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Eurozone | 10.12.2018 (editiert am 12.12.2018)

Das italienische Zinsproblem lösen

Europa sollte sich bewusst sein, dass der Konflikt mit Rom ein hohes Risiko für einen Finanzcrash in Italien birgt. Die Lösung des Problems erfordert eine Intervention der EZB, um niedrigere italienische Zinsen zu gewährleisten.

Im Gegensatz zum gängigen Stereotyp ist Italien kein fiskalisch verschwenderisches Land. Tatsächlich verzeichnet Italien seit 1992 fiskalische Überschüsse (Haushaltssaldo ohne Zinszahlungen); nur Deutschland weist sonst solche Überschüsse aus.

Allerdings ging diese ununterbrochene Reihe von Haushaltsüberschüssen mit dem Verlust der externen Wettbewerbsfähigkeit einher, der durch die bevorstehende und spätere Einführung des Euro seit 1995 verursacht wurde.

Insbesondere diese beiden Faktoren sind die Wurzel der langfristigen Konjunkturschwäche in Italien samt der Stagnation der Arbeitsproduktivität. Auch wenn die angebotsseitigen Faktoren angesichts des verschärften globalen Wettbewerbsumfelds natürlich eine Rolle spielen, sind doch die nachfrageseitigen Faktoren die Haupttreiber dieser Entwicklung.

Die heute so „hohe“ Staatsverschuldung Italiens geht auf die 80er Jahre zurück, die Zeit der Mitgliedschaft Italiens im Europäischen Währungssystem (EWS). Der daraus resultierende Verlust der externen Wettbewerbsfähigkeit war ein bestimmender Faktor für die steigende Staatsverschuldung: direkt, durch negative Auswirkungen auf die Gesamtnachfrage und die Steuereinnahmen; und indirekt, durch die Notwendigkeit, ausländische Finanzmittel durch höhere Zinssätze anzuziehen.

Und zuletzt trug natürlich auch die Weigerung der damaligen Regierungen, eine Sparpolitik zu verfolgen, zum Anstieg der Verschuldung bei. Wie Joseph Stiglitz jedoch dargelegt hat, sind Länder mit anhaltenden oder wachsenden Außenhandelsdefiziten meist gezwungen, Schulden zu machen, um die Inlandsnachfrage zu stützen: „Without fiscal deficit, they will have high unemployment“.1 Ohne fiskalisches Defizit droht hohe Arbeitslosigkeit, so Stiglitz.

Hauptursache für den Anstieg der Staatsverschuldung in den achtziger Jahren waren gleichwohl die hohen Zinszahlungen. Das war auch Anfang der 90er Jahre nach der vollständigen Liberalisierung der Kapitalströme und der Notwendigkeit zur Stabilisierung der italienischen Lira nach dem Austritt aus dem EWS nicht anders.

Während der Euro-Jahre vor der Finanz- und Wirtschaftskrise profitierte Italien dann von niedrigeren Zinssätzen, die in Verbindung mit der Sparpolitik zu einem deutlichen Rückgang der öffentlichen Schuldenquote von 125 Prozent Mitte der 90er Jahre auf 100 Prozent im Jahr 2007 führten. Der Preis war jedoch die Stagnation der italienischen Wirtschaft. Und in den Folgejahren führten erneut hohe Zinsen – verursacht durch die verspätete und unzureichende Intervention der EZB zur Unterstützung italienischer Staatsanleihen sowie die negativen Auswirkungen der Sparmaßnahmen auf das BIP und die Steuereinnahmen – dazu, dass diese Quote wieder auf das derzeitige Niveau von 130 Prozent anstieg.

Zusammengefasst hatte die italienische Staatsverschuldung also vor allem mit Zinszahlungen und im Umkehrschluss nur sehr wenig mit fiskalischer Verschwendungssucht zu tun. David Folkerts-Landau, Chefvolkswirt der Deutschen Bank, räumt ein, dass „entgegen weit verbreiteter Vorurteile Italien ein sparsames Land war“. 2

Während seiner jüngsten Angriffe auf die italienische Regierung erklärte Pierre Moscovici – der EU-Kommissar für Wirtschaft, Finanzen, Steuern und Zoll -, dass Italien auf Kosten seiner Bürger etwa 65 Milliarden Euro für die Zinszahlungen für seine Staatsschulden bezahlt. Die einzige Möglichkeit, diese Kosten zu senken, so Moscovici, bestehe folglich darin, die Schulden abzubauen.

Doch die Erfahrung lehrt, dass Maßnahmen, die darauf abzielen, Schulden abzubauen, das Bruttoinlandsprodukt schrumpfen lassen. Ebenso bekannt ist, dass die Zinssätze hauptsächlich von der Zentralbank festgelegt werden – es sei denn, die Märkte werden von der Kette gelassen. Umso bedauerlicher ist es, dass der größte Teil der deutschen Elite die Ansicht von Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer teilt, wonach es den Märkten erlaubt sein sollte, Italien unter Druck zu setzen. Auch die Europäische Kommission unterstützt diese Forderung.

Eine Lösung für Italien und Europa sieht jedoch anders aus: So sollten etwa die Zinssätze auf italienische Staatsanleihen auf das französische Niveau (also fast auf das deutsche Niveau) fallen. Bei ausreichend niedrigen Zinssätzen steht eine Stabilisierung und sogar ein langsamer, schrittweiser Abbau der italienischen Staatsverschuldung im Einklang mit einer moderaten fiskalischen Expansion, um die italienische Binnennachfrage zu stützen. Folkerts-Landau hat diesen Ansatz kürzlich unterstützt, da er ohne eine Gefahr eines Moral Hazard seitens der italienischen Behörden verfolgt werden kann.

Die nächste Frage ist, wie lässt sich ein solches Abkommen zwischen Italien und Europa – niedrige Zinssätze und Stimulierung des italienischen Wachstums als Gegenleistung für ein festes Bekenntnis zur Haushaltskonsolidierung – erreichen? Meines Erachtens wäre es inakzeptabel, wenn Italien dies unter den von Folkerts-Landau vorgeschlagenen Bedingungen umsetzen würde, also über das EZB-Anleiheaufkaufprogramm (OMT) im Paket mit einer Absichtserklärung (Memorandum of Understanding) und einer Intervention des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM).

Das OMT war schon im Sommer 2012 Mario Draghis „große Bazooka“, um die Finanzmärkte zu beruhigen; seine Inanspruchnahme war einem Memorandum und der Intervention des ESM untergeordnet. Nach Ansicht von Folkerts-Landau sollte das Memorandum einige „Strukturreformen“ vorsehen. Deren angebliche Notwendigkeit ist aber nur ein unglückliches Mantra.

Sicher muss Italien seine Gewohnheiten und Institutionen ändern, aber das erfordert Mittel und Investitionen. Zwar sollte ein Memorandum verabschiedet werden, aber nur als Symbol für ein wiederbelebtes Vertrauen zwischen Italien und Europa. Außerdem wäre ein ESM-Darlehen politisch nicht akzeptabel. Es würde ausreichen, wenn die EZB das OMT begleitet, indem sie ihr Geld dort einsetzt, wo sie es als sinnvoll erachtet wird – zum Beispiel bei der Wiederaufnahme des Security Market Program, in Zuge dessen die Zentralbank von 2010 bis 2012 Staatsanleihen ausgewählter Länder des Euroraums gekauft hat. Überhaupt sollte es die Pflicht der EZB sein, eine einheitliche Geldpolitik für den gesamten Euro-Währungsgebiet zu verfolgen (was konvergente Zinssätze für Staatsanleihen impliziert).

Wenn Europa also einräumen würde, dass die Lösung des italienischen Schuldenüberhangs nicht durch eine Sparpolitik erzielt werden kann, wäre die derzeitige italienische Regierung dann ein Abkommen entlang der oben skizzierten Linien bereit?

In dem im September übersandten Dokument des italienischen Ministers für europäische Angelegenheiten – des hochrangigen Währungsökonomen Paolo Savona – wurde ausdrücklich auf die Notwendigkeit einer selektiven Unterstützung der EZB hingewiesen. Der gemäßigte Minister für Wirtschaft und Finanzen, Giovanni Tria, hat die Forderung der Europäischen Kommission nach einer restriktiven Haushaltspolitik zu Recht zurückgewiesen, da sie Italien zu einer neuen Rezession verurteilen würde. Tria betonte, dass Wachstumspolitik eine internationale fiskalische und währungspolitische Koordination erfordert und nicht (in Form von „Strukturreformen“) auf die nationale Ebene beschränkt werden kann.

Zugegebenermaßen hat sich die derzeitige Regierungskoalition demagogischen Wahlversprechen hingegeben, die sie nun teilweise erfüllen muss, wie etwa eine Grundsicherung und ein Vorruhestand. Bei voreiliger Umsetzung werden Maßnahmen wie die erstgenannten dem diffusen Trittbrettfahren mit geringer Berufsausbildung und zur Schaffung lokaler Arbeitsplätze unterliegen. Eine robuste Ausweitung der bestehenden Armutsmaßnahmen wäre besser gewesen. Die Auswirkungen der fiskalischen Manöver auf die Gesamtnachfrage sind hingegen zweifelhaft. Zumal die von der Regierung prognostizierte Wachstumsrate angesichts des europäischen Konjunkturrückgangs und der wenig ermutigenden Erwartungen eher optimistisch erscheint.

Sinnvoller wäre ein Investitionsplan für beide rasch durchgeführten Tiefbauarbeiten gewesen, um die bestehende öffentliche Infrastruktur umzugestalten und Arbeitsplätze zu schaffen und langfristig neue zu schaffen. Das würde eher Arbeitsplätze im Süden schaffen als die Verteilung von Subventionen. Italien hätte somit die Möglichkeit, sich in Brüssel mit respektablen Referenzen zu präsentieren: das Scheitern der Sparpolitik, eine Bilanz der fiskalischen Mäßigung, solide Auslandsverschuldung, ein Steuerhaushalt, der sich auf Investitionen konzentriert, die nicht als abenteuerlich angesehen werden können.

Es gibt keinen Grund, Italien das gleiche Zinsniveau wie Frankreich zu verweigern, welches ein moderates Wachstum und Schuldenkonsolidierung in Einklang bringen würde. Europa sollte sich bewusst sein, dass der Mangel an gegenseitigem Verständnis ein hohes Risiko für einen Finanzcrash in Italien birgt. Doch die Akzeptanz eines Troika-Regimes in Italien wäre undenkbar. Die italienische Regierung, vor allem aber die europäischen Regierungen und Eliten, werden dann für das letztendlich dramatische Ende verantwortlich sein.

Dieser Artikel erschien ursprünglich in englischer Sprache in Intereconomics, Jahrgang 53, November/Dezember 2018, Nummer 6 – S. 294-295


1 J.E. Stiglitz: Freefall: America, Free Markets, and the Sinking of the World Economy, London 2010, W.W. Norton & Company, p. 235.
2 S. Cesaratto, A. Iero: It’s the interest rate, stupid!, Brave New Europe, 17 November 2018, available at https://braveneweurope.com/sergio-cesaratto-and-antonio-iero-its-the-interest-rate-stupid.

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