Bank of England, Bild: istock.com/fazon1
Finanzsystem | 03.08.2018 (editiert am 06.08.2018)

QE – und wie Zentralbanken (mehr) Geld machen

Am Gelde scheiden sich die Geister, heißt es. Das gilt in sehr vielfältiger Weise, auch dafür, wie Zentralbanken Geld machen – und was das für die Wirtschaft und den Staat bedeutet.

Seit der globalen Finanzkrise von 2008-9 hat die experimentelle Geldpolitik wichtiger Zentralbanken deren Bilanzen und das von ihnen geschaffene Zentralbankgeld sehr stark ausgeweitet. Dieser Prozess des „Geldmachens“ ist im Kern sehr einfach: wenn eine Zentralbank Kredite vergibt oder Vermögenswerte kauft, dann bezahlt sie dafür mit ihrem eigenen Geld, das genau dabei geschaffen wird.

Geschehen ist das seit der Krise – wie gesagt – im stark ausgeweitetem Umfang: Länge und Zusammensetzung der Bilanzen der Zentralbanken, die „quantitative easing“ (QE) einsetzten, haben sich stark gewandelt. Die Wirkungen von QE – als expansive Geldpolitik auf Wirtschaft und den Staat und seine Finanzen – erfolgen dabei auf drei Wegen.

Erstens wird eine Lockerung der Finanzierungsbedingungen tendenziell die Wirtschaft anregen, also das Geldausgeben, womit auch die Steuereinnahmen steigen und bestimmte Ausgaben, wie zum Beispiel Arbeitslosengeldzahlungen, sinken. Das ist die Wirkung der sogenannten automatischen fiskalpolitischen Stabilisatoren auf den Primärhaushalt, den Staatshaushalt ohne die Zinsausgaben. Da der Staat selbst gewöhnlich Schuldner ist, reduzieren Zinssenkungen – zweitens – dabei auch die Last der Zinsen auf die Staatsschulden.

Diese beiden Wirkungswege der Geldpolitik auf die Lage der Staatsfinanzen bestehen immer und zwangsläufig, auch wenn darüber in Diskussionen zur Geldpolitik „unabhängiger“ Zentralbanken gewöhnlich nur wenig zu hören ist. Wird dieser Punkt erwähnt, so nur um zu betonen, dass die Fiskalpolitik (die Haushaltslage) die Geldpolitik eben nicht „dominieren“ dürfe, sonst sei die Unabhängigkeit der Zentralbank gefährdet.

QE hat auch die Gewinne einiger Zentralbanken gewaltig anschwellen lassen.

Es gibt aber noch eine weitere und engere Verknüpfung von Geld- und Fiskalpolitik, eine direkte Beziehung zwischen Geldemission und Staatsfinanzen, die durch die experimentelle Geldpolitik der letzten zehn Jahre teilweise zumindest temporär stark an Bedeutung gewonnen hat: QE hat auch die Gewinne einiger Zentralbanken gewaltig anschwellen lassen.

Um diesen dritten Wirkungsweg der Geldpolitik auf den Staat und seine Finanzen geht es in einer neuen, gerade vom IMK veröffentlichten Studie von mir mit dem Titel “Unconventional monetary policies and central bank profits: Seigniorage as fiscal revenue in the aftermath of the global financial crisis”. Sie konzentriert sich auf die Bank of England, US Federal Reserve, Bank of Japan, Schweizerische Nationalbank sowie die EZB und Eurosystem, wobei speziell die Deutsche Bundesbank, Banca d’Italia und Banco de España untersucht werden.

Der im Titel auftauchende Begriff Seigniorage stammt noch aus der Zeit des Münzgeldes und bezeichnet den „Münzgewinn“, den der „Seigneur“ (der Staat) aus der Geldemission erzielt. Genauer gesagt, handelte es sich dabei um eine Gebühr für die Münzprägung, die über das Gewicht des Münzmetals den Geldwert einer Münze bezeugte; als offizieller Siegel, der das Wiegen der Geldmünzen bei Verwendung unnötig machte.

Mit dem Übergang zum Papiergeld stieg der Gewinn aus der Geldemission gewaltig an, da die Produktionskosten von Banknoten im Vergleich zu den Zahlen, die man auf die Noten drucken kann, nur gering sind. Und genau darin zeigt sich natürlich der Anreiz zur Geldemission: das Geldgeschäft kann verdammt profitabel sein. Es zeigt sich hierin auch der Anreiz privater Geldproduzenten, dem Staat das Geldgeschäft abzujagen, indem man Geldsubstitute unter die Leute bringt.

So ist das heute noch vom Publikum gehaltene Zentralbankgeld („Bargeld“) auch nur noch ein Residuum dessen, was allgemein als „Geld“ angesehen und akzeptiert wird, also in erster Linie Bankengeld („Einlagen“). In Ländern wie Schweden und Norwegen ist der Marktanteil des Bargeldes auf rund 3 Prozent gesunken. Die neue Konkurrenz im Geldgeschäft durch sogenannte Krypto-Währungen hat jüngst die Diskussion angeheizt, dass Bargeld schon bald ganz von der Bildfläche verschwinden könnte.

Konventionell wird der Banknotenumlauf als Verbindlichkeit der Zentralbank verbucht. An dieser Stelle ist auf einen wichtigen Aspekt staatlicher Gewinne aus Währungsemission hinzuweisen. Es gibt für den Staat zwei Methoden der Geldemission. Beide sind profitabel, aber wichtige Unterschiede bestehen.

Im obigen Beispiel des Papiergeldes ergibt sich der Emissionsgewinn des Staates (Seigniorage) daraus, dass der Gegenwert der in Umlauf gebrachten Banknoten deren Produktionskosten weit übersteigt. Der Staat emittiert das Geld, indem er es ausgibt, also etwa Güter und Dienstleistungen dafür erwirbt oder seine Beamten bezahlt. Überlässt der Staat dagegen die Geldemission seiner Zentralbank, so findet die Geldemission nicht durch direktes Ausgeben statt – was direkt Einkommen (BIP) schafft –, sondern indem die Zentralbank Kredite vergibt oder Vermögenswerte kauft. Auch diese zweite modernere Art staatlicher Geldemission ist gewöhnlich profitabel, weil diese Kredite und Vermögenswerte Zinserträge abwerfen, während auf Banknoten (gebucht als Verbindlichkeit der Zentralbank) keine Zinsen anfallen.

Zentralbanken machen daher fast zwangsläufig Gewinne. Sie erzielen Erträge auf ihre Aktiva. Davon als Kosten abgezogen werden ihre Verwaltungskosten und etwaige gezahlte Zinsen etc. Der Rest, der Zentralbankgewinn, wird entweder einbehalten, um Rückstellungen zu bilden oder das Kapital der Zentralbank zu stärken. Oder es wird an die Eigentümer ausgeschüttet. Manche Zentralbanken haben auch teilweise private Eigentümer. Gewöhnlich fließt der Batzen der ausgeschütteten Zentralbankgewinne aber an den Staat. So erzielt auch der moderne Staat fiskalische Einnahmen (Seigniorage) aus der Währungsemission.

Diese Gewinneinnahmen des Staates bzw. seiner Zentralbank verblassen gewöhnlich im Vergleich zu den Gewinnen, die die Banken aus ihrem viel größeren Anteil am Geldgeschäft erzielen. Allerdings hatte die QE-Geldpolitik der letzten zehn Jahre teilweise gravierenden Einfluss auf die Höhe der Gewinne einiger Zentralbanken sowie den Staatseinnahmen hieraus. Und insbesondere um diesen Punkt geht es in der obigen Studie.

Seit die Bank of England in Reaktion auf die Krise QE einsetzte, erfolgte ein steiler Anstieg ihrer Bilanzsumme auf rund 30 Prozent des BIP.

Ich werde jetzt im Folgenden das Beispiel der Bank of England dafür verwenden, dieses Phänomen zu veranschaulichen. In der Tat ist die Bank of England hierfür besonders interessant: sie ist über dreihundert Jahre alt, begann sehr früh in Reaktion auf die Krise QE-Geldpolitik einzusetzen, und die traditionelle rechnungslegungstechnische Aufteilung ihrer Zentralbankfunktionen in verschiedene Abteilungen offenbart den Einfluss ihrer Maßnahmen auf ihre Gewinnlage besonders deutlich.

Abbildung 1: Aktiva der Bank of England in Prozent des BIP seit 1700

Abbildung 1 zeigt sofort, welchen außergewöhnlichen Einfluss QE auf die Bilanz der Bank of England hatte. Die Bank of England war 1694 als Privatbank gegründet worden, um der Emission und Marktpflege von Staatsanleihen zu dienen. Sie wuchs schnell und erreichte schon früh den Höchststand ihrer Bilanzsumme aus der Vor-QE-Zeit von rund 20 Prozent des BIP. Abgesehen von (kriegsbedingten) Unterbrechungen sank ihre Bilanzsumme dann im Trend bis zur globalen Finanzkrise auf unter 5 Prozent des BIP.

Darin spiegelt sich insbesondere auch die abnehmende Bedeutung von Bargeld wieder. Seit die Bank of England in Reaktion auf die Krise QE einsetzte – in Reaktion auf das Brexit Referendum waren dann nochmals Staatsanleihen angekauft sowie weitere neue Ankaufprogramme aufgelegt worden –, erfolgte ein steiler Anstieg ihrer Bilanzsumme auf rund 30 Prozent des BIP. In der langen Geschichte der „Old Lady“ war diese Entwicklung einzigartig.

Der spezifische Einfluss dieser Politik auf die Gewinne der Bank of England lässt sich aufgrund ihrer besonderen Rechnungslegung gut aufzeigen. Schon seit dem „Bank Charter [Peel’s] Act des Jahres 1844 ist die Bank aufgeteilt in ein „Issue Department“, das den Notenumlauf verbucht, und ein „Banking Department“, das die eigentlichen zentralbankpolitischen Funktionen erfasst. Dieser Tradition folgend wurden auch später weitere Funktionen gesondert verbucht. Zum Beispiel wird der Großteil der Devisenreserven durch das „Exchange Equalisation Account“ verbucht. Die Bank of England wird im Bedarfsfall etwaige Devisenmarktinterventionen zwar durchführen, aber im Auftrag des Schatzamts handeln und bei direkter Gewinn-/Verlustabrechnung mit diesem.

Im Zuge der jüngsten Krise wurden dann zusätzlich eine Fazilität mit dem Titel „Special Liquidity Scheme“ (SLS) sowie die eigenständige Gesellschaft mit dem Namen „Bank of England Asset Purchase Facility Fund Ltd“ (BEAPFF) aufgelegt. Von etwaigen Gewinnen oder Verlusten dieser von ihr gemanagten Fazilitäten ist die Bank of England ebenfalls freigestellt („indemnity“). Die Gewinne des SLS wurden 2012 über das Banking Department der Bank of England zur Ausschüttung an das britische Schatzamt gebracht. Die Gewinne des BEAPFF dagegen wurden von Anfang an direkt mit dem Schatzamt abgewickelt. Dies gilt ähnlich auch für das Issue Department: alle Gewinne und Verluste aus dem Notenumlauf gebühren dem Staat und werden direkt mit dem „National Loan Funds“ abgerechnet. Allein aus den Gewinnen des Banking Departments baut die Bank of England ihr Kapital laufend durch Gewinneinbehaltung weiter auf.

Abbildung 2 Gewinne des Issue Departments der Bank of England seit 2005

Abbildung 2 zeigt die Gewinne des Issue Departments der Bank of England seit 2005. Vor der Krise betrugen diese jährlich rund 2 Milliarden britische Pfund. Seit der Krise sind sie auf jährlich 500 Millionen Pfund eingebrochen. Der Grund dafür sind die gesunkenen Zinsen. Die Aktiva, die im Issue Department als Gegenwert gebucht werden, werfen heute sehr viel niedrigere Zinsen ab als zuvor. Dafür war natürlich auch die QE-Geldpolitik der Bank of England selbst verantwortlich.

Abbildung 3 Eigenkapital und Gewinnausschüttungen des Banking Departments seit 2005

Das Banking Department der Bank of England zeigt eine ganz andere Entwicklung. Die jährlichen Gewinnausschüttungen sowie Steuerabführungen an das Schatzamt liegen hier in normalen Jahren nur bei rund 100 Millionen Pfund. Deutliche temporäre Anstiege sieht man allerdings in den Jahren 2009 und 2012. Hierin spiegeln sich die „Lender of Last Resort“ (LOLR) Rettungsmaßnahmen der Zentralbank für in Not geratene Institutionen wider. Im Jahr 2009 betrafen diese teilweise auch die eigenen Finanzen der Bank of England. Im Jahr 2012 erfolgte dann die verspätete gewinnwirksame Buchung der Ergebnisse der SLS Fazilität, die verzögert zu einer hohen Ausschüttung an das Schatzamt führte.

Laut der Lehre von Walter Bagehot soll eine Zentralbank nur Institutionen retten, die in eine temporäre Liquiditätsnotlage geraten sind, nicht aber insolvente Institutionen.

Normale geldpolitische Geschäfte der Zentralbank sind gewöhnlich mit nur niedrigen Risiken verbunden. Rettungsaktionen der Zentralbank als LOLR dagegen können hochriskant sein. Laut der Lehre von Walter Bagehot soll eine Zentralbank nur Institutionen retten, die in eine temporäre Liquiditätsnotlage geraten sind, nicht aber insolvente Institutionen. In der Praxis ist das eine schwierig zu bestimmende Unterscheidung: gewöhnlich verweigert der Markt der Institution in Not die Refinanzierung, weil deren Solvenz angezweifelt wird. Die Zentralbank muss dann schnell entscheiden und handeln, um Ansteckung und Ausweitung der Krise zu verhindern. Dabei kann es zu Fehlern kommen. Geht die unterstützte Institution später bankrott, erleidet die Zentralbank womöglich auf ihre Notkredite Verluste. Liegt sie dagegen richtig, ist ein Ertragsanstieg wahrscheinlich. Zum einen, weil ihr Kreditgeschäft angestiegen ist. Zum anderen gilt auch und insbesondere in der Krise: wer billig kauft, aber teuer wiederverkauft, der fährt damit gut. So gesehen beleben Finanzkrisen tendenziell das Geschäft der Zentralbank.

Abbildung 3 zeigt daneben auch auf, dass die Eigenmittel der Bank of England in den letzten zehn Jahren stark aufgebaut wurden. Das eigentliche „gezeichnete“ Kapital ist dabei nur gering und kaum zu erkennen. Es beläuft sich seit 1816 auf 14,5 Millionen Pfund. Die Bank of England hat aber während ihrer langen Geschichte zusätzlich Eigenmittel aus nichtausgeschütteten Gewinnen aufgebaut sowie sonstige Reserven gebildet. Hier hat es seit der Krise einen deutlichen Schub gegeben. Man darf wohl folgern, dass die Bank das Zentralbankgeschäft aufgrund der jüngsten Krisenerfahrungen heute als riskanter einschätzt.

Abbildung 4: Gewinne des Bank of England Asset Purchase Facility Fund

Abbildung 4 zeigt nun die Gewinnentwicklung des BEAPFF. Und erst hier zeigt sich der wahre gewinnmäßige Niederschlag der QE-Geldpolitik der Bank of England. Das Banking Department verbucht die Kredite an das BEAPFF, womit das Zentralbankgeld zum Ankauf von Vermögenswerten geschaffen wurde. Die von dieser Fazilität erworbenen Vermögenswerte erzielen laufende Zinserträge. Es kann aber auch zu Kursgewinnen oder -verlusten kommen. Denn die Vermögenswerte werden „marked-to-market“, also gemäß der laufenden Marktkursentwicklung bewertet.

Wie man sieht, hat das Schatzamt erst mit Verzögerung eine erste Gewinnausschüttung im Jahr 2013 vorgenommen. Die bis dahin angesammelten, nicht ausgeschütteten Gewinne werden hier als „Eigenkapital“ bezeichnet – mit dem Schatzamt als 100-prozentigen Anteilseigner. Eine sehr hohe Ausschüttung von rund 35 Milliarden Pfund erfolgte dann im Jahr 2014. Seither liegen die jährlichen Ausschüttungen bei rund 10 Milliarden Pfund. Insgesamt hat das britische Schatzamt bislang Gewinnausschüttungen von über 80 Milliarden Pfund aus der QE-Geldpolitik erhalten. Das sind rund 4 Prozent des britischen BIP, also eine sehr beträchtliche Finanzeinnahme.

Weiteres Eigenkapital von rund 35 Milliarden Pfund verbleiben zurzeit in der BEAPFF. Das Schatzamt ist vorsichtig. Eine Normalisierung der Geldpolitik, die den Abbau und letztlich die Auflösung des BEAPFF mit sich bringen wird, kann mit Verlusten einhergehen. Bereits im letzten Jahr gab es bei Zinssteigerungen (nichtrealisierte) Kursverluste, die das Eigenkapital des BEAPFF verminderten.

„Anders als eine Geschäftsbank, die bei negativem Eigenkapital bankrott ist, kann eine Zentralbank grundsätzlich auch mit negativem Eigenkapital weiter funktionieren.“

Noch einige kurze Anmerkungen zur Rolle des Eigenkapitals von Zentralbanken. Anders als eine Geschäftsbank, die bei negativem Eigenkapital bankrott ist, kann eine Zentralbank grundsätzlich auch mit negativem Eigenkapital weiter funktionieren. Der Effekt verminderter Aktiva ist eine entsprechende Verminderung ihrer laufenden Erträge. Macht sie also sehr hohe Verluste, so können ihre Aktiva sowie ihre daraus anfallenden Erträge auf ein Niveau sinken, das ihre laufenden Verwaltungskosten nicht mehr abdeckt. Sie würde damit ihre „finanzielle Unabhängigkeit“ verlieren, wäre dann, wie jede andere staatliche Behörde, auf normale Haushaltszuschüsse angewiesen.

Die Zentralbank ist eine Bank. Ihr Einkommen erwächst aus ihren Aktiva. Ist der Staat der Eigentümer der Zentralbank, handelt es sich hierbei im Grunde um Fiskalvermögen, um eine Art nationaler „Schatzkammer“. Statt laufender Haushaltszuweisungen, erhält die Zentralbank ihre Einnahmen zur Abdeckung der laufenden Verwaltungskosten aus ihren „eigenen“ Aktiva.

Man kann hier natürlich einwenden, die Zentralbank könne doch einfach „mehr Geld drucken“, um so ihre Verwaltungskosten zu decken. Das ist grundsätzlich richtig, nur handelt es sich dann nicht mehr wirklich um eine Zentralbank, die, wie gesagt, eine Bank ist. Eine Institution, die Geld einfach ausgibt, also durch das Ausgeben des Geldes direkt in den Wirtschaftskreislauf bringt, erwirbt keine Aktiva, die ihr in der Zukunft Erträge liefern würden. Auch ist eine gezielte geldpolitische Liquiditätssteuerung (also im Normalfall eine „endogene“ Anpassung an die beim gesetzten Zins herrschende Marktnachfrage nach Liquidität) nicht mehr möglich, wenn ihr „Gelddrucken“ vom abzudeckenden Verwaltungsaufwand bestimmt wird.

Die Höhe ihres Eigenkapitals mag also im Wesen zwar arbiträr sein. Aber erst die Aktiva der Zentralbank machen diese zu einer finanziell unabhängigen Bank, die für den Staat Zentralbankfunktionen ausführen kann. Das ist nicht unwichtig. Denn ohne Zentralbank ist der Staat auf seine fiskalischen Mittel begrenzt. Steuererhöhungen und Schuldtitelemissionen können sich aber gerade in einer Krise als eher wenig wirksam erweisen. Genau deshalb ist eine Zentralbank, die auch und besonders in der Krise einfach „mehr Geld machen kann“, so verdammt nützlich.

Wiederum kann man hier anführen, dass das Schatzamt doch einfach selber „mehr Geld drucken“ könne. Das kann das Schatzamt vielleicht, aber das an sich gibt dem Schatzamt nicht die Mittel zentralbankpolitische Funktionen auszuführen. Vielleicht kommt man auch mit dem buchstäblichen „Gelddrucken“ heute nicht mehr wirklich weit, wenn es darum geht, blitzschnell Milliardenbeträge bester Liquidität ins Finanzsystem zu schleusen.

Es ist vielleicht die größte Ironie der Geschichte der Geldtheorie, dass es Milton Friedman, dem Ahnenvater des Monetarismus, gelang, die hohe Wirksamkeit der Geldpolitik zu behaupten, indem er der Ökonomenzunft die Zentralbank als „Hubschrauber“ verkaufte. Laut Friedman besteht Geldpolitik darin, Geld vom Himmel auf das Publikum abzuwerfen. In Wirklichkeit handelt es sich bei Friedmans berühmter Parabel aber um fiskalische Transferzahlungen – als Beweis der Wirksamkeit der Fiskalpolitik.

Wie eine wahre Zentralbank in der Krise „mehr Geld macht“ und dabei sogar auch mehr Geld – im Sinne von Gewinnausschüttungen an den Staat – macht, haben wir hier am Beispiel der Bank of England gezeigt. Die oben genannte Studie enthält weitere Beispiele. Große Unterschiede zeigen sich.

Anmelden