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Kommentar | 22.11.2018

Der Kapitalmarkt als Richter und Henker?

Wer und was schützt kleine Länder vor den Kapitalmärkten? Muss es ein großer Bruder sein oder kann man auch eigenständig agieren? Warum hilft die Mitgliedschaft in der EWU nicht?

Lese ich die üblichen deutschen Stellungnahmen zum italienischen Problem und betrachte insbesondere die Rolle der Kapitalmärkte darin, tauchen vor meinem geistigen Auge alte und eigentlich längst geklärte Fragen auf. Zumal, wenn ich, was ich in der vergangenen Woche getan habe, durch ein Land reise, das sich mehr als jedes andere vor den Kapitalmärkten dieser Welt gefürchtet hat und daher nie etwas anderes im Sinn hatte, als diesen Kapitalmärkten aus dem Wege zu gehen. Österreich hat sich nach dem Zweiten Weltkrieg niemals dem Risiko ausgesetzt, von den Kapitalmärkten beurteilt und abgeurteilt zu werden.

Unmittelbar nach Ende des Bretton Woods Währungssystems band das Land seinen Schilling fest an die D-Mark und änderte den Kurs von 7 Schilling für eine D-Mark nie mehr bis zum Eintritt in die EWU. Auf diese Weise – fest verankert in Deutschland – verschwand das Land tatsächlich vollständig vom Radarschirm der Kapitalmärkte, weil man an den Märkten daran glaubte, dass es Österreich gelingen würde, die wirtschaftlichen Grundlagen für die Wechselkursbindung, also die relative Stabilität der Inflationsrate (was, wie wir wissen, gleichbedeutend mit der Stabilität der Lohnstückkostenentwicklung ist) jederzeit aufrechtzuerhalten.

Über die Stabilität der langfristigen Zinsen hat damals niemand nachgedacht, weil es selbstverständlich erschien, dass ein Land, dem es gelingt, den Wechselkurs seiner Währung ohne große Friktionen an eine große Währung zu binden, auch in Sachen Zinsen nichts zu befürchten hatte. Doch warum war das eigentlich so? Warum waren große Länder davor geschützt, zum Spielball der Finanzmärkte zu werden? War das nur eine Frage der Größe?

Schiere Größe als Schutz?

Größe bietet insofern einen Schutz, weil man als große und relativ geschlossene Volkswirtschaft wie die USA oder Japan nur in geringem Maße abhängig von Importen und von Exporten ist und daher auch eine Abwertung der eigenen Währung in der Regel keine große politische und wirtschaftliche Affäre ist. Für die USA kommt der Vorteil hinzu, eine Währung zu emittieren, die international in hohem Maße genutzt wird. Weil sich große geschlossene Volkswirtschaften kaum gegen Abwertungen stemmen müssen, sind sie in der Regel Herr der Lage – auch gegenüber den größten Kapitalmärkten.

Für kleine offene Volkswirtschaften sieht das anders aus – sie sehen sich einer Asymmetrie gegenüber, mit der nicht so leicht umzugehen ist. Sie können ungerechtfertigten Abwertungen mit großen negativen Auswirkungen auf ihre Wirtschaft kaum begegnen, weil sie immer nur begrenzte Devisenreserven haben, mit denen sie im Falle einer überschießenden Abwertung dagegenhalten könnten.

Ungerechtfertigte Aufwertungen, das hat die Schweiz gezeigt, sind dagegen auch von kleinsten Ländern durch Intervention am Devisenmarkt zu stoppen, weil sie in eigener Währung intervenieren. Gibt es, wie in der Europäischen Währungsunion, kein Abwertungsrisiko mehr, können die Kapitalmärkte Länder nur dadurch unter Druck setzen, dass sie deren Staatsanleihen abstoßen. Hier aber gibt es die oben genannte Asymmetrie nicht. Was auch immer das Motiv für den „Ausverkauf“ durch die Kapitalmärkte ist, die Notenbank kann die Wirkungen ohne weiteres durch eigene Intervention ausgleichen. Insofern sollten kleine Volkswirtschaften in einer Währungsunion vollständig geschützt sein.

Die große deutsche Lüge

Warum funktioniert das in der EWU nicht? Warum kann man Italien mit den Kapitalmärkten drohen, obwohl auch für Italien sicher ein Motiv für den Beitritt war, dass man sich den Unwägbarkeiten des Kapitalmarktes mit der Mitgliedschaft in der EWU entziehen kann?

Statt einer ernsthaften Antwort kommt an dieser Stelle in Deutschland das, was ich nur noch die große Lüge nennen kann. Und niemand hat sie öfter verbreitet als Hans-Werner Sinn, der sie gerade wieder in der FAS lang und breit auftischen durfte. Eine ernsthafte Antwort wäre, dass es immer dann Schwierigkeiten gibt, wenn Länder sich nicht an die Vereinbarung halten, die jeder festen Wechselkursbindung unterliegt, nämlich das gemeinsam vereinbarte Inflationsziel nicht zu unter- oder zu überbieten. Das ist vollkommen symmetrisch, weil das Entstehen einer Lücke in der Wettbewerbsfähigkeit nicht abhängig davon ist, ob einer drüber oder ein anderer drunter liegt. Doch Italien wird vorgeworfen, über die europäischen Verhältnisse (also das Inflationsziel) gelebt zu haben, ohne zu sagen, dass Deutschland massiv darunter gelebt hat.

Das ist perfide und unendlich dumm. Wenn die AfD so agiert, kann man das in Sachen politische Propaganda buchen. Wenn die anderen Parteien und sogenannte Wissenschaftler das aber tun, dann ist es nicht mehr zu entschuldigen. Die einzige ernsthafte Antwort auf die obige Frage ist, dass die EWU von zwei Seiten in die Zange genommen wird und dadurch vollständig ihre langfristige Glaubwürdigkeit verliert. Doch auch eine nicht mehr glaubwürdige Währungsunion könnte die Kapitalmärkte leicht in die Schranken weisen, so wie Mario Draghi das mit seinem berühmten „whatever it takes“ getan hat. Eine nicht mehr glaubwürdige Währungsunion allerdings, in der das Land, das auf der Seite des unter-die-Verhältnisse-lebens gegen die Regeln verstoßen hat, aber jede Schuld von sich weist, die anderen zum Handeln auffordert und zugleich die Notenbank am Handeln hindert, die ist verloren. Sie überlässt jedes Land den Drohungen und eigentlich lächerlichen Verurteilungen durch den Kapitalmarkt.

Wer heute Mitglied in der EWU ist, hat nicht nur nicht bekommen, was er erwartet hat, er hat sogar etwas wesentlich Fundamentales verloren. Weil Deutschland die anderen Länder gnadenlos vorverurteilt, haben die Kapitalmärkte leichtes Spiel. Dem hat ein Mitglied der EWU nichts entgegenzusetzen, weil es nicht einmal mehr eine Zentralbank hat, denn die EZB darf ja nach Lesart der Mehrheit nicht zugunsten ihrer Mitgliedsländer gegen die Finanzmärkte intervenieren. Es ist den „Märkten“ mindestens so sehr ausgeliefert wie ein kleines offenes Entwicklungsland. Wenn die kleinen Länder jetzt noch, wie gerade heute von Olaf Scholz im Bundestag glaubhaft angedroht, einen „Europäischen Währungsfond“ bekommen, unterscheidet sie nichts mehr von den hilflosen Ländern der Dritten Welt, deren Schicksal wir seit Jahren beklagen. Wann steht der erste auf und macht allen unmissverständlich klar, dass er so nicht gewettet hat?

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