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Finanzsystem | 16.01.2019 (editiert am 04.02.2019)

Noch immer keine Hyperinflation in der Schweiz

Die Zentralbanken in Japan und der Schweiz haben durch unkonventionelle Geldpolitik international Rekorde gesetzt. Gleichwohl unterschieden sich ihre Strategien. Anders als die BOJ setzte die SNB auf den Ankauf von Devisen. Doch auch hier von Hyperinflation keine Spur.

Die Bilanz der Schweizerischen Zentralbank (SNB) ist seit der globalen Krise noch stärker gewachsen als die Bilanz der Bank of Japan (siehe Teil 1) und anderer wichtiger Zentralbanken. Im Fall der SNB geschah dies nicht durch den Ankauf von heimischer Staatsanleihen, sondern durch den Ankauf von Devisen im Zuge von Devisenmarktinterventionen.

Die SNB wurde 1907 als Aktiengesellschaft besonderer Art gegründet. Ihr Aktienkapital in Höhe von 25 Millionen Franken ist zu 24 Prozent im Besitz privater Aktionäre, während der öffentliche Sektor 76 Prozent hält. Mit 58 Prozent besitzen die Kantone hiervon den größten Teil. Die jährliche Dividende auf das Aktienkapital ist auf maximal sechs Prozent begrenzt. Etwaige verbleibenden Gewinne, soweit sie zur Ausschüttung kommen, entfallen zu zwei Drittel an die Kantone, zu einem Drittel auf den Bundesstaat. Die Statuten erklären hierzu etwas mystisch, dass die SNB ihre Währungsreserven auf einem Niveau unterhalten solle, das geldpolitisch notwendig ist. Ihre Währungsreserven hat sie in den letzten 10 Jahren wahrhaft stürmisch aufgetürmt.

Bedingt durch den Status der Schweiz und des Franken als “sicherer Hafen” ist die Geldpolitik der SNB sehr stark von Wechselkursbelangen geprägt gewesen. Insbesondere setzte sie am 6. September 2011 eine Untergrenze von 1,20 für den Kurs des Franken gegenüber dem Euro. Durch Devisenmarktinterventionen ist die Bilanz der SNB seit 2007 rund um den Faktor 8 angewachsen und übersteigt das BIP der Schweiz um rund 30 Prozent. Devisenreserven machen dabei rund 95 Prozent der Aktiva der SNB aus. Die Größenordnung ihrer Devisenreserven entspricht damit denen des Eurosystems.

Unter den Passiva der SNB macht der Notenumlauf, der sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt hat, nur gut 9 Prozent aus. Die Bilanzverlängerung fand unter den Passiva in erster Linie bei den Einlagen der Banken bei der SNB ihren Niederschlag. Die waren vor der Krise nur sehr gering, machen heute aber gut 55 Prozent der Bilanz der SNB aus. Hinzu kommen Einlagen des Staates und auslandischer Banken.



Sehr stark angestiegen ist auch das finanzielle Polster der SNB, das 2017 149 Milliarden Franken und rund 16 Prozent der Bilanzsumme erreichte. Neben dem nur kleinen Stammkapital sind darin in erster Linie auch sehr hohe Risikorückstellungen sowie eine Ausschüttungsreserve und der Gewinn des laufenden Jahres enthalten.



Ähnlich wie im Fall der BOJ haben auch die Gewinnausschüttungen der SNB in den letzten zehn Jahren keineswegs mit ihrer Bilanzverlängerung Schritt gehalten. Sie sind in Trend sogar gesunken. Stark zugenommen hat dagegen die Volatilität der Gewinne der SNB. Die SNB weist die Quellen ihrer Gewinne nach Aktiva getrennt aus für: Gold, Devisenpositionen, Franken Positionen und Sonstiges.

Das kleine positive Nettoergebnis aus Frankenpositionen ruhrt aus Negativzinsen auf Bankreserven. Gold (5 Prozent der Aktiva) und Devisen (95 Prozent der Aktiva) bestimmen heute das Gesamtbild jedoch klar. Entsprechend haben die verteilbaren Gewinne der letzten Jahre sehr stark geschwankt. Die Gewinnausschüttungen dagegen waren recht stabil, sind im Trend allerdings gesunken. Ausnahme war das Jahre 2013. Aufgrund des starken Einbruchs des Goldpreises erlitt die SNB einen hohen Verlust. Da sogar die Ausschüttungsreserve mehr als vollständig aufgebraucht wurde, fielen für 2013 sowohl die Dividende als auch jegliche Gewinnausschüttung an den Staat ins Wasser. Das erzeugte insbesondere bei den Kantonen, die sich an diese Einnahmequelle gewohnt hatten, einiges Missgefallen. Die SNB sorgte dadurch für mehr Aufsehen als ihr Recht war und drohte bei so manchen Politikern in Ungunst zu geraten.

Diese Erfahrung hat sie sich sicher gut gemerkt, und seither noch mehr unternommen ihre Gewinnausschüttungen im Zeitablauf zu glätten und durch Risikovorsorge abzusichern. Manche Beobachter glauben sogar, diese Erfahrung konnte die währungspolitische Entscheidung der SNB zur Beendigung der Untergrenze des Franken-Wechselkurses gegenüber dem Euro 2015 beeinflusst haben.

Das Jahr 2017 brachte für die SNB neue Rekorde. Das Nettoergebnis aus Devisen allein betrug rund 50 Milliarden Franken. Das ist allerdings nur ein Buchgewinn. Der Franken hatte abgewertet. Die Dollar- und Euroreserven wurden damit kostbarer. Der Franken konnte aber wieder stärker unter Aufwertungsdruck geraten. Um Gewinne zu realisieren, muss die SNB auf eine Gelegenheit warten, bei der sie den Franken gegen zu starken Abwertungsdruck verteidigen kann. Derweil bleibt die jährliche Ausschüttung jedenfalls auf 2 Milliarden Franken begrenzt.

Devisen auf eigene Rechnung

Die BOJ und SNB haben im Hinblick auf die Verlängerung ihrer Bilanzen durch unkonventionelle Geldpolitik international Rekorde gesetzt. Die BOJ kaufte dazu massenhaft Staatsanleihen am Markt auf, die SNB kaufte dagegen Devisen – auf eigene Rechnung. Die SNB hätte gar nicht heimische Staatsanleihen im Umfang der BOJ kaufen können, weil die schweizerische Staatsschuld dazu viel zu klein ist. Ähnlich wie Deutschland fährt die Schweiz bestandig riesige Leistungsbilanzüberschüsse ein und überlässt das Schuldenmachen dazu dem Ausland. Die BOJ hätte dagegen nicht Devisen im Umfang der SNB Interventionen kaufen können, jedenfalls nicht auf eigene Rechnung. Denn das ist in Japan Angelegenheit des Finanzministeriums.

Würde das japanische Finanzministerium im vergleichbar hohem Umfang am Devisenmarkt intervenieren (lassen), würde es dazu Schuldtitel statt Zentralbankgeld emittieren. Die BOJ könnte diese Schuldtitel allerdings parallel dazu aufkaufen und somit mittelbar die Devisenkaufe des japanischen Finanzministeriums „monetisieren“. Eine Konsolidierung der Bilanzen der BOJ und des Finanzministeriums würde dann das gleiche Bild ergeben wie in der Schweiz: der Staatssektor insgesamt erwirbt Devisen, also Forderungen gegenüber dem Ausland.

Obgleich seit der globalen Krise weder BOJ noch das japanische Finanzministerium Devisen in einem Umfang erworben haben, das der Situation in der Schweiz gleichen wurde, so hat die unkonventionelle Geldpolitik der BOJ dennoch den Wechselkurs des Yen tendenziell geschwächt.



Betrachtet man hierzu die Entwicklung der effektiven realen Wechselkurse des Yen und des Franken, also gegenüber Währungskörben und inflationsbereinigt, so zeigt sich, dass während der heißen Phase der globalen Finanzkrise zunächst der Yen kräftig aufwertete. Erst als sich die Eurokrise zuspitzte, war der Franken der primäre „Günstling“. Die SNB hat dann insbesondere von 2011 bis 2015 wirksam dagegen gehalten. Für den Yen zeigt sich dagegen, dass Kurodas QE-Initiative 2013 eine kräftige Abwertung mit sich brachte.

Das war allerdings nur ein willkommener „Nebeneffekt“. Ein Schelm, wer sich dabei etwas Schlimmes denkt. Die SNB hat dagegen den Franken Wechselkurs direkt „manipuliert“. Diese Unterscheidung ist speziell für diejenigen wichtig, die an „gleichgewichtige“ Wechselkurse bei „liberalisierten“ Finanzmarkten und flexible Wechselkurse glauben wollen. Die notorisch hohen Leistungsbilanzüberschüsse der Schweiz soll das aber keineswegs rechtfertigen.

Taylor-Rule? Von wegen Regel!

Entscheidend ist, dass es weder in Japan noch in der Schweiz trotz wildester Gelddruckerei ihrer Zentralbanken zur Hyperinflation gekommen ist. Beobachter, die sich weiterhin von ihrem Glauben an die Quantitätstheorie verleiten lassen, haben derartige Befürchtungen gehegt.

Dazu zählt unter anderem ein gewisser John B. Taylor, der an der kalifornischen Stanford Universität lehrt, auf deren Campus sich auch das Hoover Institut befindet, welches eine Art Altersunterstützung für erzkonservative Ökonomen darstellt. Milton Friedman zählte seiner Zeit auch zu Günstlingen des Instituts. Heute sind es etwa Robert Lucas und der besagte John Taylor.

Taylor ist der Namensgeber der sogenannten “Taylor Regel”, die seit den neunziger Jahren Eingang in die Mainstream Geldlehre gefunden hat. Taylor untersuchte damals den geldpolitischen Kurs der Federal Reserve gemessen an der Fed Funds Rate. Er fand eine stabile Beziehung zwischen dem kurzfristigen Zins und der Inflationsentwicklung und Outputlücke. Das war zu Beginn allein als deskriptiver Befund verstanden worden, was später dann allerdings auch normativ, als Benchmark guter Geldpolitik gedeutet wurde. In der Modelltheorie wurde es als Zinsregel integriert, die Wirtschaft und Preisentwicklung stabilisieren soll.

Es handelt sich dabei um eine im Grunde völlig banale Erkenntnis, die allerdings in Mainstreamkreisen, die damals noch im Zauber und Bann etwaiger Geldmengenaggregate standen, hohes Aufsehen erweckte. Seither wurde Geld aus Mainstream-Makromodellen herausgeschrieben und durch (Taylor) Zinsregeln – als Ausdruck des Verhaltens von Zentralbanken mit Stabilisierungsauftrag – ersetzt.

Scheinbar hat Taylor selbst die nach ihm benannte Zinsregel nicht so ganz verstanden. Denn als die Federal Reserve in Reaktion auf die Krise ihre QE-Geldpolitik betrieb, attackierte er zusammen mit einer Gruppe von Erzkonservativen den damaligen Fed Chair Ben Bernanke, der selbst Republikaner ist, und warnte vor einem vermeintlich drohenden Währungsverfall.

Die Fed hatte nicht nur die Krise selbst zu verantworten, weil sie – laut Taylor – ihren Zins vorher zulange zu niedrig gehalten hatte; niedriger als der Taylor-Zins, den Taylor ausgerechnet hatte. Um den Schaden aus diesem Fehler der Vorkrisenzeit zu bekämpfen, setzte sie später dann Mittel ein, die laut Taylor zum Währungsverfall und Hyperinflation führen würden.

Doch derartige Anfälle von Inkompetenz konnten dem Ruf Taylors nichts anhaben. Die Taylor-Regel ist heute fester Bestandteil der Mainstream-Makroökonomie. Donald Trump interviewte John Taylor sogar als möglichen Kandidaten für die Nachfolge von Janet Yellen als Federal Reserve Chair. Die Wahl fiel dann zwar auf Jay Powell. Aber schon die Tatsache John Taylor überhaupt in die engere Auswahl zu ziehen, beweist, dass es unter Konservativen weniger um Kompetenz, als um ideologische Standhaftigkeit und Mythen geht.

Nicht Hyperinflation droht, sondern Deflation

Und so wartet man nicht nur in den USA, sondern noch viel mehr in Japan und der Schweiz – wo die Zentralbanken ihre Geldpresse am stärksten ankurbelten – bis heute auf den Ausbruch von Hyperinflation. Doch die eigentliche Gefahr in der Welt des hyperglobalisierten Neoliberalismus von heute ist nicht Hyperinflation, sondern Deflation. Die Zentralbanken der von der letzten Krise besonders stark betroffenen Lander setzten QE-Geldpolitik ein, um dadurch akute Probleme im Banken- und Finanzsystem zu kompensieren und direkt stärker expansive Wirkungen auf ihre Volkswirtschaften entfalten zu können. Insbesondere in Japan und der Schweiz spielten dabei Wechselkurserwägungen – Aufwertungsdruck beziehungsweise erwünschte Abwertung – eine große Bedeutung.

In beiden Ländern sind die Zinsen entlang der Zinsstrukturkurve heute extrem niedrig beziehungsweise nahe null. Bei Nullzinsen schmelzen sowohl die Zinslast auf die Staatsschuld als auch die Gewinne von Zentralbanken dahin, zumindest ihre Nettozinserträge als Urquelle von Zentralbankgewinnen. Vermögenspreisänderungen von Gold- und Devisenbeständen und entsprechende Kapitalgewinne/-verluste allein bestimmen das Bild. Als Risikovorsorge werden dann entsprechend hohere Puffer aufgebaut, um volatile Gewinne glätten und stabile Ausschüttungen an die staatlichen Eigner liefern zu können.

Die SNB ist hierfür das führende Beispiel. Ihre Bilanz gleicht heute kaum noch der Bilanz einer typischen Zentralbank. Sie ist eher entweder ein staatlicher Devisen-Hedge Fonds oder aber eine Art Currency Board mit hohem Eigenkapital. Die BOJ braucht keinen so großen Puffer. Denn während die SNB auf eigene Rechnung Devisen im großen Umfang gekauft hat, liegt das Wechselkursrisiko in Japan beim Finanzministerium.

Mit Hyperinflationsgefahren hat auch das alles herzlich wenig zu tun. Die wahren Gefahren beruhen auf der Volatilitat hyperglobalisierter Finanzmärkte, vereint mit latentem Deflationsdruck auf „liberalisierten“ und auf internationale Wettbewerbsfähigkeit getrimmten Arbeitsmärkten. Wieviel Flexibilitat muss die Bilanz einer Zentralbank hergeben, um weiterhin als Bollwerk zur Stabilisierung von Volkswirtschaften dienen zu können?

Die letzte Krise hat einiges Anschauungsmaterial zur experimentellen Geldpolitik geliefert. Wenn die Hauptsorge hierzu immer noch Hyperinflation ist, sind wir für die nächste Krise intellektuell gewiss nicht sehr gut gerüstet. Das könnte im Zweifel ein größeres Problem sein, als die Tatsache, dass kaum Luft besteht, die heutigen Zinsen bei Bedarf weiter zu senken. Wenn sich Regierungen weiterhin verweigern, konstruktive Fiskalpolitik zu betreiben und die eskalierende Ungleichheit wirksam zu bekämpfen, statt sie weiter zu verstärken, dann werden Zentralbanken am Ende wohl wirklich noch als „Geldregenmacher“ agieren müssen.

Der nächste Beitrag dieser Serie wird sich der Rolle der Europäischen Zentralbank widmen.

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