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Finanzsystem | 19.10.2018 (editiert am 25.10.2018)

So macht „Gelddrucken“ Spaß

Eine Zentralbank ist durch ihr Privileg zur Emission des gesetzlichen Zahlungsmittels zum Geldverdienen verdammt. Über die Seigniorage-Gewinne der Federal Reserve und die US-Bundesfinanzen.

Geld in Umlauf zu bringen ist gewöhnlich profitabel. Geschäftsbanken und die Zentralbank teilen sich das verlockende Geschäft, und der Staat hat jeweils daran Anteil. Aus der Geschäftstätigkeit und den Gewinnen der Banken erzielt er mittelbar Steuereinnahmen, die teilweise aus ihrer Geldemission herrühren. Und als gewöhnlich alleiniger oder dominanter Eigentümer der Zentralbank gebührt ihm das Gro etwaiger „Seigniorage“-Gewinne der Zentralbank.

Zentralbanken erzielen fast zwangsläufig Gewinne. Die Erträge auf ihre per Geldemission erworbenen Aktiva in ihrer Bilanz übertreffen unter normalen Umständen etwaige Zinszahlungen auf ihre monetären Verbindlichkeiten deutlich. Der gewöhnlich größte Posten unter ihren monetären Verbindlichkeiten, der Bargeldumlauf, der gar keine echte „Verbindlichkeit“ ist, bringt überhaupt keine Zinslasten mit sich. Der andere Standardposten unter den monetären Verbindlichkeiten der Zentralbank, die sogenannten „Bankreserven“, Depositen der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, war bis 2008 an quantitativer Bedeutung immer weiter geschrumpft. Und auch er trug gewöhnlich keine oder nur niedrige Zinslasten.

So macht „Gelddrucken“ Spaß. Eine Zentralbank ist schlicht gesagt durch das ihr vom Staat übertragene Privileg zur Emission des gesetzlichen Zahlungsmittels zum Geldverdienen verdammt. Aus ihren im Konjunktur- und Zinszyklus schwankenden Nettozinserträgen deckt sie zunächst ihre Betriebskosten ab, über deren Gestaltung sie ein beträchtliches Maß an „finanzieller Unabhängigkeit“ genießt. Der verbleibende Zentralbankgewinn steht dann grundsätzlich zur Ausschüttung an den Staat (und etwaige andere Anteilseigner) zur Verfügung. Obwohl der moderne Staat heute kein Geld mehr druckt, um dadurch unmittelbar Ausgaben zu bezahlen, stellen Zentralbankgewinne somit weiterhin eine direkte Verknüpfung zwischen Geldpolitik und Staatsfinanzen dar.

Die Reaktion auf die globale Finanzkrise

In Reaktion auf die globale Finanzkrise vor rund zehn Jahren haben die Zentralbanken der besonders stark von der Krise betroffenen Staaten ihre Geldemission sehr stark ausgeweitet. Im Zuge ihrer „Quantitative Easing“ (QE) Geldpolitik haben sie Vermögenstitel gekauft, wofür sie mit „frischem“ Zentralbankgeld bezahlten. Ihre Bilanz verlängerte sich dabei um ein Vielfaches. Den erworbenen Vermögenstiteln auf der Aktivseite steht das „frisch gedruckte“ Zentralbankgeld auf der Passivseite gegenüber. Die Geldeinheiten werden dabei zwar nicht „gedruckt“, sondern mittels Maustaste und Computereinträgen erzeugt und verbucht. Jedenfalls gilt: Solange die per Geldemission erworbenen Vermögenstitel Erträge abwerfen, auf das zur Bezahlung emittierte Geld dagegen keine oder niedrigere Zinsen zu zahlen sind, wird die Zentralbank daraus Gewinne erzielen. Somit lag die Vermutung nahe, dass die unkonventionelle Geldpolitik seit der Krise womöglich erhebliche positive Effekte auf die Zentralbankgewinne haben würde.

Wir haben diesen Zusammenhang Anfang August am Beispiel der Bank of England veranschaulicht, wobei wir auf die zur Illustration nützlichen Eigentümlichkeiten in der Rechnungslegung der „Old Lady“ eingegangen sind. Die Gewinne der Bank of England aus der QE-Geldpolitik waren in der Tat sehr hoch. Allerdings hat das britische Schatzamt sowohl die QE-Käufe, die von der Bank of England an den Finanzmärkten umgesetzt wurden, als auch die daraus erzielten außergewöhnlichen Erträge unter einer eigenständigen Firma verbucht und kann somit auch direkt auf sie zugreifen.

Als zweites Beispiel dient die US Federal Reserve („Fed“), die ebenfalls Bestandteil meiner vom IMK im Juli veröffentlichten Studie “Unconventional monetary policies and central bank profits: Seigniorage as fiscal revenue in the aftermath of the global financial crisis” war.

Geschichte der Fed

Die Fed wurde erst vor gut einhundert Jahren errichtet. Sie ist also unter den Zentralbanken der reichen Länder noch relativ jung. Bereits vor der Fed hatte es mehrere US-Proto-Zentralbanken gegeben. Alexander Hamilton, der erste Schatzkanzler der USA, hatte die Vorteile einer zentralen staatlichen Bank klar erkannt. Allerdings gab es in der jungen Republik auch gewichtige Widerstände sowohl gegen zentrale Staatsgewalt als auch gegen mächtige Banken. Die Vorläufer der Fed bestanden jeweils nur für kurze Perioden. Das Währungs- und Bankwesen der USA blieb lange sehr zerrüttet und lokal. Banken hatten jeweils eine regional konzentrierte Geschäftstätigkeit und emittierten ihre eigenen Banknoten, die zumindest dem Versprechen nach durch Gold oder Silber „gedeckt“ waren.

Die Bundesregierung emittierte auch eigene – ungedeckte – Papierwährungen, wenn Kriege dies haushaltspolitisch notwendig machten: „Continentals“ während des Unabhängigkeitskrieges, später dann „Greenbacks“ während des Bürgerkrieges. Das US-Schatzamt erfüllte gewisse Zentralbankfunktionen lange selbst. Kurz, von einer einheitlichen Währung und Bankenunion war Amerika damals noch weit entfernt. Bankenkrisen waren an der Tagesordnung. In der schweren Banken- und Finanzkrise von 1907 agierte der sehr vermögende Wall Street Banker J.P. Morgan als privater „lender of last resort“.

Diese Erfahrung führte dann 1913 endlich zur Errichtung der bis heute bestehenden US-Zentralbank, der Fed. Die Fed wurde also pünktlich zum Beginn des Ersten Weltkrieges etabliert, der das Ende des Goldstandards markierte, den Beginn des Niedergangs des britischen Pfundes als Weltreservewährung, sowie den Beginn des Aufstiegs des US Dollars als solche – ein Prozess, der 1944 in Bretton Woods besiegelt wurde.

Die Fed ist ein dezentralisiertes Zentralbanksystem; wiederum ein historisches Markenzeichen des bis heute wichtigen politischen Widerstands gegen zentrale politische Machtbefugnisse. Die USA ist in zwölf Federal Reserve Distrikte aufgeteilt, die jeweils ihre eigene Federal Reserve Bank haben. Beaufsichtigt werden diese an sich unabhängigen Einheiten des Systems vom Federal Reserve Board of Governors, das in Washington DC ansässig ist und selbst keine Bank, sondern eben nur ein Gremium ist.

Zur Zeit ihrer Errichtung wurden die Federal Reserve Banken als private Unternehmen angesehen, obwohl sie ihre Bankgenehmigung – mit Zentralbankfunktionen – durch Erlass des amerikanischen Kongresses erhalten hatten und somit auch quasi-Staatsbehörden waren. Bis heute wird das offizielle Eigenkapital der Federal Reserve Banken durch die privaten Mitgliedsbanken im jeweiligen Distrikt gehalten. Und die Profite der Fed werden in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung als Unternehmensgewinne verbucht.

Allerdings wurden bei der jüngsten grundlegenden Aktualisierung der BIP-Berechnungsmethodik durch das Bureau of Economic Analysis die Überweisungen der Federal Reserve Banken an das US-Schatzamt re-klassifiziert: zuvor waren es Steuerzahlungen, nunmehr sind es Dividendenzahlungen. Auch die Mitgliederbanken erhalten auf ihre „Kapitaleinlagen“ regelmäßig Dividendenzahlungen. Die sind im Vergleich zu den Zahlungen an das US-Schatzamt allerdings sehr bescheiden.

Auf der Webseite des Board of Governors heißt es übrigens ominös: „The Federal Reserve System is not ‘owned’ by anyone.“ Vor der Macht der Banken gibt es, wie erwähnt, alte Urängste im Land der unbegrenzten Freiheit, die seit der Krise von vor zehn Jahren kaum abgenommen haben. Doch die Macht der Zentralregierung ist und bleibt für viele Amerikaner ein kaum weniger wichtiges Problem. Aber zu sagen, die mächtigste Zentralbank der Welt gehöre niemandem und damit wohl jedermann (genauer: jedem Amerikaner), das wäre sicher viel zu sozialistisch. So schwebt sie irgendwie in eigentümlich eigentumsloser Freiheit umher. Im Zentralbankgeschäft hilft wohl manchmal etwas Nebel.

Überhaupt muss die Fed im politischen Washington immer auf der Hut sein. Das gilt auch und besonders heute zu Zeiten Donald Trumps, der sie schon mehrfach als Sündenbock auserkoren hat. Sie wäre jedenfalls nicht die erste amerikanische Zentralbank, die geschlossen würde. Unter manchen Konservativen wird der Traum vom Goldstandard bis heute wacker weitergeträumt. Das passt zwar nicht zum derzeitigen Verhalten in Sachen Haushaltspolitik, wo das Motto „Nach mir die Sintflut“ herrscht, aber wen scheren schon solche Kleinigkeiten, wo doch Amerika unter dem – laut Eigenbefund – „stabilen Genie“ Donald Trump endlich wieder großartig ist.

Der Einfluss der unkonventionellen Geldpolitik auf die Gewinne der FED

Wie dem auch sei, wir wollen jetzt den Einfluss der unkonventionellen Geldpolitik auf die Gewinne der Federal Reserve untersuchen. Vor der Krise lagen die Fed-Gewinne in einer Größenordnung von 20-35 Milliarden Dollar im Jahr. Vor der Krise war die Bilanz der Fed auch extrem einfach, geradezu minimalistisch. Die Bilanzlänge betrug rund 900 Milliarden Dollar. Auf der Passivseite machte der Notenumlauf knapp 90 Prozent davon aus, die Bankreserven dagegen nur unter 2 Prozent. Auf der Aktivseite bestimmten die Staatsanleihen im von der New Yorker Fed verwalteten „System Open Market Account“ (SOMA) mit über 90 Prozent Anteil das Bild. Der Fed Gewinn im Jahr 2007, dem Höhepunkt im Zinszyklus vor der Krise, entsprach in etwa einer Netto-Rendite von 4 Prozent. Hinzuzufügen ist, dass rund die Hälfte des Notenumlaufs auf das Ausland entfällt. Damit entfiel auch rund die Hälfte der Fed Gewinne auf dieses „Auslandsgeschäft“.

Im Zuge der Krise und QE-Geldpolitik in Reaktion darauf hat sich die Bilanz der Fed um den Faktor fünf auf rund 4,5 Billionen erhöht. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der Fed Gewinne (absolut) sowie ihrer Bilanz (als Anteil am BIP) mit 2007 als Basisjahr. Vor der Krise erkennt man für die Fed-Gewinne den Zinszyklus und für die Bilanz der Fed die im Trend wachsende Popularität von US-Dollarnoten im Rest der Welt. Ausgedrückt als Anteil am BIP, vervierfachte sich die Fed Bilanz dann durch QE, während die Gewinne im Höhepunkt gegenüber 2007 knapp verdreifachten. Darin zeigt sich der Einfluss der QE-Geldpolitik auf das Zinsniveau: die von der Fed erworbenen und „monetisierten“ Aktiva warfen immer weiter sinkende Zinsen ab. Das war ja auch Sinn und Zweck der ganzen Angelegenheit, nicht die Steigerung der Fed Gewinne. Letzteres war ein nicht unangenehmer Nebeneffekt.

Angenehm ist dieser Nebeneffekt für die Bundesregierung. Abbildung 2 zeigt beide Effekte der QE Geldpolitik auf die Bundeshaushaltslage. Erstens sind die Zinsausgaben absolut um sehr viel weniger angestiegen, als man bei Verdoppelung der US-Bundesschulden seit der Krise zunächst erwarten würde. Die durch die QE-Geldpolitik bewirkte Senkung des Zinsniveaus hat den Anstieg der Schulden im Hinblick auf die Zinslast fast kompensiert. Zweitens ist ein wachsender Anteil der Zinsausgaben der Bundesregierung als Fed Gewinn zurück in den Bundeshaushalt geflossen. Dieser Anteil stieg von vor der Krise unter 10 Prozent auf fast 25 Prozent im Höhepunkt an. Unter dem Strich hat die Krise zwar die Verschuldung, aber dank geldpolitischer Unterstützung der Fed die effektive Zinslast des Bundes nicht erhöht.

Während des Höhepunkts überstiegen die Gewinne der Fed 100 Milliarden US-Dollar, was rund 0,5 Prozent des BIP und rund 2 Prozent der Steuereinnahmen des Gesamtstaates ausmacht. Das waren auch mehr als die Summe der Gewinne der zehn größten US Finanzinstitutionen. Apple mit seinen rund 40 Milliarden Dollar Jahresgewinn kann da auch nicht mithalten. Die Fed ist ein sehr profitables „Unternehmen“, das de facto dem Bund gehört.

Aber das ändert sich jetzt mit der Normalisierung der Geldpolitik. Zum einen lassen steigende Zinsen die Zinslast des Staates (genauso wie die anderer Schuldner) unmittelbar ansteigen, sobald neue Schulden aufgenommen werden, was auch die jeweils laufende Umschuldung eines Teils der Altschulden zu aktuellen Bedingungen miteinschließt. Zum anderen sind auch die fetten Jahre der Fed-Gewinne vorbei.

Bei der Einschätzung der zukünftigen Gewinne der Fed sind mehrere Faktoren zu bedenken. Die Quelle des Fed-Gewinnbooms war der Anstieg der zinstragenden Vermögenswerte um den Faktor fünf; gedrosselt durch das sinkende Zinsniveau, das durch diese Politik bewirkt wurde. Unter den Verbindlichkeiten hat sich der Notenumlauf seit 2007 rund verdoppelt. Die niedrigen Zinsen und die wachsende Nachfrage im Rest der Welt haben dies begünstigt. Vor der Krise war der Notenumlauf die mit Abstand wichtigste Basis für Fed Gewinne, die bei niedrigen Zinsen rund 20 Milliarden Dollar ausmachten. Der heutige Sockel für Fed Gewinne sollte also in der Größenordnung von 40 Milliarden US-Dollar (rund 0,2 Prozent des US-BIP) liegen.

Die Rolle der Bankenreserven

Bankreserven spielten vor der Krise dagegen nur eine minimale Rolle. Die niedrigen Mindestreserven wurden von den Banken natürlich eingehalten. Überschussreserven kamen aber nur in Lehrbüchern vor. Der rasante Anstieg der Überschussreserven – als Pendant zu den QE-Käufen von Vermögenstiteln – auf im Höhepunkt 2,8 Billionen Dollar Mitte 2014 brachte die wichtigste Schubkraft für die Fed-Gewinne. Seit Oktober 2008 zahlt die Fed den Mitgliedsbanken zwar Zinsen und brachte „Interest on Excess Reserves“ (IOER) in ihr Instrumentarium zur Zinssteuerung ein, aber solange die Zinsen nahe null waren, war der Unterschied zum Bargeld entsprechend klein.

Das hat sich seit dem „Lift-off“ des Ziels für den Fed Funds Zins im Dezember 2015 aber geändert. Seit der FOMC-Sitzung im letzten Monat beträgt die Zinszielspanne der Fed 2-2,25 Prozent. Der effektive Fed Funds Zins liegt gewöhnlich etwa in der Mitte dieser Spanne, deren Obergrenze durch das IOER Instrument gesetzt wird. Mittlerweile sind also nicht nur die Überschussreserven auf unter 1,9 Billionen Dollar zusammengeschrumpft, sondern auch die Zins- (und Gewinn-)spanne der Fed auf Bankreserven ist entsprechend zusammengeschmolzen. Unternimmt die Fed im Dezember einen weiteren Zinsschritt und dann im nächsten Jahr drei zusätzliche, so wie es zum jüngsten FOMC „dot plot“ passen würde, der eine Idee von den zinspolitischen Plänen der Fed widerspiegelt, dann wäre die Zinsspanne der Fed auf Bankreserven vermutlich damit in etwa bei null angelangt.

Denn das Ungewöhnliche an diesem Zinszyklus aus Ertragssicht der Fed ist, dass sie nicht bei steigenden Zinsen niedrig verzinste Titel durch höher verzinste Titel ersetzt, sondern bei gradueller Schrumpfung ihrer Bilanz – Stichwort: Normalisierung oder „quantitative tightening“ – eben nur ihren Bestand an niedrig verzinsten Titeln bei jeweiliger Fälligkeit langsam abbaut.

Verluste bei Normalisierung der Geldpolitik?

Theoretisch könnte die Fed bei Normalisierung ihrer Geldpolitik sogar Verluste erleiden. Diese könnten zum einen dann entstehen, wenn die Fed ihre Bilanz schneller normalisieren, also schrumpfen würde als zurzeit vorgesehen. Die Fed würde sich dann nicht darauf beschränken, fällig werdende Wertpapiere nicht durch Neukäufe zu ersetzen, sondern aus ihrem Bestand Wertpapiere bei steigenden Zinsen, also bei Realisierung von Kursverlusten, verkaufen; zumindest sobald ein etwaiger Puffer aus nichtrealisierten Kursgewinnen aufgebraucht ist. Ihre Normalisierungsstrategie versucht genau diesen Fall zu vermeiden, und ich gehe davon aus, dass sie in dieser Hinsicht wohl auch Kurs halten wird.

Zum anderen wären Verluste der Fed auch dann möglich, wenn sie ihre Zinsen schneller und stärker erhöhen sollte als zurzeit angenommen wird. Im Hinblick auf die chaotische Wirtschaftspolitik der Regierung ist eine Notbremsung der Fed nicht ganz auszuschließen. Persönlich halte ich aber – ebenfalls im Hinblick auf das herrschende wirtschaftspolitische Chaos – eine Rezession und damit dann sinkende Zinsen für wahrscheinlicher.

Wie dem auch sei, Verluste könnten der Fed nichts anhaben. Betroffen wäre allein das US-Schatzamt, das dann keine Überweisungen von Seigniorage-Gewinnen der Fed zur Unterstützung des Bundeshaushalts erhalten würde. Die Kapitalanteile der Mitgliedsbanken des Federal Reserve Systems würde man so leicht nicht antasten. Sie sind nur Schein, dienen als Ausweis der Mitgliedschaft. Den nominalen eigenen Kapitalanteil der Fed, der „capital surplus account“ genannt wird und aus nicht ausgeschütteten Gewinnen gebildet wurde, beträgt derzeit nur 7,5 Milliarden Dollar.

Macht die Fed Verluste, würde diese Marke aber nicht etwa reduziert werden. Stattdessen würde ein „deferred asset“ in ihre Bilanz eingetragen und nichts an das Schatzamt überwiesen werden, bis dieser gestundete Vermögenstitel aus Gewinnen verdient wurde. Das bedeutet natürlich nicht, dass Zentralbankverluste überhaupt keine Rolle spielen. Werden die ausbleibenden Überweisungen der Zentralbank vom Finanzminister etwa durch andere Steuerquellen ersetzt, bekäme der Steuerzahler die Zentralbankverluste unmittelbar zu spüren. Ansonsten stiegen die öffentlichen Schulden entsprechend an – weil ein Teil des in der Zentralbank gebunkerten Fiskalvermögens der Nation verballert wurde.

Hierzu eine interessante Ergänzung: Die Fed hat nämlich offiziell neben den privaten Eigentümern, den Mitgliedsbanken, gar kein Kapital, das den Bund als offiziellen Eigentümer ausweisen würde. Die „capital surplus account(s)“ der Federal Reserve Banken sind das de facto staatliche Kapital (bzw. die gesetzliche Obergrenze dessen). Und das de facto staatliche Kapital wurde in den letzten Jahren vom Kongress „ausgeplündert“, wie es in Presseberichten lautete. Die Federal Reserve Banken füttern die Überschusskapitalkonten traditionell aus einbehaltenen Gewinnen. Die Obergrenze dafür wurde gewöhnlich durch das Kapital der Mitgliedsbanken gesetzt. Als Teil des Gesetzes zur Finanzierung der Highways („Fixing America’s Surface Transprotation Act“ hat der amerikanische Kongress 2015 diese Grenze allerdings auf 10 Milliarden Dollar reduziert (und in diesem Jahr dann auf 7,5 Milliarden) und um Ausschüttung der damit überschüssigen Kapitalreserven von rund 19 Milliarden gebeten (siehe Abbildung 3).

Seit vielen Jahren hatte man sich auf die Finanzierung der Highways nicht einigen können. Infrastrukturinvestitionen waren zu Zeiten der Austeritätspolitik nicht von besonders hoher Priorität. Eine Erhöhung der Benzinsteuer hätte die Amerikaner womöglich zum Kauf sparsamerer Autos oder zum weniger fahren angeregt. Wer Klimawandel für einen Schwindel hält, kann darin keinen Sinn erblicken. Viel und groß Autofahren ist viel und große Freiheit. Und Steuererhöhungen gehen aus republikanischer Sicht grundsätzlich sowieso schon mal gar nicht. Es gehen nur Steuersenkungen, speziell für die Super-Reichen, die es besonders nötig haben.

Aber darum geht es hier nicht. Es geht um die Fed, die mächtigste Zentralbank der Welt, die irgendwie kein richtiges Eigenkapital zu haben scheint, aber durch ihre QE-Geldpolitik für das Schatzamt sehr hohe Gewinne eingefahren und dabei auch noch die Zinslast des Bundes sehr bequem reduziert hat.

Ein gewichtiger Anteil der Fed-Gewinne geht, wie erwähnt, auf den Umstand zurück, dass US-Dollarnoten auch im Rest der Welt sehr beliebt sind. Dies ist ein kleiner Aspekt des berühmten „exorbitanten Privilegs“ des Emittenten der wichtigsten Reservewährung. Aber auch hierum ging es hier heute nicht, sondern nur um Zentralbankgewinne der Fed aus ihrer QE-Geldpolitik. Wir werden diese Serie mit der Untersuchung weiterer Zentralbanken fortsetzten.

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