Debatte | 29.03.2018

Handlungsbeschränkt? Die Zentralbank im modernen Geldsystem

Martin Höpner sieht in seiner Kritik der Modern Monetary Theory Handlungsbeschränkungen (constraints), etwa in „Problemen mit der Zinssteuerung“ und der Ersparnis. Doch diese Beschränkungen beruhen auf Missverständnissen.

„Da Notenbanken unbeschränkt Geld schöpfen können, können sie an den Finanzmärkten auch unbeschränkt intervenieren und müssen mit dem Aufkauf von Staatsanleihen im Prinzip erst aufhören, wenn deren Risikoaufschläge auf das angestrebte Niveau gesunken sind.“

So gibt Martin Höpner eine zentrale Aussage der Modern Monetary Theory (MMT), einer der für ihn „spannendsten Theorieentwicklungen der Gegenwart“, (fast) korrekt wieder. Die Konsequenzen erscheinen Höpner indes „ungeheuerlich“. Zweifel kommen ihm auch hinsichtlich einer Gestaltung der Risikoaufschläge, bei der es „constraints“ gäbe, die von der MMT nur unzureichend erfasst würden.

„Niemand würde bestreiten, dass die Höhe von Risikoaufschlägen durch Interventionen beeinflussbar ist (…). Aber auf jedes beliebige Niveau?“

In der Tat. Die Zentralbank kann Staatsanleihen unbegrenzt aufkaufen, da sie den Verkäufern Geld auf ihr Konto zahlen kann. Entweder direkt auf das Konto bei der Zentralbank, wenn Geschäftsbanken die Staatsanleihen verkaufen. Oder indirekt, wenn die Verkäufer Haushalte oder Unternehmen sind und die Zahlung der Zentralbank dann auf das Konto der Geschäftsbank geht, die wiederum dem Verkäufer Einlagen gutschreibt. Das bestätigte in einem denkwürdigen  Interview mit dem CBS auch der damalige Präsident der US-amerikanischen Zentralbank Ben Bernanke:

„Es ist kein Steuergeld. Die Banken haben Konten bei der Fed, ähnlich wie Sie ein Konto bei einer Geschäftsbank haben. Also, um einer Bank zu leihen, benutzen wir einfach den Computer, um die Größe des Kontos zu markieren, das sie bei der Fed haben.“

“Das Geld ist ein Geschöpf der Rechtsordnung” schrieb schon Georg Friedrich Knapp 1905 in seinem Werk „Staat­liche Theorie des Geldes“ gleich im ersten Satz. Und wenn dies so ist, dann kann einer staatlichen Behörde das Recht eingeräumt werden, dieses Geld in unbegrenztem Umfang zu erzeugen.

Die Zentralbank setzt den Zins wie sie will

Die Zentralbank kann also Staatsanleihen zu Preisen aufkaufen, die sie aufruft. Ob im Nennwert von $100 mit einem Zins von 2 % und einer Laufzeit von einem Jahr zu $100, zu $101, zu $102 oder zu $103 usw. Da sie dies unbegrenzt durchhalten kann, treibt sie die Preise der Anleihen auf ihren Preis, mit dem dann die Verzinsung der Staatsanleihen variiert. Bei $100 beträgt sie 2 % (Auszahlung von $2 nach Ende der Laufzeit), bei $101/$102/$103 jeweils etwa 1 %/0 %/-1 %.

Da die Staatsanleihen in den USA kein Ausfallrisiko haben, sind sie damit der Referenzwert für die jeweiligen Zinsen zu den Laufzeiten (hier: ein Jahr). Wir halten fest: die Zentralbank setzt den kurzfristigen Zins und wenn sie es will, auch den langfristigen. Große Preis­schwan­kun­gen gibt es dann nicht mehr.

Das sind nicht nur theoretische Gedankenspiele. Die japanische Zentralbank etwa hat die Verzinsung zehnjähriger Staats­anleihen auf 0,0 % gesetzt und kauft entsprechend an. Die Verzinsung schwankt nun seit einem Jahr zwischen -0,009 % und 0,104 %. Dass die Verzinsung nicht immer bei 0,0 % liegt, kann nur bedeuten, dass die Bank of Japan nur dann in den Markt eingreift, wenn die Zinsen zu niedrig oder zu hoch sind. So spart sich die Zentralbank einen Mitarbeiter, der den ganzen Tag gebannt auf das Terminal schaut und immer auf den Kaufen/Verkaufen-Knopf drückt, wenn die Verzinsung von 0,0 % abweicht.

Der japanische Markt ist so langweilig geworden, dass am 13. März 2018 nicht eine einzige Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit den Besitzer gewechselt hat. Das New Yorker Nachrichtenunternehmen Bloomberg wies darauf hin, dass die japanische Zentralbank 75 % der ausgegebenen Staatsanleihen im letzten fiskalischen Jahr gekauft hat. Dennoch betrug die Inflationsrate in Japan im Januar 2018 lediglich 0,9 %. Hyperinflation – von vielen als Konsequenz der Finanzierung des Staates durch die Notenbank ausgemacht – sieht wahrlich anders aus.

Was bedeuten unterschiedliche langfristige Zinsniveaus?

Vor dem Hintergrund der Gegebenheiten des Europäischen Währungssystems fragt nun Höpner, warum es zu einer Zeit, als es die geldpolitische Souveränität der heutigen Euro-Teilnehmer noch gab, erhebliche Unterschiede zwischen den Höhen der Risikoaufschläge auf Staatsanleihen vorlagen.

„Hatten die Länder mit hohen Risikoaufschlägen ihre prinzipielle Fähigkeit zu deren Minimierung nicht durchschaut?“

Spätestens an dieser Stelle muss genauer definiert werden, was „Risikoaufschläge“ genau sind. Meiner Meinung nach bestehen Risikoaufschläge bei Staatsanleihen nur dann, wenn an der generellen Zahlungsfähigkeit eines Landes Zweifel bestehen. Länder, die sich in eigener Währung und nicht in einer Fremdwährung verschulden, können keine Risiko­aufschläge haben. Ein Bankrott aufgrund fehlender Zahlungsfähigkeit ist hier nicht möglich.

Russland Ende der 1990er Jahre ist ein ebenso bekannter wie äußerst seltener Fall eines Landes, welches sich der Schulden in einheimischer Währung entledigt hat. Somit sind Risikoaufschläge ein relativ exklusives Problem der Eurozonen-Länder. Weil der Stabilitäts- und Wachstumspakt den Zugang zu Zentralbankgeld beschränkt und zudem die EZB die Regierungen nicht direkt finanzieren darf, kann deren Zahlungsunfähigkeit tatsächlich eintreten. Inzwischen plädiert sogar der Chefökonom der Citigroup Willem Buiter für die Abschaffung dieses Verbots.

„Softe“ und „harte“ Währungen in Europa

Die Risikoaufschläge vor der Einführung des Euro waren also keine solchen, sondern schlicht Aufschläge auf die von der Zentralbank gesetzten kurzfristigen Zinsen bei der langfristigen Verzinsung. Also der Leitzins, zu dem Geld an die Banken verliehen wird – mit Rückzahlung am nächsten Tag. Wer länger Geld leihen möchte, muss einen höheren Zins bieten.

Im Wesentlichen liegen die unterschiedlichen Zinsniveaus der europäischen Länder aber im Wechselkursre­gime, also der Ausrichtung der Zinsen an den fixen Wechselkursen begründet. Da Investoren die DM im Sinne eines hohen und tendenziell steigenden Wechselkurses für wertstabil hielten und andere Währungen als „soft“ galten, mussten Länder mit sogenannten Weichwährungen einen höheren Zins bieten, um ihr Land attraktiv zu machen. Damit orientierten sich die europäischen Länder in der Geldpolitik an den deutschen Zinsen. Ein Spielraum für souveräne Geldpolitik war damit nicht mehr vorhanden.

Und so führten die relativ hohen Zinsen der 1980er Jahre zu relativ hoher Arbeitslosigkeit in Europa, u. a. auch in Frankreich. Im Zuge der Wiedervereinigung verlangten dann die Franzosen die Einführung einer europäischen Währung, damit die Bundesbank mit ihren Hochzinsen nicht mehr die Beschäftigung im Rest Europas ruinieren würde.

Mit anderen Worten: Der Leitzins und damit die gesamte Zinskurve können an inländischen Größen (Arbeits­losigkeit, Inflationsrate) oder an ausländischen Größen (Wechsel­kurs, Leistungsbilanz) ausgerichtet werden. Die Anhänger der MMT plädieren für eine Ausrichtung an der einheimischen Wirtschaft bei gleichzeitig flexiblen Wechselkursen. Eine Position, die übrigens auch die Bundesbank jahrzehntelang vertreten hatte und keineswegs neu ist.

Freilich werden auch alternative Ideen zu fixen, aber anpassbaren Wechselkursen diskutiert. Keineswegs behaupten die Autoren der „Modern Monetary Theory“, dass ein flexibler Wechselkurs immer angebracht wäre. Aller­dings zeigt beispielsweise der flexible Wechselkurs zwischen US-Dollar und kanadischem Dollar bzw. mexikanischem Peso eine Alternative zur Eurozone auf, die in der Finanzkrise 2008/9 und deren Nachwehen weit weniger störungsanfällig war als der Euro.

Wer behauptet, flexible Wechselkurse würden nicht funktionieren, sollte sich die nordamerikanische Freihandelszone NAFTA mit nationalen Währungen genauer ansehen. Die USA sind deutlich größer als Kanada und auch Mexiko, trotzdem sind „die Kleinen“ nicht unter die Räder geraten wie in der Eurozone. Im Gegenteil: in Kanada wurde Justin Trudeau Präsident, weil er das kleinste „Sparpaket“ schnürte. Das geht nur, wenn man eine eigene Währung hat.

Der Kleinsparer und der Nullzins

Eine weitere Beschränkung der geld- und fiskalpolitischen Handlungsspielräume sieht Höpner bei der Ersparnis:

„Denn Staatsanleihen haben ja (wie gerade die MMTler betonen) nicht nur eine Finanzierungsfunktion (falls sie diese überhaupt haben!), sondern sollen den Bürgerinnen und Bürgern als Angebot zur Aufnahme ihrer Ersparnisse dienen.“

Die private Ersparnis ist das Residuum von privaten Investitionen plus staatliches Defizit plus Außen­handelsüberschuss. Bei einer „schwarzen Null“ entspricht also die Nettoersparnis der Haushalte und Unternehmen den Investitionen plus dem Außenhandelsüberschuss. Wie die Haushalte und Unternehmen ihre Ersparnisse anlegen, ist deren Entscheidung. Weder EZB noch die natio­nalen Regierungen haben den Auftrag, die Sparer mit hochverzinsten risikolosen Anleihen zu versorgen – auch wenn die BILD-Zeitung dies anscheinend gerne vermutet.

Staatsanleihen müssen also keinesfalls „die Aufschläge fair für die Inflation und zudem für die Ungewissheit gegenüber zukünftigen Inflations­ver­än­de­rungen (…) kompensieren“. Es gibt meiner Kenntnis nach keine Zentralbank auf dieser Welt, die in den letzten Jahren die Zinssenkungen mit dem Argument verweigert hat, dass dies die Halter der Staatsanleihen schädigt.

Die Macht der Zentralbank

Die Macht der Zentralbanken über Zins und Verzinsung ist total, sofern es keine Verschuldung der Regierung in Fremdwährung gibt. Allein das erklärt, warum wir in der Eurozone die Probleme beim Zinskanal haben. Sobald Investoren nicht mehr daran glauben, dass ein Land wie Grie­chen­land noch an Einlagen bei der EZB kommt, verkaufen sie alle griechischen Staats­anleihen in der Erwartung eines Zahlungsausfalls.

Dies ist politisch so gewollt. Die Macht sollte durch die Einführung des Euro von den nationalen Regierungen an die Finanzmärkte über­tragen werden. Der Rest der Welt hat allerdings dieses Vabanquespiel nicht mitgemacht. Für die Eurozone gelten damit besondere Regeln. Allerdings muss die Idee, dass Regierungen von den Finanzmärkten „ge­bän­digt“ werden sollen, als gescheitert angesehen werden. Leider wurden daraus noch keine größeren poli­tischen Konsequenzen gezogen, stattdessen wird ein europäisches „risk-sharing“ dis­kutiert. Doch warum sollte man Risiken, die man auf null reduzieren kann, teilen?

Warum also sagen Zentralbanken nicht einfach, was sie können und was nicht? Menschen sind erstens fehlbar, zweitens werden gerade die hohen Positionen in Zentralbanken politisch besetzt und – damit unmittelbar zusammenhängend – zahlt es sich drittens manchmal aus, nicht die Wahrheit zu sagen.

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