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Finanzsystem | 30.01.2019 (editiert am 21.02.2019)

Nicht jeder Werner ist von Sinnen

Sind Zinsen ein Marktergebnis oder – wie Paul Steinhardt meint – das Werk von Zentralbanken? Eine Duplik.

Paul Steinhardt bringt seine These im Titel seiner Replik schnell auf den Punkt: „Zinsen sind kein Marktergebnis“. Stattdessen verhält es sich laut Steinhardt so:

„Das kurzfristige Zinsniveau wird von den Zentralbanken mit dem Leitzins gesetzt und die langfristigen Zinsen werden weitgehend von Zentralbanken bestimmt.“

Steinhardt schildert diesen Vorgang für den Fall der Schweiz so:

[Die SNB] hat „Devisen gekauft, beziehungsweise „quantitatives Easing“ betrieben, um eine Abwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem US-Dollar oder dem Euro zu bewirken.“

Einverstanden. Nun braucht aber die SNB jemanden, der ihr diese Devisen verkaufen, beziehungsweise sie gegen Guthaben bei der SNB tauschen will. Dazu Steinhardt:

„Sie verkaufen aber z.B. Staatsanleihen nur dann, wenn der Gewinn aus ihrem Verkauf jetzt höher ist, als er es wäre, wenn sie es bis zum Laufzeitende halten würden.“ „Negative Zinsen“, so Steinhardt weiter,  „sind dabei nur ein Faktor, der bei dieser Berechnung zu berücksichtigen ist und natürlich berücksichtigt wird.“

Wieder einverstanden: Die SNB setzt diesen Zins fest. Aber sie verfolgt damit ein Ziel: Sie will so viele Devisen kaufen, wie sie braucht, um den Kurs des Frankens nicht zu sehr ansteigen zu lassen. Dieses Ziel will sie aber mit möglichst wenig Aufwand erreichen. Das heißt, sie setzt ihren Zins „marktgerecht“ so tief an, dass es gerade reicht, um die nötigen Mengen an Devisen aufkaufen zu können. Beide Partner richten sich also nach dem Markt.

Damit ist gleich auch der laut Steinhardt inexistente Mechanismus erklärt, „der Giroguthaben von Haushalten oder Unternehmen irgendwie auf das Konto der SNB befördert.“ Natürlich ist unsere Nationalbank so organisiert, dass sie nicht direkt mit den Kunden geschäften darf, sondern nur mit Geschäftsbanken. Doch deren Devisenguthaben kommen auch nicht aus dem Nichts, sondern von denen, die  wir – volkswirtschaftlich gesehen – als Sparer betrachten. Also von Großunternehmen, Versicherungen, Pensionskassen et cetera. Und indem die SNB diesen Leuten ihre Devisenguthaben abkauft, landen sie eben auf dem Konto der SNB. Diese hat sich übrigens mehrfach darüber beklagt, dass sie als Schuldner der letzten Instanz und zum Schutze der eigenen Währung die Devisenguthaben aufkaufen müsse, welche die Schweizer Unternehmen nicht mehr im Ausland investieren wollen.

In diesem Zusammenhang muss ich eine kleine Klammer öffnen: Die sektoralen Finanzierungssalden sind Endergebnisse einer Periode. Sie sagen, wie viele zusätzlichen Schulden oder Guthaben ein Sektor gegenüber den anderen Sektoren aufgebaut hat. Sie sagen aber nichts aus über die Art der Finanzierung, und sie dürfen auch nicht in diesem Sinne interpretiert werden. Wenn mir also Paul Steinhardt vorwirft, ich hätte „ auf entsprechend gleich hohe Finanzierungstransaktionen zwischen ‚Sparern‘ und ‚Kapitalsuchenden‘ geschlossen“, so hat er in meinen Text etwas hineininterpretiert, was gar nicht drin stehen kann.

Natürlich sind Sparüberschüsse im volkswirtschaftlichen Sinn nicht einfach das Ergebnis von Spareinlagen. Und natürlich können die Banken nicht erst dann Kredite vergeben, wenn sie über genügend Spareinlagen verfügen. Diese Diskussion kann man vielleicht mit Hans-Werner Sinn führen, aber nicht jeder Werner ist diesbezüglich von Sinnen. Dennoch kann man im Nachhinein festhalten, dass die Finanzierungsüberschüsse des einen Sektors den Defiziten der anderen entsprechen.

Doch wenn es nicht die Zentralbanken waren, die den Zins (verstanden als allgemeines Zinsniveau) gesenkt haben, wer dann? Und hat dies vielleicht doch etwas mit den chronischen Finanzierungsüberschüssen des Unternehmenssektors zu tun? Steinhardt verneint dies mit dem Argument, dass sich die Finanzierungssalden aller Sektoren immer zu Null addieren. „Die Schweizer haben also nicht etwa zu viel, sondern genau so viel gespart, wie das Ausland benötigt hat.“

Klar. Finanzierungssalden addieren sich immer zu Null. Alles wird finanziert – oder es zählt nicht zum BIP. Die Frage ist aber, wofür diese Ersparnisse verwendet worden sind. Dabei lassen wir das Ausland außen vor, und erklären den springenden Punkt anhand einer geschlossenen Volkswirtschaft. In dieser erzielen die Privathaushalte – wie seit jeher –Finanzierungsüberschüsse. Das tun auch die Unternehmen. Beide Sektoren bauen also Guthaben gegenüber dem Staat auf, der sich entsprechend zusätzlich verschulden muss.

Bleibt die Frage, was der Staat mit diesen zusätzlichen Schulden finanziert hat. Investitionen oder Konsum? Ein Blick auf die Finanzrechnungen der (verschuldeten) Staaten zeigt, dass sie einen großen Teil der Nettoverschuldung für Staatskonsum verwendet haben. Faktisch haben die Sparer ihr Geld somit in Konsumkredite investiert – immer natürlich im volkswirtschaftlichen Sinn.

Das ist auch logisch: Der Anteil der Investitionen am BIP einer Volkswirtschaft ist eine Funktion der Technologie und nicht das Ergebnis von bewussten Sparentscheidungen der Haushalte oder Unternehmen.

Wie viele Guthaben diese beiden Sektoren anhäufen können, hängt wiederum davon ab, ob die Sparer einen Schuldner finden und ob das Finanzsystem diese Transaktionen abwickelt. Wenn nicht, sinkt das BIP, das ja bekanntlich die Summe aller mit Geld entschädigten Aktivitäten darstellt.

Chronische Nettofinanzierungsüberschüsse des Unternehmenssektors führen also dazu, dass der finanzielle Kapitalstock (die Summe aller Guthaben) schneller steigt als der physische Kapitalstock, beziehungsweise als das BIP. Bei einem gleichbleibenden Zins (verstanden als Entgelt für den finanziellen Kapitalstock) bedeutet dies, dass der Anteil der Gewinne am BIP (das Kuchenstück des Kapitals) ständig steigen muss. In der Tat hat das Kapital Mittel und Wege gefunden, um diesen Anspruch durchzusetzen, etwa auf dem Wege des Standortwettbewerbs (tiefe Löhne und Steuern), oder indem die Mieten hoch getrieben werden.

Dieser Sachverhalt zeigt wie die globale Standortwettbewerbs-Wirtschaft funktioniert oder eben nicht funktioniert: Die Unternehmen erzielen dank tiefen Löhnen und Steuern hohe Finanzierungsüberschüsse und entziehen der Wirtschaft (den Arbeitnehmern und den Staatshaushalten) Kaufkraft. Der Staat füllt diese Lücke (teilweise) wieder auf, indem er sich von den Nettosparern (den grossen Unternehmen und den reichen Haushalten) das nötige Geld borgt, damit den Sozialstaat finanziert und so für den nötigen Konsum sorgt. Im Nachhinein addieren sich alle Salden wieder zu Null.

Dies wiederum bedeutet, dass das längerfristige Zinsniveau, verstanden als Verzinsung des finanziellen Kapitalstocks, langfristig so sinken muss, als die Sparschwemme anhält. Weil sozusagen immer mehr finanzielle Ansprüche auf relativ gesehen immer weniger reale Produktion entsteht. Die Zentralbank kann sich zwar diesem Trend widersetzen, indem sie Geld druckt, beziehungsweise den Anlegern mit Fiat-Geld einen Zins gutschreibt, den die Realwirtschaft, beziehungsweise der Markt nicht hergibt. Aber damit betreibt sie Umverteilung zugunsten der Rentner und Gläubiger. Letztlich ist eben das Geld zwar keine Ware, aber ein Anspruch auf das BIP. Und dieses lässt sich nicht beliebig vermehren.

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