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Weltwirtschaft | 25.06.2018 (editiert am 02.07.2018)

Zentralbanken auf Entdeckungsreise zurück zur Normalität

Die großen Zentralbanken senden klare Signale für eine Politikwende. Doch die Lohn- und Preisentwicklung bleibt niedrig. Wie realistisch ist das Streben nach zinspolitischer Normalität?

Im Zuge der letzten Finanzkrise und großen Rezession von vor rund zehn Jahren hatten die US Federal Reserve und andere wichtige Zentralbanken der Welt ihre Leitzinsen auf extrem niedriges Niveau gesenkt. Zusätzlich waren vielfaltige experimentelle Politikmaßnahmen zum Einsatz gekommen, die die von den Zentralbanken bereitgestellte Liquidität im Finanzsystem und die Bilanzen der Zentralbanken dauerhaft stark anschwellen ließen. Auch die langfristigen Zinsen waren so weltweit auf sehr niedrige Niveaus gefallen, Aktienindizes, speziell in Amerika, auf imposante Rekorde angestiegen, während die Wechselkurse der wichtigsten Währungen erhebliche Schwankungen erlebten.

So war auch die weltwirtschaftliche Entwicklung seither eher durchwachsen und unausgeglichen geblieben. Im letzten Jahr hatten sich kurzfristig Hoffnungen auf eine robustere und ausgewogenere Weltkonjunktur breitgemacht; Hoffnungen, die sich mittlerweile wieder verflüchtigt haben. Vielerlei Ungleichgewichte und Risiken belasten die Entwicklung weiterhin, heute zunehmend auch Risiken geopolitischer Natur. Zentralbankpolitikern sei verziehen, wenn sie sich nach Normalität sehnen. Die Chancen auf eine Rückkehr der Normalität verdüstern sich jedoch zusehends.

Erneute Zinserhöhung der Federal Reserve

In der letzten Woche beschloss das Federal Open Market Committee (FOMC), das geldpolitische Entscheidungsgremium der US Federal Reserve, die Zielspanne für ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf nunmehr 1,75-2 % zu erhöhen. Seit der Zinswende vom Dezember 2015 war das nunmehr die siebte Zinserhöhung der Federal Reserve. Zwei weitere sollen nach derzeitiger Einschätzung im weiteren Verlauf dieses Jahres folgen, drei im nächsten Jahr. Im Jahr 2020 würden die kurzfristigen US-Zinsen dann mit rund 3.5 % ihren Höhepunkt im laufenden Zinszyklus erreichen – was den für die lange Frist von den FOMC-Mitgliedern geschätzten Gleichgewichtszins von knapp 3 % sogar leicht überstiege. Man könnte somit vielleicht meinen, die Federal Reserve sei zu „hawkish“, wolle eine Rezession provozieren.

Aus heutiger Sicht erscheint ein vorübergehendes Überschießen des Gleichgewichtszinses schlüssig, weil laut Einschätzung des FOMC auch die Arbeitslosenquote ihr langfristiges Gleichgewichtsniveau noch weiter unterschießen wird. Die amerikanische Volkswirtschaft erlebt weiterhin ein recht lebhaftes Beschäftigungswachstum. Die Arbeitslosenquote war im Mai auf 3,8 % gefallen und scheint weiter zu sinken. Schätzungen der Arbeitslosenquote im langfristigen Gleichgewicht, die sogenannte “natürliche” Arbeitslosenquote, untertrifft das um rund einen Prozentpunkt. Nach der Logik des Modells, das die Federal Reserve und andere Zentralbanken verwenden, darf man die „Reservearmee der Arbeitslosen“ nicht zu klein schrumpfen lassen. Dann drohe Inflation. Glaubt man. Immer noch.

Eine leichte Beschleunigung der Inflation hat es zuletzt sogar gegeben. Das war allerdings insbesondere durch die gestiegenen Öl- und Benzinpreise sowie steigende Preise für das Wohnen bedingt. Das vom FOMC bevorzugte Maß der Konsumentenpreisentwicklung, die Kernrate des persönlichen Konsumausgabendeflators, liegt heute, nach vielen Jahren zu niedriger Inflationsentwicklung, jedenfalls genau auf dem angestrebten Niveau von 2 %. Das FOMC hat angedeutet, dass man grundsätzlich ein gewisses Überschießen hinnehmen wird. Das Ziel sei symmetrisch. Auch bei den Import- und Produzentenpreisen waren leichte Anstiege gemeldet worden. Allein die Lohndynamik gewinnt weiterhin keinerlei Schwung.

Erhöhtes Risiko für die Weltwirtschaft

Da die Federal Reserve in diesem und im nächsten Jahr aber mit recht kräftiger Wachstumsentwicklung rechnet, nicht zuletzt aufgrund der von der Trump-Administration und dem US-Kongress beschlossenen expansiven Fiskalpolitik, scheinen sich die Risiken für zunehmenden Inflationsdruck erhöht zu haben. In einer – tatsächlich oder vermeintlich? – vollbeschäftigten Volkswirtschaft provoziert eine fiskalische Expansion so den Konflikt mit der Geldpolitik; oder zumindest eine schnellere als bislang vorgesehene Normalisierung der Geldpolitik. Es stellt die Federal Reserve damit vor eine noch größere Herausforderung. Da die Federal Reserve global geldpolitisch den Ton angibt, bedeutet dieses auch für die Weltwirtschaft ein erhöhtes Risiko.

Während sie die Federal Funds Rate und damit die kurzfristigen US-Zinsen laut heutiger Einschätzung weiter schrittweise erhöhen werden, schrumpft seit Oktober letzten Jahres auch die Bilanz der Federal Reserve langsam. Beides zusammen soll die Geldpolitik normalisieren und die US-Finanzierungsbedingungen somit langsam straffen.

Gleichzeitig bedeuten die Haushaltsbeschlüsse allerdings kräftig steigende US-Haushaltsdefizite und damit vermehrte US-Treasury Anleiheemissionen. Darüber hinaus scheint die Steuerreform auch Änderungen im Anlageverhalten und der Liquiditätshaltung von US-Großunternehmen anzuregen. Zwecks „Steueroptimierung“ buchen diese ihre Gewinne mit Vorliebe in Steueroasen wie Irland und bunkern traditionell riesige Finanzvermögen und US-Dollar-Liquidität Offshore. Das ist wiederum ein wichtiger Faktor in der Refinanzierung von Offshore US-Dollargeschäften wichtiger internationaler Finanzakteure, nicht zuletzt der international aktiven europäischen Banken. Ungewöhnlich hohe Zinsspreads wurden beobachtet. Ob diese Anpassungen zu größeren Störungen führen werden, bleibt zu sehen. Die Federal Reserve glaubt sich jedenfalls auf gutem Kurs, verweist auf hohe Vertrauenswerte unter US-Konsumenten und Unternehmen.

Die EZB signalisiert die Politikwende, zeigt aber keine Eile

Auch der Zentralbankrat der EZB hat auf seiner Sitzung in der letzten Woche klarere Signale für die geplante Politikwende gesendet. Präsident Mario Draghi verkündete, dass das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) zum Ende des Jahres auslaufen soll. Zurzeit kauft das Eurosystem noch Anleihen, insbesondere Staatsanleihen, im Umfang von monatlich 30 Milliarden Euro. Von Oktober bis Dezember sollen reduzierte Käufe von monatlich 15 Milliarden stattfinden, bevor dann der Nettoerwerb von Vermögenswerten nach Käufen von insgesamt rund 2,6 Billionen Euro zum Jahresende eingestellt werden soll. Ab Januar 2019 würden also nur noch fällige Wertpapiere durch Neukäufe ersetzt werden. Mit der ersten Zinserhöhung will die EZB laut derzeitiger Einschätzung bis in die zweite Jahreshälfte warten. Wann eine Schrumpfung des Anleiheportfolios und der Bilanz des Eurosystems beginnen wird, steht in den Sternen. Die EZB signalisiert die Politikwende, zeigt aber keine Eile.

Diese Botschaft unterstrich Mario Draghi auch nochmals auf der jährlichen Sintra-Konferenz der EZB in dieser Woche. Der Blick der EZB ist dabei insbesondere auf den Euro-Wechselkurs gerichtet. Die Euro-Aufwertung im letzten Jahr hatte für die erneute Konjunkturabkühlung in der Eurozone vermutlich erhebliche Bedeutung. Da das dysfunktionale Euro-Regime keine robuste und ausgewogene Binnennachfrage hervorbringt, versucht man weiter Wachstumsimpulse aus dem Ausland zu schnorren.

Die Zinsdifferenz zum US-Dollar ist, historisch betrachtet, sehr groß. Die Zinserhöhungen der Federal Reserve geben der EZB Raum auf absehbare Zeit zumindest die verhassten Negativzinsen zu beenden. Die machen die EZB speziell für deutsche Kritik verwundbar. Ansonsten wird man in Sachen weiterer Zinserhöhung nur wenig Eile haben. Denn die Konjunkturlage im Euroraum bleibt fragil. Und der von der EZB unterstellte Anstieg der Lohn- und Preisentwicklung wirkt höchst optimistisch.

Bank of Japan hält an Negativzins fest

Bei der Bank of Japan, deren geldpolitisches Entscheidungsgremium ebenfalls in der letzten Woche tagte, ist man derweil zurückgerudert. Grundsätzlich hält die Bank of Japan zwar an ihrem Ziel, die Inflation auf 2 % zu erhöhen fest, aber Hoffnungen, das Ziel tatsächlich zu erreichen, wurden erneut vertagt. In diesem oder im nächsten Jahr wird es laut jüngster Einschätzung wohl doch nichts werden. Sie hält daher bis auf weiteres an ihrer Negativzinspolitik und ihrer Geldpolitik der Kontrolle der Zinsstruktur fest, die den Zins auf japanische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit bei null halten will.

Seit Umstellung ihrer „Quantitative Easing“-Geldpolitik legt die Bank of Japan kein bestimmtes monatliches Ankaufsvolumen von Staatsanleihen mehr fest, sondern kauft (oder verkauft) die Menge Staatsanleihen, die notwendig ist, um den gewünschten Zins am Markt herzustellen. Sie bestimmt also den Preis entlang der Zinsstrukturkurve, die bereitgestellte Menge an Liquidität ist dagegen nachfragebestimmt („endogen“).

Die Bank of Japan hatte schon lange vor der globalen Finanzkrise mit QE-Maßnahmen experimentiert. Unter anderem hat sie auch Aktien, Exchange Trade Funds und Immobilienfondsanteile am Markt gekauft. Heute ist ihre Bilanz in etwa so groß wie die der US Federal Reserve und in der Größenordnung des japanischen BIP. Sie besteht dabei zu über 90 Prozent aus japanischen Staatsanleihen („JGBs“). Japan mag eine extrem hohe öffentliche Schuldenquote haben, hat aber trotzdem eine sehr niedrige Zinslastquote. Bank of Japan Gouverneur Haruhiko Kuroda sprach auf der Sintra-Konferenz von einer „deflationary mindset“, die sich in Japan festgesetzt hätte. Wenn deflationäre Denkweise Japans „new normal“ ist, dann ist von der Bank of Japan bis auf weiteres keine geldpolitische Kursänderung zu erwarten.

Bank of England und Schweizerische Nationalbank halten ihren Kurs bei

In dieser Woche haben nunmehr auch die Bank of England und die Schweizerische Nationalbank über ihre Geldpolitik beraten. Beide Zentralbanken beschlossen ihren laufenden Kurs beizubehalten.

Die Bank of England hatte unmittelbar nach dem Brexit Referendum ihren Leitzins auf 0,25 % gesenkt, inzwischen aber wieder auf 0,5%, also das Niveau, das seit der Finanzkrise bestand hatte, angehoben gehabt. Die Inflation im Vereinten Königreich ist zwar zuletzt leicht angestiegen und liegt leicht über dem Inflationsziel von 2 Prozent, aber die Wirtschaftsentwicklung hatte sich dabei im ersten Quartal abgeschwächt und scheint von erheblichen Unsicherheiten – Stichwort Brexit! – geprägt zu sein. Somit hat die Bank of England die Entscheidung zur Normalisierung ihrer Geldpolitik erneut weiter vertagt. Sie verkündete allerdings, dass sie anstrebt, ihren Geldpolitikzins („Bank rate“) zunächst bis auf mindestens 1,5 % zu erhöhen, bis sie damit beginnen wird, auch ihre Bilanz zu schrumpfen. Bis auf weiteres wird sie also fällig werdende Wertpapiere durch Neukäufe ersetzen.

Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) bestätigt ihren derzeitigen geldpolitischen Kurs. Der Zins auf Einlagen der Banken bei der SNB liegt mit -0,75 % unter dem Zins der Einlagenfazilität der EZB (-0,4 %). Auch die Zielspanne für den Dreimonats-Liborzins wurde mit −1.25 % bis −0.25 % bestätigt.

Im Zentrum der Geldpolitik der SNB steht weiterhin der Franken-Wechselkurs. Seit Ausbruch der globalen Finanzkrise stand der Franken als „sicherer Hafen“ unter teilweise drastischem Aufwertungsdruck. Die SNB hatte zwischen 2011 und 2015 einen „Minimum-Wechselkurs“ zum Euro festgelegt, also die Aufwertung des Franken gegenüber dem Euro über diese Marke hinaus durch Interventionen strikt begrenzt. Auch seit 2015 hat sie weiterhin am Devisenmarkt interveniert. Ihre Bilanzsumme ist um den Faktor 7,5 noch stärker als die Bilanzen anderer Zentralbanken auf nunmehr rund 130 Prozent des Schweizer BIP angestiegen. Sie besteht dabei zu über 90 Prozent aus Devisenbeständen. Die SNB ist heute also eher ein Währungs-Hedge Fonds.

Während die EZB darauf wartet, dass die Federal Reserve ihr Raum für leichte Zinserhöhungen schafft, wird die SNB der EZB bei der Zinserhöhung den Vortritt lassen. Denn auch in der Schweiz bleibt die Lohn- und Preisentwicklung sehr niedrig. Zusätzlichen Deflationsdruck durch Frankenaufwertung passt auch der SNB überhaupt nicht in ihr Konzept.

Teil 2 wird näher auf die weltwirtschaftliche Lage eingehen.

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