Bild: istock.com/doughnuts67
Genial daneben | 15.05.2018 (editiert am 16.05.2018)

Die Demographie und die Zinsen

Fast immer, wenn die herrschende Meinung in der Volkswirtschaftslehre etwas partout nicht verstehen kann, bringt sie die Demographie ins Spiel. Aber das ist, und das kann man ohne Übertreibung pauschal sagen, in der Regel falsch.

Welch eine Entdeckung! Der „Finanzexperte“ der FAZ, Gerald Braunberger, berichtet, dass die „Analysten“ des Bankhauses Metzler im globalen Maßstab einen engen Zusammenhang zwischen der Demographie, also der Alterung der Bevölkerung, und dem Zinsniveau gefunden haben (hier). Und der FAZ-Mann präsentiert sogleich einen beeindruckenden Befund:

 In Japan und in Deutschland liegt die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen um oder leicht über null Prozent. In Indien beträgt die Rendite rund 8 Prozent, in Nigeria fast 14 Prozent. Für diese Renditeunterschiede mag es unterschiedliche Gründe geben, aber es fällt auf, dass die Renditen umso niedriger liegen, je höher das Durchschnittsalter der Bevölkerung ist. In den Niedrigzinsländern Deutschland und Japan liegt es zwischen 45 und 50 Jahren. Im Hochzinsland Nigeria liegt das Durchschnittsalter unter 20 Jahren.“

Das ist wirklich auffallend! Nigeria erreicht anscheinend unglaubliche Wachstumsraten, die es dem Land erlauben, 14 Prozent Rendite auf Staatsanleihen zu zahlen. Wie machen die das? Wo wir doch bisher glaubten, in Afrika laufe in Sachen Wachstum generell nicht viel. Auffallend ist aber leider auch, dass in dem Zitat nicht gesagt wird, ob es sich bei den genannten Zahlen um nominale oder reale Renditen handelt. Welche Bedeutung hat eine nominale Rendite von 14 Prozent, wenn zugleich die Inflationsrate in dem betreffenden Land bei über zehn Prozent liegt? Deutschland und Japan haben ja nicht nur eine ähnliche demographische Entwicklung zu verzeichnen, sondern auch eine sehr ähnliche Inflationsentwicklung.

Reale oder nominale Renditen?

Und siehe da, schaut man sich die Inflationsraten der beiden genannten Hochzinsländer an, findet man eine extrem einfache Erklärung für ihre Zinsniveaus. In Nigeria schwankte die Inflationsrate in diesem Frühjahr zwischen 13 und 15 Prozent und im gesamten vergangenen Jahr lag sie immer über 15 Prozent. Eine Rendite von 14 Prozent bedeutet unter diesen Umständen offensichtlich nicht, dass in dem Land besser und „jünger“ gewirtschaftet wird, sondern nur, dass sie ihre Inflation nicht im Griff haben und die Zinsen von der Notenbank hoch gehalten werden, um eine Inflationsbeschleunigung zu verhindern. Auch in Indien lag die Inflationsrate in den letzten Jahren immer um die fünf Prozent und wird auch für dieses Jahr auf fünf Prozent geschätzt.  Wiederum ist eine Rendite von 8 Prozent doch erheblich zu relativieren, jedenfalls im Hinblick auf das, was „reale Faktoren“ wie die Demographie zu ihrer Erklärung beitragen.

Ein ernsthafter Beitrag hätte auch darauf hingewiesen, dass die Währungsverhältnisse Japans und Europas zu beiden Hochzinsländern nicht so sind, dass man sich die hohen nominalen Renditen einfach einverleiben kann. Der Nigerian, die Währung Nigerias, ist seit Ende 2016 von 200 Nigerian je Euro auf über 400 Nigerian je Euro gefallen. Auch die indische Rupee hat sich seit Anfang 2017 von 70 Rupee je Euro auf 80 Rupee zum Euro abgewertet.

Der Finanzierungssalden gibt es viere …

Noch viel ärgerlicher als diese Ungenauigkeiten, die allerdings schon für sich genommen auf eine glatte Fehlanalyse hinauslaufen, ist aber, dass mit solchen Beiträgen der Eindruck erweckt wird, es gebe „demographische Veränderungen“, die den Zins unmittelbar beeinflussen. Die FAZ schreibt dazu:

„Nach Ansicht von Metzler läuft dieser den Zins senkende demographische Trend aber aus; vielmehr dürften die demographischen Veränderungen in den kommenden Jahrzehnten den Zins tendenziell steigen lassen. Der Grund liegt im bevorstehenden Eintritt der bevölkerungsstarken Babyboomer-Generation in den Ruhestand. Die Babyboomer befinden sich seit Jahrzehnten im Arbeitsprozess und tragen mit ihren Ersparnissen zu einem hohen gesamtwirtschaftlichen Sparangebot bei, das sinkende Zinsen begünstigt. Aber wenn die Babyboomer in den Ruhestand treten, fällt diese zahlenmäßig starke Bevölkerungsgruppe als Sparer aus; vielmehr dürfte sie eher angesammelte Ersparnisse verbrauchen. Daraus leitet sich die These ab, dass die Demographie in den kommenden Jahrzehnten einen wieder steigenden Zins begünstigen dürfte.“

Welch ein Blödsinn! Schon die Annahme, eine große Bevölkerungsgruppe falle als Sparer aus, weil sie ihre angesammelten Ersparnisse verbraucht und dadurch sinke das Sparen der privaten Haushalte insgesamt, ist durch nichts zu rechtfertigen. Aber die privaten Haushalte alleine zu betrachten und daraus auf den Zins zu schließen, ist ohnehin jenseits jeder Vernunft.

Doch eine solche Fehldiagnose ist nicht verwunderlich. Wenn man sich, wie die FAZ  und die meisten Bankvolkswirte, aus ideologischen Gründen konsequent einer makroökonomischen Analyse verschließt, endet man in solchen absurden Konstruktionen. Man muss nur einen Blick auf die japanischen Finanzierungssalden werfen (Abbildung), um zu sehen, wie weit neben der Spur die FAZ und das Bankhaus Metzler fahren.


 


In Japan sparen in der Tat die privaten Haushalte heute weniger als vor zwanzig oder gar dreißig Jahren. Doch das ist vollkommen ohne Bedeutung, weil der Privatsektor insgesamt immer noch genau so viel spart wie damals. Heute sind die Unternehmen allerdings die größten Sparer. Deren Verhalten mit der Demographie zu erklären, dürfte allerdings schwerfallen und zu noch absurderen Verrenkungen führen als bei den privaten Haushalten.

Die zentrale Rolle der Notenbank

Doch das alles hat immer noch nichts mit dem Zins zu tun. Der Zins entsteht erst aus dem Zusammenspiel aller vier Sektoren und der Politik der Zentralbank, die dieses Zusammenspiel beobachtet und (im Vorhinein wie im Nachhinein!) beeinflusst. Die entscheidende Frage ist folglich, ob die Tendenzen, die sich in Sachen Wachstum und Entwicklung aus der Politik der Zentralbank und der Reaktion der vier Sektoren (inklusive der Fiskalpolitik) darauf ergeben, eher expansiv (inflationär) oder restriktiv (deflationär) in Sachen Investitions- und Wachstumsdynamik der Volkswirtschaft sind. Dazu kommt die Lohnentwicklung als letztlich entscheidende Determinante der Preisentwicklung.

Auf der Basis all dessen setzt die Zentralbank den Zins so fest, dass sie erwarten kann, ihr Inflationsziel (und etwaige Beschäftigungsziele) zu erreichen. Jedes Philosophieren über Einzelmärkte und den Kapitalmarkt als solchen ist, wie wir immer wieder gezeigt haben, sinnlose Liebesmüh. Der Neoliberalismus im Verein mit dem Monetarismus hat sich zwar nach Kräften bemüht, den Zins als Marktergebnis erscheinen zu lassen. Doch um das vertreten zu können, muss man den Verstand vollständig ausschalten. Es ist Zeit, dass auch in Deutschland immer wieder einmal der Verstand bemüht wird, wenn es um Wirtschaftspolitik und um die wirtschaftliche Entwicklung geht.

Anmelden