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Finanzsystem | 17.08.2018 (editiert am 23.08.2018)

Die TARGET2-Entgleisungen des Hans-Werner Sinn

Die bayrische Fake News Maschinerie Hans-Werner Sinns läuft auf Hochtouren. Das passt in die heutige Zeit – macht es allerdings keineswegs erträglicher. Jüngstes Beispiel: Die Target-Debatte.

Auf Hans-Werner Sinn ist Verlass: Der Mann schafft es immer wieder, mit seinen geistigen Verirrungen die Gemüter zu erhitzen. Dabei sollte der Finanzwissenschaftler zu Themen wie Geld und Währung, von denen er offensichtlich nichts versteht, besser schweigen – kann es aber offensichtlich nicht. Pünktlich zur derzeit tobenden TARGET-Debatte hat Sinn eine neue Salve von Torheiten losgelassen (etwa hier und hier) und mit „Die Target-Falle“ ein neues Buch veröffentlicht. Nichts und niemand scheint ihn zur Einsicht bewegen zu können. Sinns bayrische Fake News Maschinerie läuft auf Hochtouren. Das passt natürlich in die heutige Zeit – macht es allerdings keineswegs erträglicher.

TARGET2 steht für “Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System”. Es ist die zweite Generation des Zahlungsverkehrssystems, über das nationale und grenzüberschreitende Zahlungen in Euro Zentralbankgeld schnell und endgültig abgewickelt werden. Es wurde gemeinsam mit dem Euro eingeführt, weil es eine gemeinsame Währung und Geldpolitik nur geben kann, wenn es auch ein Zahlungsverkehrssystem gibt, das den reibungslosen Zahlungsverkehr im gesamten Währungsgebiet gestattet.

Traditionell zählt der Zahlungsverkehr zu den Zuständigkeiten einer Zentralbank. So auch im Euro-Währungsraum, wo die EZB sowie die nationalen Zentralbanken in der Verantwortung stehen, allzeit das Funktionieren des Zahlungsverkehrs sicherzustellen. Zur endgültigen Abwicklung des Zahlungsverkehrs im Ausgleich unter den Banken dienen deren Guthaben („Reserven“) bei den Zentralbanken.

Unausgeglichener Zahlungsverkehr

In der TARGET2-Debatte geht es vordergründig weder um den Euro noch das Zahlungsverkehrssystem, das das technische Rückgrat der gemeinsamen europäischen Währung ist. Es geht um „TARGET-Salden“, die zum Beispiel in der Bilanz der Deutschen Bundesbank auf der Aktivseite als „Forderung“ an die EZB ausgewiesen werden. Zu solchen Salden kommt es, wenn der Zahlungsverkehr eines Landes nicht ausgeglichen ist, also Netto-Zahlungsströme stattfanden. Konkret im deutschen Fall eines positiven TARGET-Saldos passiert das, wenn im TARGET2 System höhere Zahlungen nach Deutschland fließen als aus Deutschland abfließen.

Unter normalen Finanzmarktbedingungen kommt es dazu gewöhnlich nicht. Betrachten wir zur Vereinfachung zunächst eine Zahlung innerhalb Deutschlands zwischen Konten 1 und 2, die bei zwei dort ansässigen Banken A und B unterhalten werden. Das Guthaben von Kontoinhaber 1 sinkt, das von Kontoinhaber 2 steigt. Da die endgültige Abwicklung unter den Banken in Zentralbankgeld erfolgt, sinkt auch das Guthaben von Bank A bei der Bundesbank, während das Guthaben von Bank B entsprechend steigt. Gewöhnlich gleichen Banken Zahlungsverkehrsströme quasi im gleichen Atemzug untereinander auf dem Geldmarkt aus: Bank A nimmt einen Geldmarktkredit auf, Bank B leiht Geld am Geldmarkt. Das geldpolitische Umsetzungsverfahren der Zentralbanken ist so gestaltet, dass die Banken einen Anreiz zu diesem Ausgleich am Geldmarkt haben, ihre Guthaben bei der Zentralbank dagegen minimieren.

Überträgt man dieses Beispiel nun auf den Euro-Währungsraum und unterstellt zunächst, dass das Eurosystem nur aus einer einzigen Zentralbank, der EZB, bestünde (ein einstufiges Zentralbanksystem), so ändert sich im Grunde nichts. Wenn zum Beispiel Kontoinhaber 1 aus Spanien an Kontoinhaber 2 in Deutschland überweist, verändern sich nicht nur die Kontoguthaben dieser beiden Personen bei ihren Banken, sondern auch die jeweiligen Zentralbankgeldguthaben der Banken A und B bei der EZB. Wiederum würden diese beiden Banken etwaige Zahlungsverkehrsströme gewöhnlich zeitnah auf dem Geldmarkt ausgleichen, um eine bestimmte Höhe an Guthaben bei der EZB herzustellen (etwa aufgrund von „Mindestreserve“-Vorschriften).

Das Eurosystem, das den Banken eine Mindestreservehaltung vorschreibt, besteht allerdings nicht nur aus der EZB, sondern ist ein („zweistufiges“) Zentralbanksystem, in dem sich die EZB als Leitzentrale zu den weiterhin bestehenden nationalen Zentralbanken gesellt hat. Im obigen Beispiel würde das Guthaben der Bank A bei der Banco de España sinken, während das Guthaben der Bank B bei der Deutschen Bundesbank entsprechend ansteigt.

Im Eurosystem wird, was TARGET2 betrifft, dann folgende Vereinfachung vorgenommen: es werden nicht bilaterale Salden der nationalen Zentralbanken untereinander ausgewiesen, also hier eine Forderung der Bundesbank gegen die Banco de España, sondern nur ihre konsolidierten Salden gegenüber der EZB. Es findet also eine Art „Clearing“ Prozess statt: Am Ende des Geschäftstages werden alle innertäglichen bilateralen Verbindlichkeiten und Forderungen automatisch in einem multilateralen Verrechnungsverfahren zusammengeführt und auf die EZB übertragen. Im Ergebnis hat dann jede nationale Zentralbank nur eine einzige Forderung oder Verbindlichkeit aus dem TARGET2 Zahlungsverkehr gegenüber der EZB.

Abbildung 1: TARGET2-Salden von Deutschland, Italien und Spanien (bis Juni 2018)

Vor der Krise war der Zahlungsverkehr immer nahezu ausgeglichen gewesen. Seit der Krise hat sich die Situation aber stark gewandelt. So ist etwa der TARGET-Saldo der Bundesbank (als Forderung gegenüber der EZB) in zwei Schüben auf mittlerweile über eine Billion Euro angewachsen – was den jüngsten Trara in den deutschen Medien mit Geldexperten wie Sinn auslöste. Sehr hohe negative Salden (Verbindlichkeiten gegenüber der EZB) zeigen dagegen insbesondere die Banco de España und Banca d’Italia (s. Abbildung 1).

Große Risiken für Deutschland?

Hans-Werner Sinn sowie viele andere Kommentatoren erdichten aus diesen TARGET-Salden große Risiken für Deutschland. Die TARGET-Panikmacher fordern, dass man die Höhe der TARGET-Salden begrenzen oder Italien sogar endlich seine TARGET-Schulden irgendwie „begleichen“ solle. Ihr TARGET-Geschrei reiht sich wunderbar in andere deutsche Euro-Jammergeschichten ein, wonach Mario Draghi deutsche Sparer „enteignen“ und deutschen Bank „ruinieren“ würde. Über die eigentlichen Probleme der Euro-Währungsunion wird dabei beflissentlich geschwiegen, wie auch die Ursachen der noch immer nicht überwundenen Eurokrise in Deutschland weiterhin verleugnet werden.

Die TARGET-Salden sind nur ein unschuldiges Symptom der noch immer nicht überwundenen Krise der Euro-Währungsunion.

Die TARGET-Salden sind nämlich nur ein unschuldiges Symptom (unter vielen weniger unschuldigen Symptomen) der noch immer nicht überwundenen Krise der Euro-Währungsunion. In der Krise ist der Euro-Geldmarkt „eingefroren“. Die Banken trauten einander nicht mehr. Dadurch kam auch der gewöhnlich geräuschlos stattfindende Ausgleich des Zahlungsverkehrs am Geldmarkt zum Erliegen.

In der Zeit vor dem Euro hätte dann etwa die spanische Pesete kräftig abgewertet, die D-Mark als „sicherer Hafen“ entsprechend aufgewertet. Die Banco de España hätte dabei zwar die spanischen Banken mit Peseta Liquidität versorgen können, aber die Flucht ausländischer Investoren hätte ihre Devisenreserven schnell dezimiert. Deutsche Banken und Finanzinvestoren hätten bei Peseta-Abwertung womöglich heftige Wechselkursverluste erlitten. Hätte sich eine deutsche Bank dabei zu sehr übernommen, hätten sich die deutschen Behörden (letztlich mit Rückendeckung durch den deutschen Steuerzahler) um eine Rettung bemühen oder aber die Bankgläubiger im Regen stehen lassen können – bei möglicher Ansteckung und Brandgefahr im deutschen Banken- und Finanzsystem.

Durch den Euro verlief die Krise anders. Vor der Krise hatten insbesondere deutsche Banken ihre Engagements in den späteren Eurokrisenländern sehr stark ausgeweitet. Zum Beispiel hatten deutsche Banken über die Euro Geld- und Kapitalmärkte sehr hohe Risikopositionen gegenüber spanischen Banken aufgebaut – also Banken, die ihrerseits gegenüber der spanischen Immobilienblase stark exponiert waren, die sie finanziert hatten. Auch französische Banken waren ausgesprochen aktiv gewesen, dienten als Drehscheibe von Kapitalströmen mit dem Rest der Welt (siehe hier und hier).

Die europäischen Verantwortlichen, darunter die Hüter der EZB, schliefen damals fest und selig. Otmar Issing etwa, damals Check-Ökonom der EZB (und zuvor in selbiger Position bei der Bundesbank), erklärte in einer Rede im Jahr 2005 stolz:

Am Vorabend der Umstellung habe ich einen Kommentar zur Vielfalt und Geldpolitik im Euroraum verfasst. Auf die Frage, ob eine einheitliche Geldpolitik für alle Beteiligten – seien es nationale Einheiten, Sozialpartner oder Wirtschaftsakteure – geeignet ist, antwortete ich: „Eine Größe muss für alle passen“. Die politische Entscheidung über die Schaffung der WWU hatte alle Diskussionen darüber, ob die Währungsunion der politischen Einheit und der Erfüllung der Kriterien für einen optimalen Währungsraum vorausgehen oder folgen sollte, gelöst. Heute bin ich angesichts der bisher im Euroraum gesammelten Erkenntnisse zuversichtlicher: Eine Größe passt für alle!

Na ja. In welchem Kino hat der Mann damals seine hochbezahlte Arbeitszeit verbracht, darf man sich hier fragen. Issing gibt noch heute in konservativen deutschen Medien wunderbare Ratschläge dazu, wie man die Stabilität in der Euro-Währungsunion bewahren kann. Seine Chance, dazu einen tatkräftigen Beitrag zu leisten, hat er beeindruckend vermasselt. Mit Trichet und Issing war die Titanic-EZB auf sicherem Eisberg-Kollisionskurs.

Als dann die spanische Blase platzte und spanischen Banken entsprechende Verluste drohten, haben dann unter anderem die deutschen Banken die Erneuerung ihrer Kredite (Rollover) an den Euro Geld- und Kapitalmärkten verweigert, woraus für die spanischen Banken und das spanische Bankensystem die Gefahr des Zusammenbruchs entstand. Der Bankrott spanischer Banken hätte für die deutschen Gläubigerbanken riesige Verluste bedeutet. Und die deutschen Behörden hätten dann wiederum ebenfalls vor der Wahl gestanden, entweder die Gläubiger der deutschen Banken bluten zu lassen oder die Problembanken selbst zu übernehmen. Im Fall der Verluste und Bankrotte deutscher Banken aus US-Engagements (Stichwort: „subprime“) entschieden sie sich für Letzteres.

„Whatever it takes“ bringt Wende in der Euro-Krise

Im Fall der Engagements deutscher Banken in der Eurozone kam ihnen dagegen die EZB zur Hilfe. Die EZB hatte im Krisenmanagement die Wahl die Liquiditätsengpässe der spanischen Banken entweder durch „Emergency Liquidity Assistance“ (ELA) der Banco de España unter die Arme greifen zu lassen oder selbst ihre geldpolitischen Liquiditätsprogramme als „Lender of last Resort“ (LOLR) entsprechend umzugestalten. Sie entschied sich überwiegend für letzteres, ELA kam seit Ausbruch der Krisen nur begrenzt und in Ausnahmefällen (übrigens auch bei der Bundesbank) zum Einsatz.

Die Liquiditätsprogramme der EZB, insbesondere die unter ihrem neuen Präsidenten Mario Draghi Ende 2011 eingeführten Drei-Jahres-Refinanzierungsgeschäfte, erklärten den ersten Schub der TARGET-Salden. Seine berühmte Londoner Rede im Sommer brachte dann auch die erste wichtige Wende in der Euro-Krise. Bis Sommer 2014 sanken die TARGET-Salden danach langsam, weil die Banken damals freiwillig teilweise ihre EZB-Kredite vorzeitig zurückzahlten und sich somit gleichzeitig die Überschussreserven der Banken reduzierten.

Die Krise Italiens und die Lage italienischer Banken gestaltete sich dabei deutlich anders als im spanischen Fall. Italien war eines der EG/EU Gründungsländer. Italien erlebte nicht wie Spanien nach dem verspäteten Eintritt in 1986 einen Aufholboom und später dann eine Einwanderungs-/Immobilien- und Bauboom. So war in Italien bis zur Krise auch kein sehr hohes Leistungsbilanzdefizit mit entsprechend rasant ansteigender Auslandsverschuldung entstanden. Für Italien bedeutete der Euro vielmehr den Beginn des bis heute anhaltenden Siechtums. Dank deutscher Lohnzurückhaltungspolitik verlor Italien schleichend gegenüber Deutschland an Wettbewerbsfähigkeit und fiel in der Handels- und Wirtschaftsentwicklung zunehmend zurück. Die Notlage der italienischen Banken, die traditionell eng mit der Industrie verbunden sind, ist das Resultat dieses schleichenden Niedergangs; nicht, wie im spanischen Fall, Folge einer akuten Immobilienkrise. In der Tat eskalierte Italiens Krise erst ab 2011 mit dem Einsetzen einer neuen kontraproduktiven Runde brachialer Austeritätspolitik. (Hierzu mehr bei Bibow und Flassbeck 2018: Das Euro-Desaster).

Um der selbstzerstörerischen Wirtschaftspolitik der Eurozone mit ihren deflationären Wirkungen entgegenzuwirken, sah sich die EZB dann im Sommer 2014 gezwungen, ihren geldpolitischen Kurs stärker expansiv auszurichten. Dies erklärt den zweiten Schub der TARGET-Salden seit dieser Zeit, insbesondere das Programm zum Ankauf von Staatsanleihen seit März 2015. Während in der ersten Phase ihre Liquiditätsbereitstellung per Kredit passiv auf die Nachfrage der Banken reagierte, erhöhte sie in der zweiten Phase die Liquidität im System aktiv durch den Ankauf von Wertpapieren. Zu den neuen TARGET-Salden kommt es dabei rein technisch, wenn etwa die Banca d’Italia italienische Staatsanleihen am Markt kauft, die ausländischen Verkäufer dann aber ihren Erlös daraus nicht auf einem Bankkonto in Italien, sondern bei einem Bankkonto in Deutschland einlegen.

Anders als in der ersten Phase scheint das also direkt nichts mit der Euro-Krise zu tun zu haben. Dennoch fällt auf, dass anscheinend sehr viele ausländische Finanzinvestoren den deutschen Bankenplatz als „sicheren Hafen“ bevorzugen. Genauso wie man zurzeit auch wieder den Anstieg von „Spreads“ (Zinsdifferenzen) beobachten kann, weil entweder Sorgen zu den italienischen Staatsfinanzen oder der Lage der italienischen Banken mit ihren weiterhin erhöhten notleidenden Krediten aufkommen. Die Euro-Krise ist eben noch immer nicht überwunden, weder wurden die Alt-Lasten erfolgreich abgebaut, noch die notwendigen Regime-Reformen durchgeführt.

Hätte man die Bankensysteme der Eurokrisenländer über die Klippe gehen lassen, hätte es in Deutschland selbst eine gigantische Bankenkrise gegeben.

Wenn man heute das TARGET-Geschrei von Sinn & Konsorten hört, muss man immer wieder betonen, dass die EZB in der Krise als bester Freund Deutschlands handelte. Hätte man die Bankensysteme der Eurokrisenländer über die Klippe gehen lassen, hätte es in Deutschland selbst eine gigantische Bankenkrise gegeben. Das wäre natürlich auch und gerade dann passiert, wenn dabei die Euro-Währungsunion geplatzt wäre. Die deutschen Behörden hätten dann wahrlich viel zu retten gehabt. Die deutschen Schulden wären in die Höhe geschnellt, die neue D-Mark stark aufgewertet.

EZB hat Schaden von Deutschland abgewendet

Die EZB hat durch ihre Politik diesen Schaden von Deutschland abgewendet. Mehr noch, die ursprünglichen Risikopositionen der deutschen Banken wurden dabei sogar elegant vergemeinschaftet. Denn was da heute als Forderung der Bundesbank gegen die EZB ausgewiesen wird, ist letztlich eine Forderung gegen das Eurosystem bzw. alle gegebenenfalls in der Währungsunion verbleibenden Länder. Die Forderungen des Eurosystems gegenüber den Banken sind durch Sicherheiten gedeckt. Im Normalfall kommt es dabei nur selten zu Verlusten.

Wird die Euro-Krise überwunden und irgendwann die Geldpolitik der EZB wieder normalisiert, dann würden auch die TARGET-Salden wieder verschwinden. Wenn dagegen morgen die Währungsunion morgen zusammenbräche, dann würde Deutschland natürlich gigantischen Schaden erfahren: durch krasse Aufwertung der neuen D-Mark, durch Verluste auf Auslandsvermögen, und durch eine sehr tiefe Rezession.

Die Gefahren für Deutschland sind weiterhin real. Der Verweis auf das Symptom TARGET-Salden lenkt aber nur von den eigentlichen heutigen Problemen und ursprünglichen Ursachen der Eurokrise ab. Wenn ein Land wie Deutschland beständig riesige Leistungsbilanzüberschüsse macht und damit entsprechende Forderungen gegenüber dem Ausland anhäuft, ist damit zu rechnen, dass die ausländischen Partner irgendwann unter ihrer Schuldenlast zusammenbrechen. Die deutschen Exporteure wurden zwar zunächst bezahlt, und die Banken haben dabei auch gut mitverdient, weil die Bezahlung durch Kredite erfolgte. Fallen dann in einer Krise aber Kredite in einem Umfang aus, das den Staat zu „Bailouts“ zwingt, dann schaut am Ende der deutsche Steuerzahler eben doch in die Röhre. Schuldnerbankrott bedeutet Schuldenausfall – also letztlich eine Art (ex post) Transferunion. Deutschland hätte seine überschüssigen Güter dann auch gleich verschenken können.

Die EZB hat Deutschland bis heute weitestgehend vor dieser Euro-Transferunion bewahrt. Zu nennen ist hier ebenfalls ihre Negativzinspolitik, welche nicht nur die Zinslast der Schuldner entsprechend zu reduzieren half und tragbar machte und sogar einen gewissen „Aufschwung“ ermöglichte, sondern über die Euroabwertung die Probleme der Eurozone an den Rest der Welt exportiert half. Auch so wurde Europas dysfunktionale Währungsunion bis heute über Wasser gehalten und somit Schaden von Deutschland abgewendet. Aber auch diese Zusammenhänge werden in der deutschen Debatte bis heute nicht verstanden oder totgeschwiegen.

Sinn & Konsorten erträumen sich lieber weiterhin Luftschlösser: Deutschland fährt für immer gigantische Leistungsbilanzüberschüsse ein, Deutschland türmt dadurch gigantische Forderungen gegenüber dem Ausland auf, die ausländische Schuldner können auf ihre explodierende Verschuldung bequem zweistellige Renditen an den so hart rackernden deutschen Sparer mit seinen solide wirtschaftenden Banken zahlen, während der deutsche Finanzminister, der derweil keine Zinsen mehr zahlen muss, sich zum Superstar der „Schwarzen Null“ kürt. Allein die EZB habe noch immer nicht begriffen, endlich eine anständige Geldmengenpolitik wie die gute alte Bundesbank zu betreiben. Issing als Präsident. Sinn als Chefvolkswirt. Vielleicht noch mit Jürgen Stark als Pressesprecher, um das konservative Dreamteam der Dauerträumer zu komplettieren. Gnade uns Gott!

Das „deutsche Modell“ hat auch schon zu Bundesbank-Zeiten zu immer wiederkehrenden internationalen und regionalen Spannungen geführt. Ich erwähnte, wie sich frühere Ungleichgewichte in EWS-Krisen entluden (zuletzt 1992-1993). Mit dem Euro ist die Lage komplexer und schwieriger geworden. Am logischen Kern, den ich als Deutschlands „Euro Trilemma“ bezeichnet habe, ändert das aber nichts:

Deutschland kann nicht alles haben – ewige Exportüberschüsse, kein Transfer / keine Rettungs-Währungsunion und eine „saubere“, unabhängige Zentralbank.

Die EZB hat sich seit der Krise ihre unabhängigen Finger mächtig schmutzig gemacht. Dafür schuldet ihr Deutschland nicht Kritik, sondern Dank. Die EZB steht als letztes Bollwerk zwischen Deutschland und einer Euro-Transferunion. Die Gefahren für Deutschland beim Platzen der Währungsunion sind real. Die Verweigerung konstruktiver Reformen des Euro-Regimes durch die deutsche Regierung ist grob fahrlässig. Das dumme Geschwätz um die TARGET-Salden ist dagegen nur heiße Luft: Sommertheater im Land der sommerlich überhitzten Geister.

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