag reduzieren. Ergo: das Geldvermögen der Geschäftsbanken bleibt exakt gleich hoch, nur seine Zusammensetzung hat sich verändert.

Der einzige Unterschied zwischen der monetären Staatsfinanzierung und der Emission von Staatsanleihen besteht also darin, dass die Zentralbank andere Instrumente zur Anwendung bringen muss, um das Zinsniveau zu steuern. Wenn keine Staatsanleihen begeben werden, dann muss sie entweder Zinsen auf überschüssige Reserven zahlen (was die meisten Zentralbanken ohnehin tun) oder den Zielsatz auf Null fallen lassen (die Japan-Lösung).

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