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Genial daneben | 22.11.2018 (editiert am 23.11.2018)

Wer destabilisiert die Finanzmärkte wirklich?

Kurt Schiltknecht, einst Chefökonom der Schweizer Nationalbank, hat dieser seine Meinung gegeigt, und damit seine Limiten aufgezeigt: Wer die Wirtschaft im Kaffeesatz der Finanzmärkte zu lesen versucht, übersieht das Wesentliche.

„Houston, wir haben ein Problem“: Die Welt erstickt im Geld und dennoch wird kaum investiert. Das einzige, was noch munter wächst, ist der immer weiter ausufernde globale Finanzmarkt, der sich längst zum Master of the Universe aufgeschwungen hat. Regierungen sind Wachs in seinen Händen. Da liegt es nahe, in den Finanzmärkten die Wurzeln all dieser Übel zu sehen und die Wächter der Finanzmärkte, die Zentralbanken, aufzufordern, endlich etwas zu tun.

Genau das hat auch Kurt Schiltknecht kürzlich in der NZZ gefordert: Die Nationalbank soll die Zinsen steigen lassen, „wenn nicht jetzt, wann dann?“ Dass damit der Franken gestärkt und die Exportwirtschaft geschwächt werden könne, sei als das kleinere Übel hinzunehmen. Die Theorie, mit der dies begründet wird, ist nicht nur unter Neoliberalen sondern auch unter vielen Linken und Grünen schon fast Allgemeingut. Deshalb lohnt es sich, darauf näher einzugehen.

Schiltknecht geht davon aus, dass die Wirtschaft von den Kapitalmärkten gesteuert wird, und dass die Zentralbanken dabei die entscheidende Rolle spielen. Für jemanden, der sich – wie er – ein Leben lang in der Finanzsphäre der Wirtschaft bewegt hat, oder – wie wir – täglich mit News aus der Finanzwelt bombardiert wird, ist das eine intuitiv einleuchtende Vorstellung. Schiltknecht formuliert das so:

„Mit ihren ungeregelten Aktivitäten sind die Notenbanken auf dem besten Weg, die Finanzmärkte auszuhebeln und die Wirtschaft zu destabilisieren.“

Und weiter: Statt sich darauf zu beschränken,

“für gute Rahmenbedingungen auf den Finanzmärkten und im Bankensystem zu sorgen, haben sich die Notenbanken darauf konzentriert, die Liquidität auszuweiten und mit Hilfe einer Steuer (Negativzinsen) auf den im Übermass geschaffenen Notenbankguthaben die Zinsen künstlich zu senken. In der Folge sanken die Zinsen auf ein Niveau, das es auf freien Finanzmärkten nie gäbe.“

Was Schiltknecht diskret mit „Liquidität ausweiten“ umschreibt, bezeichnen andere als „Geldschwemme“, „Märkte mit Geld fluten“ oder als „Geldschöpfung aus dem Nichts“ – ein Ausdruck, der vor allem bei den Initianten der Vollgeldinitiative beliebt war.

Was soll an dieser These falsch sein? Jedermann kann in den Statistiken nachlesen, dass die Schweizer Nationalbank (SNB) ihre Devisenreserven in nur 10 Jahren von 50 auf 770 Milliarden Franken ausgebaut hat. Die kombinierte Bilanzsumme der EZB, der Fed und der Bank of Japan ist in diesem Zeitraum gar von rund 3000 auf 14.000 Milliarden Dollar gestiegen.

Alles klar? Zentralbanken als Täter überführt? Nein, denn es bleibt die klassische Frage: Huhn oder Ei? Haben die Zentralbanken aktiv agiert, oder wurden sie zum Handeln gezwungen.

In den vergangenen gut zehn Jahren hat sich nämlich nicht nur in den Bilanzen der Zentralbanken Entscheidendes verändert, sondern auch in den Erfolgsrechnungen der Unternehmen. Als Schiltknecht noch Ökonomie studiert hatte, galt es als selbstverständlich, dass die Privathaushalte ihre Ersparnisse via Banken an die Unternehmen weiterreichen, die sie brauchen, um gewinnbringende Investitionen zu finanzieren. Vom Gewinn mussten sie dann einen Teil in Form von Zinsen an die Sparer abgeben. So steht es auch heute noch in den meisten Lehrbüchern der Marktökonomie. Soll es auch, denn nur so funktioniert diese.

Doch das ist Geschichte: Im Zeitalter des Standortwettbewerbs zahlen die Unternehmen heute nur noch so wenig Löhne und Steuern, dass sie ihre Investitionen locker aus den laufenden Einnahmen finanzieren können. Allein der Unternehmenssektor der Euro-Staaten hat in den vergangenen zehn Jahren Nettoüberschüsse (nach Investitionen und Dividenden) von rund 2500 Milliarden Euro erzielt. Auch die Schweizer Unternehmen finanzieren sich weitestgehend selbst und  brauchen nur noch einen Bruchteil der Ersparnisse der Haushalte. Pro Jahr spart die Schweiz netto rund 70 Milliarden Franken, wovon mehr als die Hälfte auf die Überschüsse des Pensionskassensystems zurück zu führen sind.

Wohin mit diesen Überschüssen? Die Unternehmen brauchen das Geld nicht. Bleiben als mögliche Schuldner nur noch die Staatshaushalte. Allein die Schulden der EU-Länder sind innert zehn Jahren um rund 5300 Milliarden Euro gestiegen. Damit aber wurden nicht etwa reale Investitionen finanziert, die sind nämlich im Zuge des Steuerwettbewerbs seit 2007 real um 15 Prozent reduziert worden. Stattdessen wurden vor allem die Sozialabgaben finanziert, die wegen der steigenden Arbeitslosigkeit und den sinkenden Löhnen nötig wurden. Ohne diese Zahlungen wäre die Gesamtnachfrage noch stärker geschrumpft und die Arbeitslosigkeit entsprechend gestiegen.

Das bedeutet aber auch, dass die Guthaben der Sparer heute nicht mehr wie einst mit realen Investitionen gedeckt sind. Entsprechend können auch die Zinsen nicht mehr durch realen Ertrag finanziert werden. Das einzige Pfand hinter den Schulden ist die Fähigkeit der Regierungen, Steuern einzutreiben. Doch weil mit steigenden Schulden und verschärftem Steuerwettbewerb die Zweifel an dieser Fähigkeit steigen, ist es für Geschäftsbanken immer riskanter geworden, Obligationen von chronischen Schuldnerländern in ihren Bilanzen zu halten.

Deshalb haben viele Gläubiger versucht, solche Guthaben etwa gegen solide Papiere aus der Schweiz zu tauschen. Damit aber haben sie den Kurs des Frankens teilweise bis auf einen Euro oder mehr hochgetrieben, bis die SNB eingegriffen und gesagt hat: Gut, wir tauschen eure Guthaben gegen Franken, aber ihr müsst uns dafür einen Strafzins von 0,75 Prozent bezahlen. Dieser Deal hält nicht nur den Frankenkurs des Euro bei etwa 1.15  stabil, sondern bringt der Schweiz jeden Monat rund 1 Milliarde Franken Zinserträge ein. Ähnliches ist in der Euro-Zone geschehen, wobei es zusätzlich darum ging, den Zusammenbruch des Euro zu vermeiden.

Sind das wirklich, wie Schiltknecht meint, „ungeregelte Aktivitäten“, mit denen die „Notenbanken auf dem besten Weg, sind, die Finanzmärkte auszuhebeln und die Wirtschaft zu destabilisieren“? Im Gegenteil: Indem die Notenbanken die unsicher gewordenen Obligationen der inzwischen „chronischen“ Schuldnerländer aus dem Verkehr ziehen, stabilisieren sie die Finanzmärkte und damit auch die Wirtschaft. Sie schaffen auch kein „Geld aus dem Nichts“, sondern verwandeln bloß unsichere gegen sichere Guthaben. Die Zentralbanken haben den Schuldenberg nicht gemacht, sondern haben gleichsam bloß einen Lawinenschutz eingebaut.

Dass die Sparer dafür einen Negativzins zahlen müssen, ist im übrigen absolut marktkonform. Wir zu viel spart, schadet der Wirtschaft. Schiltknechts steile These, die Zentralbanken hätten die Zinsen auf ein Niveau gesenkt, „das es „auf den freien Märkten nie gäbe“, ist falsch. „Die Märkte“ haben der SNB freiwillig 760 Milliarden zu minus 0,75 Prozent geliehen. Sie sind froh, dass die SNB damit verhindert hat, dass die Zinsen zumindest für erstklassige Forderungen noch weiter ins Negative sinken. Sie hat die Zinsen nicht gesenkt, sondern bloß – auf bereits tiefem Niveau – gegen unten abgesichert.

Schon fast lächerlich klingt es, wenn der ehemalige Chefökonom der Nationalbank zu erklären versucht, warum die Unternehmen kaum noch investieren:

„Eine expansive Geldpolitik führt unter normalen Umständen unter anderem über eine Erhöhung des Kreditangebotes zu einer Wirtschaftsbelebung. Wenn nun die Negativzinsen die Gewinne der nach wie vor schwachen europäischen Banken schmälern, mindert dies deren Risikofähigkeit bei der Kreditvergabe. Als Folge findet die riesige Liquidität nur wenig Eingang in die Wirtschaft. Der größte Teil bleibt ungenutzt bei den Banken liegen.“

Hätte Schiltknecht statt immer nur Bankbilanzen zu analysieren, auch mal einen schwachen Blick auf die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung gelegt, wäre ihm aufgefallen, dass die Unternehmen in der neuen Welt des Standortwettbewerbs nicht mehr auf Bankkredite angewiesen sind. Von Ausnahmen natürlich abgesehen.

In seinem Text sagt Schiltknecht ferner:

„Exzessive Immobilienpreise sind die direkten Folgen der zu niedrigen Zinsen.“

Klar: Wenn Ersparnisse nicht mehr produktiv investiert werden können, kaufen sich die Gläubiger gegenseitig die Aktien und Immobilien ab. Schiltknecht hat schon recht: Zu niedrige Zinsen sind ein riesiges Problem, aber schuld daran sind eben nicht die Zentralbanken, sondern letztlich die Ungleichgewichte in der Realwirtschaft. Dieses Phänomen ist nicht neu. Schon 2011 habe ich in diesem Text dokumentiert, dass Nettofinanzierungsüberschüsse der Unternehmen spätestens seit 2000 weltweit chronisch geworden sind.

Die Zentralbanken können dieses Problem auch nicht lösen, aber sie müssen es ausbaden. Es wäre deshalb hilfreich, wenn wenigstens ihre Chefökonomen begreifen würden, dass Schuldenberge in der Realwirtschaft entstehen, und dass wir das Problem auf dieser Ebene angehen müssen. Standortwettbewerb geht nicht. Wir brauchen wieder Marktwirtschaft.

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