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Italien | 10.10.2018

Droht Italien eine „Schuldenkrise“?

Die Märkte reagieren auf die Verschlechterung der Bonität des italienischen Staates mit entsprechenden Risikoaufschlägen? Nein, die Märkte haben ihre Einschätzung eines Austritts Italiens aus der EWU revidiert.

Wie die folgende Grafik belegt, kann kein Zweifel daran bestehen, dass die Renditen auf 10-jährige italienischen Staatsanleihen gegenüber denen anderer EURO-Länder die letzten Monate stark angestiegen sind.

Die Differenz zu den Renditen deutscher Staatspapiere, der sogenannte Spread, beträgt inzwischen sogar 3 %.

Welche Probleme sind mit den steigenden Renditen verbunden und was sind ihre Ursachen?

Wirkliche Probleme

Nicht zu bestreiten ist, dass alle, die italienische Staatsanleihen halten, von dieser Entwicklung negativ betroffen sind. Denn die steigende Rendite ist Ausdruck der Tatsache, dass die Preise für italienische Staatsanleihen fallen. Alle, die italienische Staatsanleihen halten, werden Buchverluste erleiden, was letztlich ihr Eigenkapital reduziert.

Da 20% der Aktiva italienischer Banken laut einer Studie der Bank für internationalen Zahlungsausgleich Schuldtitel des italienischen Staates ausmachen, ist es nicht verwunderlich, dass der Index für italienische Banken südwärts geht.

Eine italienische Bankenkrise ist je nach dem wie sich die EZB verhält, durchaus im Bereich des Möglichen. Die EZB könnte auf Druck der Defizitfalken ähnlich wie in Griechenland glaubwürdig mit einer Bankenkrise drohen. Dass sie damit entgegen ihrem Mandat sich verhält, die Finanzstabilität in der Eurozone zu erhalten, steht dabei auf einem anderen Blatt. Allerdings wird die italienische Regierung, wenn die EZB nicht bald interveniert, entweder möglichst bald einen Austritt vorbereiten oder sonst klein beigeben müssen.

Für all diejenigen, die sich variabel refinanziert haben, führen die steigenden Rendite zu steigenden Zinskosten. Alle italienischen Schuldner werden darüber hinaus ganz unabhängig von ihrer individuellen Bonität, nur weil sie ihren Sitz in Italien haben, mit einer Art Strafzins belegt. Ein Zustand, der in einem einheitlichen Währungsraum, wie ich schon oft betont habe, ein völlig inakzeptabler Zustand ist und der auch von Vertretern der italienischen Regierung erkannt wird.

Neoliberale Märchenstunde

Die Refinanzierbarkeit italienischer Defizite über den Kapitalmarkt dagegen ist ganz überwiegend kein Problem. Die italienische Regierung kann in Italien sich mithilfe seiner Geschäftsbanken ziemlich problemlos refinanzieren. Darüber hinaus wissen sie auch, dass sie den Kapital- und Bankenmarkt leicht mit selbst emittierten Schuldscheinen umgehen könnten.

Freilich wird in den Medien die Geschichte erzählt, dass die steigenden Renditen Ausdruck der Sorge der Märkte seien, dass der italienische Staat seine Schulden nicht mehr bedienen kann. Demnach sind die Renditen auf Staatsanleihen Ausdruck für die vom Markt veranschlagten Bonitätsrisiken der unterschiedlichen Länder.

Nun ist es zwar so, dass, da in der Eurozone die EZB nicht als Lender of Last Resort fungiert, es prinzipiell nicht ausgeschlossen ist, dass auch ein Mitgliedsland der EWU zahlungsunfähig wird. Vorgeführt hat man das am Beispiel Griechenlands und Zyperns. Da man schon damals lernen musste, dass man selbst bei solch relativ kleinen Ländern die negativen Folgen für Finanz- als auch Realwirtschaft kaum noch in den Griff zu bekommen sind, ist ein solches Szenario für ein Land der Größe Italiens allerdings nur schwer vorstellbar.

Die oft gehörte Behauptung, dass im Falle einer theoretisch möglichen italienischen Schuldenkrise die verfügbaren finanziellen Mittel Resteuropa nicht ausreichen würden, ist allerdings ein Ammenmärchen. Solange Draghi bereit ist, seine „Whatever it-takes“ Rede noch einmal zu halten, ist die Gefahr gebannt, da die Kapitalmärkte durchaus wissen, dass eine Zentralbank über unbegrenzte finanzielle Ressourcen verfügt.

Daher ist es auch schlicht Unsinn, wenn, wie z.B. im Handelsblatt behauptet wird, der Anstieg der Renditen auf italienische Staatsanleihen sei in erster Linie ein „Indikator dafür, wie niedrig das Vertrauen in Italien“ ist. Genau so unsinnig ist Salvinis Aussage, dass hinter dem Anstieg der Renditen auch „ein Spekulationsmanöver à la Soros, das das Ziel hat, ein Land scheitern zu lassen, um die übrig gebliebenen gesunden Unternehmen zum Spottpreis aufzukaufen“ stecken könnte.

Wirkliche Ursachen

Der Anstieg der Renditen auf italienische Staatsanleihen ist leicht zu erklären. Die italienische Regierung hat immer wieder gegen die Defizitregeln der EWU ausgesprochen und deutlich gemacht, dass die italienische Wirtschaft ohne zusätzliche staatliche Schulden niemals gesunden kann. Sie haben sogar, worüber wir bei MAKROSKOP in Deutschland exklusiv berichtet haben, in einem Brief an die Europäische Kommission ihre Meinung im Detail erläutert und fordern darin unverhohlen eine europaweit koordinierte expansive Fiskalpolitik.

Mit der Planung eines Haushaltdefizits von 2,4%, anstatt der von der EU-Kommission geforderten 0,8% hat sie der EU und den Defizitfalken, wie insbesondere Deutschland, signalisiert, dass man konfliktbereit ist und durchaus einen Euroaustritt nicht ausschließt. Das geplante Haushaltsdefizit ist aber  mit Sicherheit noch nicht einmal in der Nähe dessen, was benötigt wird, damit die italienische Regierung wieder auf einen nachhaltigen Wachstumspfad einschwenken kann. Dass das Defizit so klein ist und von Regierungsseite sogar versprochen wird, die Neuverschuldung ab 2020 wieder zu reduzieren, zeigt einerseits Gesprächsbereitschaft gegenüber der EU  und ist anderseits ein Hinweis darauf, dass es in der Regierung keine Mehrheit für eine harte Auseinandersetzung mit der EU gibt.

Die Art und Weise wie Repräsentanten der EU auf den Haushaltsplan der Italiener reagiert haben, war dann Evidenz für die Märkte, dass auch die EU bereit sein könnte, es auf einen Konflikt mit der italienischen Regierung ankommen zu lassen. Da die EZB auf die steigenden Renditen nicht mit einem gesteigerten Ankauf italienischer Staatsanleihen reagierte, was die Rendite auf jede beliebige Höhe hätte reduzieren können, ist weitere Evidenz, dass man bei der EU zu keiner ernsthaften Diskussion über „die Regeln der EWU“ bereit ist.

Wenn die Halter italienischer Staatsanleihen nun diese verstärkt auf den Markt werfen, dann ist das keine verwerfliche Spekulation, sondern rational. Im Falle eines Ausstiegs Italien aus dem Euro wird es zu einer Denominierung der auf Euro lautenden italienischen Schuldentitel in neuen Lira kommen. Da diese Lira aber gegenüber dem Euro abwerten dürften, ist ein Risikoaufschlag für dieses Wechselkursrisiko absolut nachvollziehbar.

Die Frage ist tatsächlich, ob man wie Eric Bonse schreibt, auf beiden Seiten auf einen „gesichtswahrenden Kompromiss“ hinsteuert. Dann wäre es jedenfalls Zeit, jetzt italienische Staatsanleihen zu kaufen. Ich jedenfalls getraue mir das gegenwärtig nicht. Zunächst einmal deswegen nicht, weil die Verteidiger einer soliden Haushaltspolitik durchaus sehen dürften, dass eine nachgiebige Haltung gegenüber den italienischen „Populisten“ der Anfang vom Ende der „Stabilitätskultur“ des Euro sein dürfte. Und darüber hinaus, weil eine bedeutende Fraktion innerhalb der italienischen Regierung sieht, dass gesichtswahrenden Kompromisse nicht ausreichen, um eine erfolgversprechende Wirtschaftspolitik zu verfolgen und last but not least, weil Europawahlen vor der Tür stehen.

Denn von einer nachgiebigen Haltung der Defizitfalken werden alle neoliberalen Parteien negativ betroffen werden, was wohl auch der Grund ist, warum man sehr wenig von deutschen Politikern über die Haushaltspläne der italienischen Regierung hört. Und die Lega und die Fünf-Sterne jedenfalls werden von einer Zuspitzung des Konflikts in den Europawahlen nur profitieren können, haben also auch keinen Anlass, rasch einem „Kompromiss“ zuzustimmen.

Alles in allem würde ich daher gegenwärtig von einer Zuspitzung des Konflikts und damit von weiter steigenden Renditen bis zur Europawahl im Mai ausgehen. Mein Anlagetipp würde also gegenwärtig mit Bezug auf italienische Staatsanleihen eindeutig auf „Sell“ lauten.

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