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Finanzsystem | 18.01.2019 (editiert am 21.02.2019)

Es ist nicht die SNB – der tiefere Grund der tiefen Zinsen

Nein, es waren nicht die Zentralbanken, welche die Zinsen gesenkt, die Sparer enteignet und die Immobilienpreise hochgetrieben haben. Die Kritiker der Nationalbank übersehen die realwirtschaftlichen Zusammenhänge.

Der Verlust von 15 Milliarden Franken der SNB im letzten Jahr gibt den Kritikern wieder mal Gelegenheit, das Direktorium der Nationalbank hart für ihre Negativzinsen und für ihre aktuell auf 775 Milliarden Franken angewachsenen Devisenreserven zu kritisieren. Sie habe damit die Wirtschaft nicht angekurbelt, dafür aber Pensionskassen und Banken in Schwierigkeiten gebracht. Sie sei mit dieser „Geldschwemme“ ein viel zu hohes Risiko eingegangen und habe einen gefährlichen Immobilienboom ausgelöst.

Das ist alles nicht ganz falsch, übersieht aber einen wichtigen Punkt: All diese Übel haben einen tieferen Grund, den man nicht einfach damit beheben kann, dass die Nationalbank höhere Zinsen zahlt, oder die Käufe von Devisen einstellt. Dieser tiefere Grund sind die seit nunmehr bald 20 Jahren weltweit auftretenden Nettofinanzierungsüberschüsse der Unternehmen.

Im Klartext heißt das, dass den Unternehmen insgesamt (nicht jedem einzelnen) nach der Bezahlung aller Investitionen, Boni und Dividenden noch Geld übrig bleibt. Das heißt aber auch, dass die Privathaushalte und deren Pensionskassen ihre Ersparnisse nicht mehr real investieren können. Weder in Maschinen, noch in Fabrikgebäude, noch in neue Erfindungen. Das haben (fast) alles schon die Unternehmen selbst bezahlt. Und wenn – wie in der Schweiz und in Deutschland – auch der Staat keine Schulden mehr macht, können die privaten Ersparnisse auch nicht in neue Staatsanleihen, beziehungsweise in Schulen, Strassen oder Schienen investiert werden. Alles schon vom Staat eigenfinanziert.

Im Falle der Schweiz sah das im Schnitt der letzten fünf Jahren so aus: Die Privathaushalte haben jährlich rund 73 und der Staat 2 Milliarden netto gespart, zusammen also 75 Milliarden. Davon haben die inländischen Unternehmen jeweils nur etwa 15 Milliarden für die Finanzierung ihrer (rund 110 Milliarden) Investitionen beansprucht. Den großen Rest haben sie dank üppigen Margen und Gewinnen selbst finanzieren können. Unter dem Strich heißt das, dass die Schweiz jährlich rund 60 Milliarden Franken zu viel gespart hat.

Im Ausland sieht es ähnlich aus. In Euroland etwa haben die Privathaushalte im Schnitt der letzten fünf Jahre jährlich etwa 250 Milliarden Euro gespart. Gleichzeitig haben auch die Unternehmen nicht nur alle Investitionen selbst finanziert, sondern auch noch einmal rund 250 Milliarden auf die hohe Kante gelegt. Von diesen total rund 500 Milliarden Euro wiederum ist etwa ein Drittel zur Fremdfinanzierung der staatlichen Investitionen verwendet worden. Es bleibt also ein Sparüberschuss von jährlich gut 300 Milliarden Euro in der EU und 60 Milliarden Franken in der Schweiz.

Was heißt das – Sparüberschuss? Im Nachhinein gesehen, wird das ganze BIP entweder konsumiert oder investiert. Alles, was nicht investiert wird, ist Konsum. Ein Sparüberschuss bedeutet also, dass auf Kredit konsumiert worden ist. Konkret: Die Anleger der Eurozone und die Schweiz haben ihr Geld in großem Stil in staatliche garantierte Konsumkredite investiert. Und zwar nicht von irgendwelchen Staaten, sondern von solchen, die man heute Schuldenstaaten nennt.

Dass solche Guthaben nicht rentabel sein können, ist auch volkswirtschaftlich richtig. Kausal gesehen hängen nämlich die Investitionen von der Konsumnachfrage ab. Die Firmen investieren nur, wenn sie die erweiterten Produktionskapazitäten auch auslasten können. Zu hohe Ersparnisse und zu wenig Konsum bewirken somit, dass weniger investiert wird, womit das BIP sinkt beziehungsweise langsamer steigt. Deshalb ist es logisch, dass der Markt übertriebenes Sparen mit Negativzinsen bestraft.

Dass er dies tut, zeigt unter anderem die Entwicklung der Auslandsvermögen und der Zahlungsbilanz der Schweiz. Die entsprechenden Statistiken zeigen, dass unser Auslandsvermögen seit 2000 weit weniger gestiegen ist, als dies aufgrund der chronisch hohen Leistungsbilanzüberschüsse zu erwarten gewesen wäre. Die Devisenguthaben haben zwar regelmäßig Renditen abgeworfen, sie haben sich (in Franken gerechnet) aber auch immer wieder entwertet. Der Euro hat heute fast 30, der Dollar 40 Prozent weniger Wert als damals. Unter dem Strich haben unsere Auslandsguthaben in diesen fast 19 Jahren einen Verlust von rund 250 Milliarden Franken eingefahren, was einer Negativverzinsung von rund 0,8 Prozent entspricht. Und das bei einem erheblichen Kursrisiko.

Angesichts dieser Erfahrungen erstaunt es nicht, dass viele Anleger bereit sind, ihre unsicheren Auslandsguthaben gegen solide Guthaben gegenüber der Schweizerischen Nationalbank oder der Europäischen Zentralbank einzutauschen. Und zwar selbst dann, wenn sie dafür einen Negativzins zahlen müssen. Die SNB hat ihre Devisen im Wert von aktuell 775 Milliarden Franken alle freiwillig erhalten. Sie wird dafür vielleicht einmal einen höheren Zins zahlen müssen, wenn sie verhindern will, dass die Gelder zu schnell abfließen und dadurch eine Inflation auslösen. Aber vorerst sieht es nicht danach aus.

Der Negativzins der Zentralbanken von 0,75 Prozent ist kein Zwang, sondern ein Angebot. Die Schweizer Geschäftsbanken müssen zwar gewisse Mindestreserven (Guthaben gegenüber der SNB) halten, aber diese betragen aktuell nur 2,5 Prozent der kurzfristigen Verbindlichkeiten oder rund 17 Milliarden Franken. Ein Klacks im Verhältnis zu den freiwillig gehaltenen Guthaben. Mit ihrem kurzfristigen Zins setzt die Zentralbank also eine Untergrenze, unter die der Zins nicht fallen kann.

Soweit die Perspektive der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung. Die ist für den einzelnen Anleger natürlich nicht bindend. Er kann seine Guthaben auch in Aktien oder Immobilien anlegen. Soweit dieses Geld jedoch nicht effektiv in neue Immobilen fließt oder real in Unternehmen investiert wird (und das ist bei Nettoüberschüssen per Definition nicht der Fall), handelt es sich dabei bloß um einen Austausch bereits bestehender Besitztitel. Die Sparer kaufen sich gegenseitig Aktien oder Immobilien ab. Die Nettoüberschüsse werden dadurch nicht abgebaut.

Dennoch hat diese Anhäufung von Kapital durchaus gewaltige realwirtschaftliche Auswirkungen. Allein in den letzten zehn Jahren haben nur schon die (reichen) Haushalte und Unternehmen der Eurostaaten zusätzliche Guthaben von über 5.000 Milliarden Euro aufgebaut. Die Verwaltung und ständige Umwälzung dieser Vermögen kostet Geld, das auf die Normalbürger abgewälzt wird. Zudem wird diese Finanzmacht in großen Investmentfonds und Firmen gebündelt und gewinnmaximierend eingesetzt. So können finanzkräftige Unternehmen (beziehungsweise deren Aktionäre) etwa mit Auslagerungen von Arbeitsplätzen drohen, falls die Löhne und die Steuern nicht gesenkt werden. Dadurch werden zwar keine neuen Werte geschaffen, aber alte zugunsten der Aktionäre und zu Lasten der Arbeitnehmer umverteilt.

Auch der Immobilienmarkt bietet den Anlegern die Chance, das Maximum aus ihren volkswirtschaftlich unerwünschten Ersparnissen herauszuholen. Indem sie sich gegenseitig die Immobilien abkaufen, treiben sie die Preise hoch und bitten die Mieter zur Kasse. Und zwar nicht zu knapp. Laut dem Immobilienberater Wüestpartner betrug 2017 der Marktwert allein der Mietwohnungen 1126 Milliarden Franken und warf eine Gesamtrendite von 6,8 Prozent ab. Das sind jährlich rund 70 Milliarden wovon schwach die Hälfte auf Wertsteigerungen beruht. Das ist in der Tat ein gröberes Problem.

Und damit sind wir beim Punkt: Dieses Problem kann nicht dadurch gelöst werden, dass die Zentralbanken die Zinsen erhöhen oder sonst irgendetwas tun. Die Notenbanker können das Problem bloß mehr oder weniger gut verwalten, gelöst werden muss es aber an seinen verteilungspolitischen Wurzeln – bei den Überschüssen des Unternehmenssektors. Diese müssen dazu gebracht werden, mehr Löhne und Steuern zu zahlen und/oder ihre Produkte billiger zu verkaufen.

Wie das in Anbetracht der globalen Konkurrenz bewerkstelligt werden kann, ist natürlich eine knifflige Frage. Doch leider denken wir darüber noch nicht einmal nach, weil uns die Bankökonomen immer noch weis machen, dass alles nur eine Sache der Geldpolitik sei.

P.S.: Die hohen Unternehmensgewinne haben immerhin den ökologischen Vorteil, dass sie den Konsum bremsen – wenn auch nur den der Verlierer. Indem wir also das verteilungspolitische Problem lösen, und mehr Konsum ermöglichen, verschärfen wir vorerst tendenziell das ökologische. Auch darüber müssen wir nachdenken – aber nicht mehr in diesem Text.

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